債市啟明系列20181114
中信證券明明研究團隊
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正文
11月9日，美聯儲議息會議維持利率不變並重申未來循序漸進的加息意向，12月加息可能性較大。而10月的最後一天，美聯儲並未將當日到期國債所釋放的的230億美元額度置換新債，由此創下了單週縮表規模的記錄新高，當週美聯儲共計縮表338億美元。自2017年10月開始縮表以來截至11月7日，美聯儲總資產負債規模已縮至4.14萬億美元，已減少超過3200億美元。當前基於經濟面的判斷，美國經濟復甦週期臨近拐點，美國明年的漸進加息節奏已在預期之中，未來其縮表的進程對流動性的影響值得引起關注。與危機後量化寬鬆（QE）政策完全反向的縮表計劃對短期流動性和長期債券收益率的影響幾何？美聯儲未來貨幣政策走向如何？中國的貨幣政策對縮錶帶來的流動性變化又將怎樣回應？本文對此分析如下：
往者之諫：流動性寬裕下的利率走廊變化
量化寬鬆（QE）是一種央行通過公開市場購買政府債券來刺激經濟的貨幣政策。QE將使貨幣供應量增加、貨幣貶值，而市場流動性的放鬆將使市場利率降低。低息條件可以實體經濟創造優越舒適的融資環境，於是
美國在08年金融危機後推出三輪量化寬鬆政策，進行大規模資產購買計劃（LSAP）直接大量購買國債、機構債和MBS，致使美聯儲資產負債表規模急劇擴張，總資產由危機前的0.8萬億美元擴大至4.5萬億美元的歷史峰值，從美聯儲的購買計劃所持有的證券品種來看，基本上以中長期債券為主，幾乎沒有短期品種。2008年危機爆發以前，市場上3個月LIBOR利率最高約在5%的水平上，隨著第一輪量化寬鬆推出，LIBOR提前price-in流動性信號先於債券收益率下降，美國10年期國債收益率在QE1正式推出後方應聲走跌，並延續至同年年末，次年年初國債收益率才開始回升。流動性的大規模驟然寬鬆使LIBOR一路走低，從危機開始時的3%降至接近零利率的水平。第二輪量化寬鬆後，LIBOR和長期國債收益率的走低較政策宣佈及實施出現約4個月左右的時滯，2011年4月初利率才出現趨勢性下降；LIBOR總體維持在低位，10年國債最低時降至3%以下。第三輪量化寬鬆後的利率反應時滯進一步延長，但是總體走勢仍延續下行，LIBOR最低時接近0.2%，10年國債收益率最低時在1.5%的水平上，隨著利率有效空間被逐漸壓縮，經濟企穩復甦現象也有所顯現，美聯儲2013年6月提出退出QE及加息，2014年10月正式退出量化寬鬆，2015年底加息標誌正式開啟貨幣政策正常化進程。
“利率走廊”作為央行利率操作的區間，在美聯儲最初的設計中，銀行間貼現利率擔當走廊上限，超額準備金率（IOER）負責走廊下限，聯邦基金利率作為目標利率落在利率走廊區間。當存款類機構能從央行獲得最低準備金利息，就不會考慮以低於該水平的利率將資金拆借出去，從而貨幣市場的利率被控制在“走廊”以內。後危機時代，美國三輪大規模的量化寬鬆政策以及降息舉措相繼出臺，貼現利率和聯邦基金利率均被下調，拆借市場獲得了大量的流動性，超額準備金率逐漸高於聯邦目標利率。由於在美國能夠獲得準備金收益的僅限存款類機構；而貨幣市場基金等機構作為拆借市場上的最大供給方，並不能直接獲得該利率，所以存款類機構便可以在貨幣市場基金和美聯儲之間套利，IOER也便成為了利率走廊的上限。量化寬鬆下準備金規模隨IOER升高增長，利率走廊下限發生變異，聯邦基金有效利率得以長期處於0%附近的目標區間內。
時過境遷：聯儲開啟縮表，流動性重新演變
美國自2014年10月停止QE，2015年12月開啟加息，美聯儲的“擴表”進程已然告一段落；隨著加息進程順利行並逐步滿足《貨幣政策正常化原則和計劃》的縮表條件，2017年9月聯邦基金利率基本穩定在1.16%的水平，美聯儲宣佈於當年10月正式開啟按計劃縮減資產負債表規模，啟動漸進式“縮表”。
