中國央行的一舉一動，終歸是以中國情況為重。

今年3月美聯儲議息會議後，討論“縮表”的聲音不絕於耳。美聯儲“縮表”已毋庸置疑，變數只是何時“縮表”以及“縮表”規模。按照美聯儲理事的表述和資本市場的一致預期，美聯儲“縮表”很快就會到來。

由於去年底美債利率上行之時，中國國債收益率也曾大幅走高，在此前車之鑑下，投資者開始擔心，中國是否也會跟隨美聯儲“縮表”。尤其是，中國央行剛剛公佈不久的數據顯示，一季度央行總資產減少了1.1萬億元，似乎已經提前實質“縮表”。那麼，中美央行後期到底會如何聯動？

我們認為，不論從“擴表”的速度、“縮表”的本質來看，還是從“中美利差”以及人民幣匯率等角度分析，短期內中國央行跟隨美聯儲一起“縮表”的概率都很低。中國央行暫時沒有跟隨“縮表”的動機，市場也不必為即將來臨的美聯儲“縮表”而太過恐慌。套用但丁的一句話：走自己的路，讓別人“縮”去吧！

一、擴表溫和，縮表何急？

今年一季度中國央行“縮表”1.1萬億元人民幣，相對於總量高達34萬億元人民幣的央行總資產，理應不值一提。事實上，這不是中國央行的第一次“縮表”。2015年2月至年底，央行“縮表”3萬億元人民幣，當時市場並未擔心“縮表”問題，美聯儲也未進行“縮表”操作。直觀上，之所以有中國央行跟隨美聯儲行動的判斷，很大程度上可能是因為“縮表”概念的突然流行。

美聯儲談“縮表”，除了因其資產負債表的龐大規模外，也因其擴張速度委實令人歎為觀止。次貸危機後，短短几年間美聯儲資產負債表增長4.5倍，這種非正常增長才是令人擔心的。相比之下，中國央行資產負債表擴張速度一直較為穩定。

從資產端看，2012年前，中國央行資產負債表的擴張主要是因為外匯佔款的大幅增長（目前佔比近65％），為了避免外匯佔款造成“擴表”過快，央行通過在公開市場上發行央票來收緊流動性。

2012年後，隨著新增外匯佔款逐漸下降，央行逐漸停止了央票發行，並輔以逆回購、SLF、MLF等工具增加貨幣供應（對其他存款公司債權佔比從2012年的4％上升到了當前的24％）。這種“一增一減”，體現了央行穩定資產擴張速度的良苦用心，也體現出了中國貨幣政策穩健中性的原則。

從負債端來看，央行的貨幣發行、政府存款多年來幾乎保持不變，總負債基本隨著存款準備金（其他存款性公司存款）規模的變化而變化。中國央行的資產負債表擴張速度從2008年後就已不斷放緩，這是與美聯儲的一個重大不同：沒有那麼快速地擴張，又何必那麼著急地收縮？

二、要縮表，更要經濟

美聯儲“縮表”主要有兩方面考慮：一是量化寬鬆接近極限，貨幣政策需要正常化；二是降低資本市場的聯動性和波動性，這在全球進入低利率時代後愈發明顯。前者是全球央行已經基本達成的共識，後者則是次貸危機後“大水漫灌”引起的惡果之一。

再看中國央行，其資產變化主要取決於新增外匯佔款的變動（佔比近65％）。中國的外匯佔款自2014年中開始下滑，導致央行“縮表”。而外匯佔款的下降與人民幣貶值預期的加大、企業結匯意願的降低、居民換匯意願的增強有關，可能並非央行本意。就此而言，中美央行“縮表”的最大區別在於：美聯儲是主動“縮表”，而中國央行目前是被動“縮表”。

央行主動“縮表”，必然以經濟基本面穩定為首要考量因素，這是“縮表”的本質。近兩年美聯儲多次提到，如果經濟轉弱，加息可以放緩；美聯儲“縮表”也將在加息進行到一定程度後才會開始，且“先加息，後縮表”的順序是前任美聯儲主席伯南克早在削減量寬時就已確立的準則，旨在防範“縮表”引致經濟動盪，為後續降息留足空間。

目前中國經濟平穩運行，但一季度亮麗的增長數據背後，其實已有一些若隱若現的“隱憂”。例如，嚴厲調控下房地產投資放緩的風險，企業從主動補庫存走向被動加庫存帶來的拖累，去產能過程中可能加劇“國進民退”等問題。中國央行開始“縮表”，須以不顯著影響中國經濟為前提。央行會繼續維穩“流動性總閘門”，以達“溫和去槓桿”之效。這或許也是新增外匯佔款趨勢減少，基礎貨幣缺口日益彰顯之際，央行有意無意地“因勢利導”的表現。央行斷不會主動拋售主要資產（外匯），更不會跟隨美聯儲盲目“縮表”！

