油運:2019 年舊船拆解及原油產量將左右行業復甦進程
在燃油成本大幅上漲以及 IMO 壓載水公約和 2020 年低硫令制約下，老舊船舶或將加速被市場淘汰，利好行業供給改善。2018 年以來，受困市場低迷，即期運價低於行 業盈虧平衡水平，老舊船舶拆解加速。截止2018 年 1-10 月，市場共計拆解運力 1,696 萬 載重噸，拆船率約 4.6%，拆船量創近年來新高。
老舊船舶持續拆解同時受內生需求和IMO 環保令的推動。一方面，船隊老齡化， 推動內生拆解需求。根據 Clarksons 統計，原油輪三大船型(VLCC、Aframax、Suezmax) 船隊平均年齡自 2012 年開始到 2017 年持續上升，從歷史船齡週期看，2018 年以後平均 船齡有下降動力。另一方面，船隊規模擴大對船齡要求更加苛刻，船隊平均拆解年齡也有 年輕化趨勢。按照國際慣例，承租人通常首選船齡低於 15 年的大型船舶。根據 Clarksons 統計，2018 年初至今，VLCC/Aframax/Suezmax 平均拆解年齡分別為 19/22/21 歲。
另一方面，IMO 低硫令將加速老舊船舶拆解，潛在拆解規模可觀。根據 IMO 要求，自 2020 年起，航運船舶必須強制使用低硫油，或是安裝脫硫塔以達到排放標準。從國際承租市場 看，安裝過脫硫塔的船舶相較未安裝的船舶在租賃價格上存在明顯溢價。由於老舊船安裝 脫硫塔不具備經濟性，船東會選擇拆解老舊船，造新船安裝脫硫塔，催生老舊船提前拆解 訴求。老舊船運力佔現有運力比重較大，潛在拆解規模可觀，根據 Clarksons 統計，截止 2018 年 10 月，油輪15歲以上的運力佔比 20%，10-14 歲的佔比 23%;其中 VLCC 船齡 分佈基本與行業水平持平，15 歲以上運力佔比約 20%。年初至今，VLCC 已拆解 1,070 萬載重噸，我們預計未來 2-3 年潛在拆解規模達 4,460 萬載重噸。
在新造船訂單方面，截止 2018 年 10 月，行業共計擁有 5,000 萬載重噸新船訂單，將於 2019 年-2022 年陸續交付。根據 Clarksons 數據，大部分新船將於 2019 年交付，運力約 為 2,742 萬載重噸。2020 年之後，新船交付量將出現明顯下降。
總體來看，2018 年受益大量舊船拆解，我們預計行業供給增速將出現負增長至-0.3%;而 2019 年受新船交付影響，供給增速將出現明顯上漲至 3.1%。我們預計 2019/2020 年油運 行業舊船拆解率約為 4.2%。基於全球低硫油令將在 2020 年 1 月 1 日正式生效，我們預 期大量老舊船舶將由於耗能高、經濟性低，退出即期市場，市場有效運力將出現大幅下降。 我們預計 2020年行業供給增速將出現負增長至-0.2%。
總體需求平穩，但地緣政治風險提升，OPEC 產量或影響邊際變化
總體來看，油運需求增速和全球經濟發展景氣程度高度相關，覆蓋商業需求和原油儲備需 求。通常來說，當油價低位時，原油貿易商將傾向購買或儲存現貨原油用以套利。年初至 今，受油價大幅上漲影響，全球油運需求低迷，我們預計 2018 年行業需求增速僅為 1.6% 較上年大幅下降 3.4 個百分點。
伴隨地緣政治風險提升以及伊朗制裁生效，我們對 2019 年全球原油產量維持謹慎的觀點， 需密切關注 OPEC 產量變化，以及將在年底舉行的 OPEC 會議。截止目前，OPEC 是否 將在 2019 年增產仍不明朗。總體來說，若 OPEC 進入增產週期，將有利全球原油需求的 增長，油價下跌，OECD 將有望進入補庫存週期。我們預計 2019/2020 年全球油運需求 增速分別為 3.6%和 3.8%，需求增速高於供給增長，2019-2020 年行業景氣上行。