所謂“縮表”即縮減資產負債表規模，是對量化寬鬆政策退出過程的銜接，14年10月停止新增購買金融資產是在增量層面退出QE，而17年10月開始的縮表則是在存量層面退出寬鬆階段。考慮到美聯儲縮表的目的是將總資產規模降低至得以正常發揮貨幣政策有效性的水平，同時降低對流動性的負面影響，美聯儲預計將以循序漸進且可預測的節奏，採取減少到期再投資以使資產進行被動收縮。據計劃，美聯儲預計2017年10月至12月每月縮減60億美元國債和40億抵押貸款支持債券（MBS）的購買；縮表上限每3個月調整一次，至2018年10月，兩項到期再投資上限預計提升至300億美元和200億美元，根據這一計劃，到2018年末、2019年末美聯儲資產規模分別縮減至約4.1、3.5萬億美元。但會議宣佈的計劃僅為縮表上限，實際縮表規模可能依據實際情況做出調整。從實際情況來看，由於部分月份到期量沒有縮表計劃多，所以縮的也就少一些，但是總資產規模已經實現穩步下調。10月31日，美聯儲並未將當日到期國債所釋放的的230億美元額度置換新債，由此創下了單週縮表規模的記錄新高，當週美聯儲共計縮表338億美元。截至11月7日，美聯儲總資產負債規模已縮至4.14萬億美元，觸及2014年2月以來的最底部，總計已減少超過3200億美元。 按美聯儲計劃，縮表規模將每季度逐漸擴大，直至達到每月減持300億美元國債和200億美元MBS的上限。未來兩個月，11月美聯儲資產負債表上將有590億美元國債到期，由於超過了美聯儲300億美元的上限，這意味額度外的290億美元國債將會被回購。而12月將有180億美元國債到期。隨著縮表力度不斷增強，流動性收縮將面臨新變化。
從美國曆史上的幾次縮表效果來看，歷次大規模減持國債的舉措都帶來了長端利率走高的影響。二戰後初期（1947-1951）、石油危機期間（1978-1979）和互聯網泡沫破滅時期（2000-2001）美聯儲的縮表計劃都推升了長端利率的上行。2008年危機期間，大規模資產購買計劃（LSAP）人為地壓低了長期利率，甚至出現利率倒掛。此次，美聯儲持續縮表將通過預期效應推動長端利率回升，從而改善期限結構扭曲的收益率曲線型態。從本次縮表開啟以來10年美國國債收益率穩步上升，自年初突破2.7%大關以來延續走高態勢至今已穩定在3.16%左右。LIBOR利率在加息週期啟動以來顯著走高，到縮表進程開啟的時點，LIBOR幾乎回升至QE1前的水平，此後上升幅度明顯收縮，LIBOR的整體走高主要靠加息支撐，短期流動性難言急劇惡化。儘管相較於加息以提高資金借貸的流動性成本，縮表將直接減少流動中的美元數量，進一步推升美元升值，從而對全球範圍內的流動性造成更加深刻的影響，但從其對LIBOR和10年國債收益率走勢的不同影響來看，短期流動性壓力相對較小，長期流動性環境變化更加明顯。
來者可追：美聯儲未來貨幣政策走向
年內美聯儲加息進程已在預期之內，未來對其縮表的關注本質上還是對流動性狀況的擔憂。TED利差作為衡量三個月LIBOR和美國三個月國債收益率之差，通過測度國際金融市場的信用溢價來反映流動性情況。2008年金融危機爆發，TED利差跳升至歷史最高水平後隨QE啟動大幅回落；自2017年末美聯儲縮表以來，TED利差環比走高，2018年4月後利差開始收窄，短期流動性有邊際改善傾向，長期中流動性受縮表影響將有所收緊。
計算於11月13日，市場預期下明年加息3次的概率明顯在下降，市場判斷明年大概率加息約1.5次，但實際上美聯儲的態度可能較市場更顯鷹派。未來美國貨幣政策及縮表安排的核心仍取決於經濟復甦的實際效果，今年二季度以來美國經濟表現超預期，經濟復甦有望延續至明年上半年，而隨著美國經濟週期拐點臨進，明年經濟增速大概率回落，明年加息降速的可能性較大。