三、利差，並不是硬約束

2016年10月底，十年期中國國債收益率從2.67％迅速上漲至3.37％，此前三個季度的降幅在一個月內全部抹消。國內債券投資者叫苦不迭之時，均將矛頭指向當時發生的一件大事，即特朗普當選美國總統。特朗普勝選後，美債收益率飆升，與中國國債收益率上漲幾乎同步，不得不令人懷疑中美利差的推升作用。真的是這個原因嗎？

1.中美利差並不穩定

若說中美利差是當時導致中國債市大跌的推手，其前提應是該指標保持穩定。歷史來看，中美利差並非平穩，也無規律可言。很多時候，中美國債收益率走勢都曾出現背離。去年11月初特朗普勝選後，美債收益率攀升速度明顯快於中債，後來二者走勢較為一致，且都在美聯儲加息後達到高點，但期間中美利差卻收窄至多年最低。從今年中國債市走勢來看，“中美利差說”更站不住腳。美債收益率在2月後不斷下行，但中債收益率卻繼續震盪上行，中美利差再度拉大。

事實上，中美債券走勢的變化主要取決於自身因素，關聯性並不高。

2016年下半年，在國內二三線樓市持續回暖、金融槓桿居高不下、工業品價格上行助推通脹預期的背景下，央行通過不斷“鎖短放長”，抬升貨幣市場利率，防範槓桿風險，導致債市下跌，後來“代持”事件爆發引起債市第二輪下跌。當時特朗普勝選可謂正好起到推波助瀾的作用，但很難斷定其就是主因。因此，中美利差並不存在穩定的關係，也不需要有穩定的關係。

2.近期美債收益率不會大幅上行

我們曾經提及，美債收益率將在較長時間內維持當前的震盪低迷態勢。

這一方面是因為美國經濟可能並沒那麼強。3月中旬美聯儲加息以來美債收益率持續下行，或許反映的就是市場並不那麼看好美國經濟，且近期公佈的美國經濟數據表現一般，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型對美國一季度GDP增速的預測已經下降到了0.5％的四年低位。

另一方面是因為外國資金對美債的配置需求旺盛。美日和美歐國債利差現在均處歷史高位，套利資金從收益率只有30bp和10bp的歐洲和日本源源不斷流向美國。只要發達經濟體的貨幣政策依然分化，美日和美歐利差繼續存在，逐利資金就會流向美債市場並壓低美債收益率。基於這一判斷，即便中美間存在穩定利差，近期也無需擔心中國債券收益率會跟隨上行。

3.目前人民幣匯率並非中國貨幣政策“硬約束”

擔心中國央行會跟隨美聯儲“縮表”的一個原因是，如果美國貨幣政策收緊，中國貨幣政策不跟著收緊的話，人民幣貶值壓力將會加大。這也是“中美利差說”的一個主要依據。然而，這忽略了一個顯而易見的前提：中國仍有較強的資本管制，中美間的資本流動並不順暢。如果套利活動無法順暢進行，那麼對中國央行的貨幣政策實施就會提供一層“緩衝”，此時人民幣匯率即便有貶值壓力，名義匯率的波動幅度依然可能較小。更何況，今年以來美元指數表現偏弱，預計即便美聯儲兩至三次加息，也難改變其“特朗普行情”反轉以來的孱弱走勢。美元弱勢會緩和人民幣匯率貶值壓力，而近期CFETS人民幣指數保持下跌趨勢，似乎表明中國央行仍在通過“策略性貶值”釋放壓力。簡言之，美聯儲加息與美元指數走勢沒有必然的一一對應關係，人民幣匯率不會成為中國央行跟隨美聯儲加息或“縮表”的硬約束。

綜合來看，中美利差與人民幣匯率問題均不值得太多擔心，中國央行沒有必要因此“縮表”。

四、走自己的路，讓別人“縮”去吧

從“擴表”速度來看，中國央行資產負債表擴張速度相對溫和且已逐漸放緩，沒有必要像迅速“腫脹”的美聯儲那樣急於“縮表”；從“縮表”本質來看，中國央行的被動式“縮表”與美聯儲的主動式“縮表”有很大不同，但兩者均應基於經濟穩定的大前提，不應盲目跟隨；從中美利差來看，兩者並不存在穩定的關係，也不會成為中國貨幣政策的機械考量；從人民幣匯率來看，目前低位徘徊的十年期美債收益率、仍然較嚴的資本管制、持續孱弱的美元指數，似乎已將人民幣匯率從資本市場的關切雷達上“清除”。

綜上，我們希望能打消投資者對於美聯儲“縮表”的不必要恐慌。中國央行的一舉一動，終歸是以中國情況為重。退一步說，即便美聯儲很快開始“縮表”，也會提前公佈縮表的細節和日程表，而有了充分和適時的溝通，市場又何須擔憂也許還是姍姍來遲的未來呢？！

（作者鍾正生為莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，夏天然為莫尼塔研究宏觀分析師）

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