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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
下調主體數量明顯減少，化工行業仍為中游行業主體評級下調的“重災區”，電子、電氣設備、國防軍工行業信用資質明顯改善。
評級下調的“重災區”依然集中在化工行業，而評級下調數減少的行業主要集中在電氣設備、電子、國防軍工行業。主要原因在於上游原材料如石油、煤炭等價格上漲，能源供不應求的背景下，新能源汽車行業迎來了快速發展，使得電氣設備行業迎來了新的發展機遇；電子行業則受益於近年以來互聯網、大數據、人工智能的快速發展帶來了集成電路銷售的欣欣向榮，業績表現突出；軍民融合與國防建設的進一步推進也穩定了國防軍工行業的發展前景。而主體評級下調數最多的化工行業主要是由於上游原材料價格的上漲以及企業安全生產事故頻發，使得企業生產成本上升，盈利能力下降，生產經營的不確定性增大。
1、產業債評級下調概況
截止2018年9月9日，產業債發行主體中共有73家被下調評級或展望，相比於2017年同期的70家，下調數量小幅上升。其中，10家主體在2017年已遭評級下調，63家為近兩年以來首次評級調低。按評級下調主體所處產業鏈的位置來看，2018年上游與中游行業評級下調主體數量明顯減少，而下游、服務與支撐行業評級下調主體數量增多。此處上游包括幾個原材料行業，如煤炭、石油、鋁等，中游包括幾個製造行業如鋼鐵、化工、電子、機械設備、建築裝飾、輕工製造、農林牧漁等，下游包含幾個消費行業如傳媒、汽車、房地產、紡織服裝、家用電器、食品飲料、休閒服務等，服務與支撐行業此處為公用事業、交通運輸、通信以及綜合等行業。
2、中游產業債主體評級調整概況
本篇以中游幾家製造業企業評級下調案例為基礎，分析中游行業2018年評級下調的原因。
截止2018年9月9日，中游行業產業債主體中共有18家被下調評級或展望，相比於2017年同期的33家，下調數量明顯減少，評級下調的“重災區”依然集中在化工行業，而評級下調數減少的行業主要集中在電氣設備、電子、國防軍工行業。主要原因在於上游原材料如石油、煤炭等價格上漲，能源供不應求的背景下，新能源汽車行業迎來了快速發展，使得電氣設備行業迎來了新的發展機遇；電子行業則受益於近年以來互聯網、大數據、人工智能的快速發展帶來了集成電路銷售的欣欣向榮，業績表現突出；軍民融合與國防建設的進一步推進也穩定了國防軍工行業的發展前景。而主體評級下調數最多的化工行業主要是由於上游原材料價格的上漲以及企業安全生產事故頻發，使得企業生產成本上升，盈利能力下降，生產經營的不確定性增大。
2018年中游行業評級下調的18家主體中，有5家在2017年就已遭下調，包括重慶鋼鐵、吉林森工、中國高科、陽光凱迪和西王集團，其餘13家為近兩年來首次下調。從行業分佈上看，化工共有9家主體評級遭下調，鋼鐵、機械設備、輕工各有2家遭下調，建築材料、建築裝飾和農林牧漁業各有1家遭下調，而電氣設備、電子、國防軍工等行業今年來無主體評級被下調，較去年有較大改善。
3、評級下調的原因
從評級報告中披露的調整原因總結來看，評級下調主要由幾類因素引發，包含財務因素、經營因素、管理因素以及政策因素等。我們從四個方面來探析上游行業級別下調的原因。
3.1、財務因素
跟蹤期內債務規模上升、償債能力下滑、經營收入持續虧損、虧損額度擴大、流動性不足等均是觸發評級調低的原因，具體有短期償債壓力較大、盈利能力下滑、財務費用增加、流動性不足風險、對外擔保風險、未來資本支出大、存貨佔比較大、大宗商品價格波動、應收賬款回款風險等。