從美聯儲的點陣圖來看，美聯儲認為今年仍有一次加息，其實市場在本次FOMC前已經基本price in了年內還有一次加息的情況，因此即便這次會議上支持今年加息四次的官員人數從6月時的8人增加至12人，這一點的市場衝擊非常有限。2019年離散的點陣圖顯示仍有較大分歧，新任美聯儲副主席或較為鷹派。美聯儲維持2018年加息四次（重申12月加息預期）、2019年加息三次、2020年加息一次的預期不變，首次公佈的2021年點陣圖表明2020年之後不會加息，點陣圖反映的加息頂點在2020年，雖然2020年與2021年的點陣圖離散程度差異較大。對於2019年的預測中，9月份點陣圖較6月份點陣圖除了兩個最低的點有所提高外，還在3.25%-3.50%這個區間內新增了一個點，因此我們推測該點較大的可能是由新任副主席Richard Clarida投出的，即其認為在今年年內還有一次加息之後，明年還將加息四次，觀點偏鷹。從2019年美聯儲FOMC票委成員來看，9位成員中，5位擁有永久投票權，4位是有輪值投票權的票委；其中中間派4位，鴿派2位，鷹派3位。芝加哥聯儲主席埃文斯也於近日發言中釋放出2019年貨幣政策會略微收緊的信號。
11月議息會議雖然沒有延續加息，但延續了聯邦基金利率相對於超額準備金率（IOER）上升的走勢。6月份，聯邦基金有效利率（FFER）實際上已經高於利率走廊中樞水平，因此IOER在6月議息決議中上調幅度小於聯邦基金目標利率上限的上調幅度。IOER面臨進一步下調壓力，即與聯邦基金利率上限的利差從5BP將進一步擴大。12月份美聯儲幾乎確定加息，而且我們預計IOER上調幅度很可能再次少於聯邦基金利率上限。最極端的情況是，隨著流動性充裕減少，IOER進一步下調，直至恢復至利率走廊的下限。但是，這種極端情況可能不會發生。因此過往美聯儲的貨幣政策操作和利率走廊的維持是基於準備金的稀缺性，如果當前近兩萬億美元的準備金恢復至接近零，將可能對流動性造成巨大沖擊。但是無論是否會恢復，IOER的上調都反映出流動性狀況正在緊縮。
彼之蜜糖：人民幣匯率承壓但仍需保持貨幣政策獨立
美聯儲加息進程中的縮表計劃進一步收緊了美元的流動性，我們認為三個月LIBOR大概率將升至2.90%，堪薩斯聯儲TroyDavig和A. Lee Smith的工作論文對加息與縮表的替代關係有所論述，而且該論文發佈時間剛好在美聯儲開始對縮表進行預期管理的前期，因此有一定的代表性。該論文認為縮表6000億美元相當於一次加息。
雖然縮表的節奏已在預期當中，但是在加息和縮表導致的流動性逐漸收緊的過程中，收益率或將面臨更大的調整壓力。歷史上歷次美元迴流在全球範圍內對發展中國家的匯率穩定有較大的負面影響，此次縮表向人民幣匯率施加的貶值壓力較大，但是更深刻的影響還要取決於兩國的基本面情況。從經濟基本面來看，IMF和世界銀行下調了美國經濟增速預期，美國經濟週期見頂可能使人民幣匯率壓力減輕；當前國內社會融資收緊，內需疲弱亟待提振，因此中國的貨幣政策將更專注於國內經濟調節。
海外加息週期開啟以來，國內貨幣政策並沒有跟隨，2018年已累計降準4次，銀行間流動性比較充裕，“寬貨幣”向“寬信用”傳導的疏通機制不斷強化。10月22日央行公告引導設立民營企業債券融資支持工具，信用風險緩釋工具（CRMW）著力解決民企債信用風險大融資成本高的問題，近日市場反響也頗為熱烈；11月8日，銀保監會主席郭樹清表示，初步考慮對民營企業的貸款要實現“一二五”的目標，反映出貨幣政策在執行層面已落實“以服務本國經濟發展為先”的宗旨。而
被動跟隨加息是以犧牲獨立性為代價來換取匯率穩定，並非明智之舉，何況當前人民幣匯率波動幅度加大是市場化的必然結果。因此，我們認為10年期國債收益率短期可能出現波動，逐步接近3.4%-3.6%區間下限。市場回顧
利率債
2018年11月13日，銀銀間質押回購加權利率整體上漲，隔夜、7天、1M和3M分別變動了-11.16bps、-0.29bps、1.32bps和-320.00bps至1.96%、2.56%、2.59%和0.00%。上證綜指收漲0.93%至2654.88，深證成指收漲1.68%至7963.66，創業板指收漲1.70%至1392.05。
週二央行無淨投放；當日未開展公開市場操作，無公開市場逆回購到期。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處於合理充裕水平，2018年11月13日不開展逆回購操作。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯佔款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至10月末，常備借貸便利餘額為290.0億元。）