美國原油出口或將成為全球海運需求新增長
美國頁岩油的開發是過去幾年全球原油產量的主要增長點。我們預計伴隨美國原油管道基 礎設施和港口設施的陸續建成，未來美國原油出口有望保持良好增長勢頭。根據 EIA 預測， 2018 年美國原油產量有望達到1,090萬桶/天，2019 年有望進一步增加至 1,210 萬桶/天。 原油出口方面，截止 2018 年 10 月，美國原油出口量達到 214 萬桶/天。
受益美國原油出口增長以及伊朗制裁生效後，原油買家需要尋找新的產油國供應，油輪運 輸距離有望拉長。我們預測 2018年全球原油海運週轉量(噸海里)增速為 4.9%，2019 年週轉量增速有望增長至 5.2%。
集裝箱運輸:供需格局向好，貿易衝突或影響復甦進程
集裝箱運輸行業在 2018 年渡過了交船高峰期，自 2019 年起，運力供給增速將出現明顯 回落。根據 Alphaliner 數據，截止 2018 年 1-9 月，全球集裝箱船舶總計交付 112 萬標準 箱運力，已完成我們對全年總交付量預測值的 85%，其中大型船舶多於上半年集中交付， 1H18 新船交付高達 84 萬標準箱。我們預計 2018 全年船隊運力供給增速為 4.7%，較上 一年提高 0.9 個百分點。
新造船訂單方面，訂單量佔現有運力佔比逐年下滑，2019 年新船交付量將明顯回落。根 據 Alphaliner 數據，2018/2019/2020 年新船交付量分別佔總訂單的 39%/32%/29%，我們 預計 2019 年運力供給增速為 3.0%，相較 2018 年大幅下降 1.7 個百分點。需求方面，受 全球經濟放緩以及中美貿易衝突的負面影響，我們預計 2018/2019 年需求增速分別為 5.1% 和 4.6%。總體來看，2019 年集運市場，供需增速缺口將擴大至 1.6%，行業供需格局向 好，有利於運價持續改善。
船價回升預示行業景氣向好
自 2017 年以來，集裝箱新船與二手船價齊回升，行業景氣向好。船舶價格反應市場供需 及對未來行業預期，根據 Clarksons 集裝箱船舶價格指數，新船指數已反彈至 2014 年高 點，二手船指數創 5 年新高，表明行業基本面持續改善。
即期運價 2018 年上半年表現疲軟，三季度受益旺季推動有所反彈。2018 年初至今，SCFI 綜合指數平均報 824，同比下跌 2%;其中美西航線平均報收 1686，同比上漲 10%，歐 洲航線平均報收 822，同比下跌 8%。即期市場上半年受大船運力集中交付壓制，疊加貿 易摩擦抑制市場情緒，運價表現不佳，其中由於15,000+ TEU 新船全部投放亞洲-歐洲航 線且歐洲經濟疲軟，歐線運價降幅明顯。三季度以後負面因素逐步消散，新船交付量放緩， 舊船拆解加速，11月美國中期選舉落地等事件減少不確定性為運價上行提供催化劑，我們 認為有利因素將在 2019年下半年藉助旺季積蓄髮力，而上半年因美線在貿易保護生效前 透支需求，運價恐承壓。
三大聯盟寡頭壟斷，龍頭議價能力高
集運市場近年來經歷多家破產和收購後，市場集中度大幅提高。根據Alphaliner數據，截 止 2018 年 10 月，全球前十大集裝箱航運公司總市場份額已高達 82%。分航線運力投放 來看，在遠東-歐洲航線，2M+HMM 和海洋聯盟幾乎平分秋色，分別佔比 37%和 36%， THE 聯盟佔比 26%;在遠東-北美航線，海洋聯盟獨佔鰲頭擁有 43%的份額(其中中遠海 控份額世界第一)，THE 聯盟和2M+HMM分別佔比 26%/23%。
