門票收入

這一部分為六旗集團最主要的收入來源之一，其主要收費方式有三種：一般門票、定期票（季票）以及會員。由於公司旺季為第二季以及第三季，也就是一般學生暑假的時期，除了這個因素之外，天氣熱也會讓人更想去水上樂園玩。為了抵銷季節性營收波動，公司一直在推動季票以及會員制度的收費模式，如此一來就可以部分抵銷季節性的波動。2018年第二季法說會資料顯示，目前遊客中有40% 的人是購買季票入場的。2017年門票收入佔總收入比重約55%。

食品、商品收入

食品、商品收入主要來自於遊客在樂園內的消費，2017年食品、商品收入佔總收入比重約39%。

此部分主要為六旗集團為了拓展北美以外市場，希望藉由金主建設樂園，六旗集團負責樂園設計、品牌授權、完工後經營的方式來快速擴張海外，這樣做的好處為：六旗集團不需要額外自行在國外置產或租賃，也可以將六旗樂園以輕資產的方式快速擴張，另外，儘管六旗並未公佈部門別利潤率，但筆者相信此部分利潤率應為90%以上的純授權業務，截至2018年第二季，六旗集團已經簽下13個合約，主要分佈為沙特阿拉伯、迪拜以及中國，都屬於仍在建設中的狀態，詳細地址及工程進度各位讀者可以去百度查詢。品牌授權收入2017年佔總收入比重約6%。

住房收入

此部分主要是服務在樂園內過夜的遊客，屬於附屬服務，佔營收比重小，2017年佔總收入比重僅1%。

那麼我們要怎麼去看待六旗集團的商業模式呢？筆者認為投資人應關注四點動能：

樂園數量

近年六旗集團重啟併購成長之路，因此在研究六旗集團財務資料時必須要考慮樂園數量的變化情形。在研究過去經營績效時，營收、遊客數量也必須搭配當時樂園數量去研究，否則很容易高估或低估營收增長情形。

單位樂園遊客數

一個樂園能容納的遊客數量有限，且受限地理位置關係，附近人口數、人口收入和年齡結構也極為關鍵，根據六旗集團年報顯示，2017 年所有樂園平均50英里內覆蓋870萬人；100 英里內覆蓋1,430萬人。

單位遊客消費金額

提高單位遊客消費金額主要有二種做法，一個是提高門票票價，這是六旗集團一直在做的事，2010年至2017年六旗集團單位遊客門票收入上升了16% 。另一種提高收入的方式是從餐飲、紀念品著手，但這一塊價格太高會引起反感，加上六旗集團積極推出季票、會員等制度，因此2010年至2017年六旗集團單位遊客食品、商品收入僅上升了5%。

儘管授權收入佔總營收比重不高，但這塊屬於高利潤業務，值得持續關注。投資人可以藉由觀察簽約樂園的完工狀況，以及完工後的運營狀況來推測這塊業務的增長性。

財務分析

由於受到門票收入上漲以及授權收入的推動，六旗集團營業利益率也逐年上升，由2012 年的24% 上升至2017年的31%。每股盈餘（Earnings Per Share，EPS）則在重整公司體質後逐年上升。

值得注意的是，由於六旗集團長期以遠超過稅後淨利的方式進行股票回購以及分紅支付，因此2016 年以來六旗集團資產負債表下的股東權益已經為負數，這意味著股東權益回報率不再是衡量這家公司的良好指標，然而讀者還是可以觀察總資產回報率（ROA）以及投入資本回報率（ROIC）來去衡量公司績效。

為什麼公司有能力做這樣的事情呢？主要原因為公司自2010 年以來就沒有大舉擴張，加上過去低利率的時代，可以通過加強槓桿來提高利潤。最根本的一點是，公司收現金的商業模式給予經營層強大而穩健的現金流量。也就是公司負資本經營的策略並非莽撞，而是深思熟慮的結果，若大家對於這樣的資本結構感興趣，也可以去研究Autozone（汽車零件零售廠商），兩者採取負權益資本結構的前提皆為穩定的現金流量。

結論

六旗集團未來的成長動能主要應該會來自於美國地區擴張及高利潤授權業務的增長：北美部分則可以理解為併購增長以及提高門票售價，為了持續吸引遊客，公司制定的資本支出計劃為每年花約9%的營收，其中60%都是拿來建設新遊樂設施，剩下25%為維持既有設備；15%為園內設施更新。然而值得關注的是，海外樂園目前暫無任何實績，因此很可能會希望落空，另一方面，升息循環下將持續對於六旗集團的負權益資本結構造成壓力。

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