信用債
市場利率
11月13日，債券收益率長端走平。其中AAA中票1Y上行走平，3Y上行走平，5Y下行走平；AA中票1Y下行2BP、3Y下行2BP、5Y走平；AA-中票1Y下行2BP、3Y下行2BP、5Y走平。
評級關注
（1）【臨沂礦業集團：高級管理人員涉嫌重大違法違紀被調查】
11月13日，臨沂礦業集團有限責任公司公告稱，高級管理人員涉嫌重大違法違紀被調查。
公告稱，目前公司各項業務均正常運轉，上述事項對公司生產經營、財務狀況及償債能力無重大影響。目前公司已另行安排副總經理趙仁樂履行相應職責，公司經營秩序良好。（新聞來源：臨沂礦業集團有限責任公司公告）
相關債券：18臨沂礦業MTN001、18臨沂礦業MTN002
（2）【萬達股份：控股股東萬達控股對外擔保涉及1.38億元訴訟】
11月13日，萬達集團股份有限公司公告，控股股東萬達控股對外擔保涉及訴訟，涉及本金金額1.38億元。（新聞來源：萬達集團股份有限公司公告）
相關債券：15萬達MTN004、18萬達MTN001、18萬達MTN002、18萬達CP001
（3）【廣東粵運交通：收回全資子公司投資令其減資約10.66億元】
11月13日，廣東粵運交通股份有限公司公告，子公司廣東省汽車運輸集團將其持有的附屬公司股權劃轉予本公司，本公司不支付對價而視作本公司自汽運集團收回投資，公司將根據汽運集團持有附屬公司投資的賬面淨值衝抵汽運集團的資本公積和實收資本合計10.66億元。公司股東大會同意汽運集團減資10.66億元。
本次減資事項不會改變公司股權結構，不會對公司生產經營、財務狀況及償債能力造成重大不利影響。（新聞來源：廣東粵運交通股份有限公司公告）
相關債券：14粵運01、14粵運02
（4）【山東齊成石油化工：公佈涉及的重大訴訟及進展情況】
11月13日，山東齊成石油化工有限公司公佈涉及的重大訴訟及進展情況。公司認為本次訴訟及資產凍結查封不會對公司的財務情況及償債能力產生重大影響。目前雙方正在磋商解除查封及凍結事宜。提醒各位投資人注意相關風險。（新聞來源：山東齊成石油化工有限公司公告）
相關債券：16齊成01、16齊成02、16齊成03
（5）【蕪湖縣建投：法定代表人及董事會、監事會成員發生變動】
11月13日，蕪湖縣建設投資有限公司公告，公司法定代表人及董事會、監事會成員發生變動。（新聞來源：蕪湖縣建設投資有限公司公告）
相關債券：PR蕪建債、14蕪湖縣建投債
（6）【成都金融控股集團：子公司涉訴不會對公司償債能力產生實質性不利影響】
11月13日，成都金融控股集團有限公司公告稱，子公司成都金控融資租賃涉及重大訴訟。關於子公司金控租賃涉及的重大訴訟，金控租賃已經採取了財產保全措施，造成損失的風險較低，整體風險可控，不會對公司的經營、償債能力和財務狀況產生實質性的不利影響。（新聞來源：成都金融控股集團有限公司公告）
相關債券：18成都金融MTN001、16蓉金01、12蓉投控債
（7）【華陽經貿集團：“18華陽經貿CP002”第一次持有人會議通過兩項議案】
11月13日，中國華陽經貿集團有限公司發佈“18華陽經貿CP002”第一次持有人會議決議公告，其中《議案一、中國華陽經貿集團有限公司2018年度第二期短期融資券持有人會議關於“18華陽經貿CP002”交叉條款無條件豁免本期債務融資工具違反約定的議案》、《議案二、關於“18華陽經貿CP002”交叉條款對本期債券行使回售選擇權的決議》、《議案三、關於“18華陽經貿CP002”交叉條款有條件豁免本期債務融資工具違反約定的議案》、《議案四、關於要求中國華陽經貿集團有限公司落實“18華陽經貿CP002”債券償債安排議案》均未獲通過；《議案五、關於要求中國華陽經貿集團有限公司披露截至目前的資產負債狀況、對外擔保情況以及生產經營情況的議案》、《議案六、關於要求中國華陽經貿集團有限公確定定期溝通機制和聯繫人員議案》獲通過。（新聞來源：中國華陽經貿集團有限公司公告）