營業利潤未能出現明顯好轉，而虧損規模加劇，在原材料價格上漲的背景下，原先資質較差的企業由於歷史遺留問題仍面臨較大的運營壓力，是引發評級下調的主要原因。2018年的評級調整結果反應的是2017年的情況，在今年評級下調的主體中，化工行業與鋼鐵行業主體的評級下調受營業利潤因素影響較大。9家化工企業2017下半年營業利潤明顯下滑，其中鹽湖集團、宜化化工和宜化集團虧損較為嚴重。2家鋼鐵企業中，金特鋼鐵長期營利狀況不佳，而重慶鋼鐵則在2017下半年出現大幅虧損。
今年被下調評級的中游行業主體流動比率呈現快速下滑趨勢，尤其是2017年下半年以後，化工行業與輕工行業的流動性壓力開始上升。資產負債率方面，輕工行業從2015年下半年以來持續攀升，近兩年負債率高於70%，化工行業2016年後負債率攀升較快，可以看出，中游行業中化工、輕工行業評級下調企業平均長期債務負擔較重。
從下調主體經營性現金流淨額來看，2017年鋼鐵行業償債能力並未發生明顯惡化，但從跟蹤評級報告以及評級下調公告的內容來看，部分企業由於現金流緊張以及剛性債務規模過大，導致賬面現金資產無法覆蓋到期債務，從而發生債務逾期的情況。化工行業經營性現金流淨額則在2017下半年大幅下滑，其中，金茂紡織化工今年的經營性現金流淨額數據-34.06億與去年同期的8.16億相比，下降超500%。因此，對於將於近期內到期的債券，需重點關注企業的現金資產特別是貨幣資金對債務的覆蓋能力以及企業的融資能力。
或有負債規模、資產抵質押導致的流動性收緊、銀行授信充足性等亦是評級機構考量的重要因素。對外擔保比例較高、資產抵質押比例較高、剩餘銀行授信額度不足均會使發行人面臨較大的流動性壓力。如金茂紡織化工公司去年對外擔保餘額同比增加，短期償債壓力大；玉皇化工對洪業化工的擔保事項由於洪業化工的經營惡化，對公司的融資環境也造成了不利影響，使得公司面臨較大的或有負債風險。天廣中茂由於公司第二大股東及其一致行動人所質押的部分公司股份已觸及平倉線，面臨被平倉的風險，若發生強制平倉，公司股權結構可能發生重大變化。
3.2、經營因素
經營因素中涉及行業風險、市場競爭、安全生產等具體問題。今年評級下調的中游主體受各種不利經營因素影響較為嚴重。如行業風險，原材料價格的波動會對企業盈利能力、營業收入造成衝擊， 玉皇化工由於原材料及產品價格易受原油價格波動等因素影響，且在建項目規模較大，公司存在較大的資本支出壓力。金茂紡織化工由於氯鹼化工行業景氣度易受到經濟週期影響，使得未來盈利有一定不確定性。鹽湖化工受限於我國鉀肥較高的對外依存度，鉀肥價格易受國際市場影響。市場競爭方面，吉林森工由於主營業務之一的人造板行業競爭激烈，給公司帶來較大競爭壓力，公司短期償債壓力較大，經營性業務持續虧損。安全生產方面，宜化化工原下屬子公司新疆宜化於2017年發生兩起重大安全事故，對其生產經營造成了嚴重不利影響，2017年末公司尿素生產裝置全部停產，公司虧損進一步加劇。輝豐生物由於收到環保主管部門的行政處罰，公司及子公司於2018年5月上旬實施停產整治，對公司正常經營造成了嚴重不良影響。
3.3、管理因素
管理因素包括資產重組、關聯交易等。資產重組、資產重整等事項可能會對公司造成的衝擊。中國中材由於重大資產重組完成，公司資產及業務規模大幅下降；洪業化工2017年以來因經營環境發生變化，引進戰略投資人進行重組計劃未達預期，已於2018年7月25日進入破產重整程序。
3.4、政策因素
政策調控風險，政府補貼變化、政治風險對發行人資質的影響。如近期國家逐漸取消化肥行業優惠政策，化肥行業表現持續低迷，湖北宜化化肥產品生產成本大幅上升、未來可能存在業績下降風險。
4、風險提示
除了財務因素外，公司經營和管理、政策因素等均可能觸發評級調整，應持續關注其他因素對評級造成的影響，以及評級調整後可能對估值造成的衝擊。
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