集裝箱運輸需求總體平穩增長，截止 2018 年前三季度，全球集裝箱吞吐量共計 1.25 億標 準箱，同比增長 4%。其中，亞洲-歐洲航線完成集裝箱吞吐量 1,216 標準箱，同比增長 1.7%;亞洲-北美航線完成集裝箱吞吐量 1,416 萬標準箱，同比增長 5%。雖然歐線增速較 去年有所回落，但波蘭經濟強勁增長、俄羅斯經濟受益油價上行等積極因素也在發酵;美 線需求在貿易保護政策正式實施後會有一定衝擊，預計將在 1H19 體現。然而國際製造產 業鏈短期無法輕易逆轉，東南亞經濟體存在承接貿易轉移苗頭。
區域內航線貿易需求活躍，支線盈利能力優於主流航線。截止 2018 年前三季度，亞洲區 域內集裝箱吞吐量完成 3,151 萬標準箱，同比增長 4.6%，亞洲新興國家經濟快速發展的 趨勢將在 2019 年繼續帶動進出口;歐洲區域內集裝箱吞吐量完成572萬標準箱，同比增 長 6.3%。
幹散運輸:維持上行週期觀點;運價增幅或將放緩
幹散運輸市場運力增速放緩，需求平穩，有利行業供需改善。供給端看，根據Clarksons數據，截止 2018 年 10 月，全球散貨船運力總計 8.4 億載重噸，較年初運力增長 2.5%; 新造船訂單顯示預期交付量較為保守，將限制運力過快增長，截止 2018 年 10 月，新船 訂單佔現有運力約 10%，處於近 10 年低位水平。我們預測全球幹散貨運輸船運力增速將 維持低位，2018/2019 年供給增速分別為 2.74%和 2.79%。需求端，受全球經濟增速放緩 影響，我們預計 2018 年需求增速為 2.4%，而 2019 年增速將基本和今年持平。總體而言， 2019 年行業需求增速和供給增速基本持平，幹散運輸市場增長總體穩定。
IMO 環保條約陸續生效，運力有望出現短期缺口
幹散船舶市場，老舊船舶佔比高或將帶動高拆船率。根據 Clarksons 數據，截止 2018 年 10 月，幹散貨船隊 20 歲以上船齡佔比約 7%，15-19 歲船齡佔比約 7%，IMO 新政下這些 老舊船舶或將被加速拆解。綜合考慮 IMO 新規後，我們認為 2019-2022 年全行業平均拆 船率將高達 6%，將導致行業運力出現負增長，大幅改善供需格局，利好行業景氣回升。
二手船價格上漲，行業景氣上行
根據 Clarksons 數據，2017 年以來，全行業平均二手船與新建船的價格比率基本維持在 65%-70%分位。一方面，行業向好加大運力需求，抬升二手船價格。二手船價格自2016 年創下歷史低點後見底回升;另一方面，“比價效應”使二手船相較新造船價格更具吸引 力，新船訂單被二手船舶交易替代，運力增速放緩。目前兩者價格比率仍然處於低位，比 價效應尚有較大釋放空間來限制新船增長。
需求端方面，我們預測 2018/2019 年全球幹散需求增速為 2.44%/2.38%，2018 年增速較 2017 年下滑 0.3 個百分點。鐵礦石運輸方面，全球鐵礦石需求主要由中國拉動，根據 Clarksons 數據，2017 年中國佔全球鐵礦石進口量比例高達 72%。2018 年以來，國內經 濟增速放緩，我們預計 2018/2019 年中國鐵礦石進口增速將大幅下降至 0.3%/1%，但基 建補短板政策回暖、環保限產力度緩和仍帶來超預期可能。煤炭運輸方面，新興市場煤炭 需求接力，總體處於復甦通道。根據 Clarksons 預測，全球煤炭海運量將在 2018 年同比 增長 4%，增量需求主要來自於印度和東南亞國家。2018 年，中國煤炭進口量超預期，預 計增速將達到 14%，然而伴隨經濟放緩以及限制進口煤政策，我們預計 2019 年中國煤炭 進口增速將大幅下降至 0.2%。
小宗散貨運輸方面，大豆進口受中美貿易摩擦衝擊較大，但巴西大豆的出口替代效應有望 逐漸兌現，我們預測 2018/2019年中國大豆進口運輸增速分別為-8.5%和 5%，2019 年全 球小宗散貨運輸需求維持 3.3%的增速。
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