相關債券：18華陽經貿CP002
（8）【財富證券：11月28日將召開“11永州城投債”持有人會議，審議提前償還募資議案】
11月13日財富證券公告稱，將於11月28日召開“11永州城投債/PR永州債”持有人會議，審議關於提前償還募集資金的議案。（新聞來源：財富證券有限責任公司公告）
相關債券：11永州城投債/PR永州債
（9）【中誠信國際：關注銅陵化學董事接受紀律審查和監察調查並辭職】
11月13日，銅陵化學工業集團有限公司董事接受紀律審查和監察調查並辭職。中誠信國際將持續關注銅陵化學新任董事補選進展以及董事會運轉情況對其生產經營和信用狀況的影響。（新聞來源：銅陵化學工業集團有限公司公告）
相關債券：18銅陵化工MTN001
（10）【南京證券：關注首創證券涉及重大訴訟進展情況】
11月13日，首創證券公佈涉及的重大訴訟及仲裁進展。南京證券作為“17首創債”受託管理人，出具臨時受託管理事務報告。（新聞來源：陽泉煤業(集團)有限責任公司公告）
相關債券：17首創債
（11）【興業銀行：後續將督導盛運環保儘快籌措資金完成“18盛運環保SCP001”兌付】
11月13日，興業銀行公告稱，盛運環保“18盛運環保SCP001”違約後，興業銀行作為主承銷商，持續督促發行人推動與四川省能源投資集團有限責任公司的債務重組計劃，多渠道籌措兌付資金，儘早實現“18盛運環保SCP001”債券償付；後續將密切跟蹤盛運環保與四川省能源投資集團有限責任公司的債務重組計劃推進情況，督導盛運環保儘快籌措資金完成“18盛運環保SCP001”兌付。（新聞來源：興業銀行股份有限公司公告）
相關債券：18盛運環保SCP001
可轉債
可轉債市場回顧
11月13日轉債市場，平價指數收於81.75點，上漲0.51%，轉債指數收於102.97點，上漲0.49%。95支上市可交易轉債，除鐵漢轉債停牌外，84支上漲，10支下跌。其中利歐轉債（4.70%）、顧家轉債（1.71%）、藍標轉債（1.60%）領漲，道氏轉債（-0.60%）、駱駝轉債（-0.19%）、千禾轉債（-0.13%）領跌。95支可轉債正股，除鐵漢生態停牌，寧波銀行、萬順股份橫盤外，72支上漲，20支下跌。其中，眾信旅遊（8.31%）、利歐股份（5.14%）、ST輝豐（5.12%）領漲，中科曙光（-2.00%）、隆基股份（-1.94%）、廣汽集團（-1.18%）領跌。
可轉債市場周觀點
上週市場受股市表現不佳影響平價指數下跌同時拖累中證轉債指數小幅回調。個券層面，上週五新上市的利爾轉債表現不俗，但伴隨著上漲其溢價率也快速拉昇至高位。我們在近期週報中反覆強調市場短期波動大概率將有所放大，結構性機會將佔據主導地位，而上週股市也再度出現調整，波動放大下轉債期權價值的下行風險同時抬升。總體策略而言，建議邊際積極有為保持不變，但迴歸到中性倉位的佈局，總體偏高的溢價率成為當前限制轉債多數個券彈性的核心因素。同時值得注意的是伴隨著上週的調整雖滿足區間標的數量未出現明顯改變但離散程度已經出現拐點，短期市場情緒偏向脆弱，進一步限制了市場向上的空間。與此同時，轉債一級市場供給已經正式重啟，上週共有五隻標的發行，其中也出現了在條款上作出一定創新以及讓步的個券。這也是我們一直所建議的：在市場偏弱時發行人不妨在條款的設定上給出更具吸引力的方案。綜合而言，雖然短期市場持續反覆但在相對較低的價格面前我們並不推薦過於防守的配置，建議控制倉位風險而標的選擇依舊堅持在具有彈性的標的上，只是需要調低對潛在獲利空間的預期。擇券層面仍建議關注溢價率處於合理區間的標的，同時兼具價格與beta屬性，具體為東財轉債、三一轉債、崇達轉債、機電轉債、高能轉債、安井轉債、國禎轉債、新泉轉債、艾華轉債以及銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
股票市場
轉債市場
中信證券明明研究團隊
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