劉揚興業研究分析師
蘇暢興業研究首席分析師
現象1：金融危機後，全球的債券跨境融資功能愈發重要。在2001-2008，尤其是週期的後半段，跨境貸款增速要快於債券。而本輪的經濟週期，債券的相對佔比一直上升：2009年後貸款的GDP佔比走平，而跨境債券融資快速增長，目前債券融資已比貸款多出30%。
現象2：貿易全球化vs貨幣獨裁化。金融危機後美元融資的主導地位進一步強化。非美國機構發行的美元計價債券是導致這一現象的主要原因。根據BIS的統計，跨境美元債券存量在2017年2季度首次超過跨境貸款存量。
在新興經濟體內部，美元是主要的融資貨幣，但是對不同經濟體美元重要性不同。單一融資方式，融資/GDP快速增長的經濟體，在聯儲加息週期後半段會經歷更加痛苦的匯率-利率-負債取捨。
美元融資，債券，貸款
海外資產配置的一個重要方面是對跨境融資的認識。這也是國際金融市場和政策研討的核心話題之一。2007-09年的金融危機發生前，跨境融資快速增加；金融危機到來後，跨境融資又快速蒸發，將發達和新興經濟體同時置於脆弱金融風險敞口下。但是，這種風險敞口是不對稱的。資金的流動對發達國家來說是逆週期的，而對新興國家是順週期的。依賴外部融資，尤其是資本融入方和依賴進口的經濟體會尤其受到國際金融風險敞口的潛在衝擊。
跨境融資的另一面是外國直接投資（FDI），融資衝擊導致短期波動，FDI則影響長期趨勢。也就是說，跨境融資使用的有效性，影響著跨境融資收縮後的經濟恢復速度。使用上策：外來資本是用來購買製造技術、提高人力素質等提高生產率的措施，那麼經濟發展可持續性會繼續增強；中策：外來資本用來填充國內的資本短缺，快速做大企業，那麼會實現製造業的快速發展。但是需要警惕的是泡沫的出現，因為單靠資本填充，比資本+提高生產力的配套措施，更容易形成經濟泡沫；下策：外來資本用來滿足部分企業和上層群體的需求。由於裙帶關係、經濟體制摩擦等原因，外部資本更容易分配給強勢群體方，拉大貧富差距，中產階級縮小，難以形成內部有效的消費能力。這種現象在拉美國家和一些東南亞新興國家都出現過，被稱之為“拉美化”、“拉美通病”，歸根結底是上策使用太少，中策乃至下策成為外部融資使用的主要方法。
投資效率影響長期經濟增速，跨境融資規模的變化仍是短期風險的導火索。2008-2009年危機之後，全球失衡的問題並未得到根本性的解決，隨著全球主要央行的放水政策，由於美元融資成本較低，跨境融資尤其是流向新興經濟體的美元融資從2010年以來快速上升，全球對美元的依賴性更加突出，但具體的表現形式與金融危機前卻有顯著差異。
全球跨境融資的兩個重要概念
危機前從全球跨境融資角度有什麼預警特徵？危機後的全球跨境融資又發生哪些具體變化？本文我們將具體討論總結這兩個問題。
認識全球跨境融資要先釐清兩個重要的概念。首先，為什麼存在國際借貸？長期看，全球資金的主要淨提供方是發達經濟體，淨需求方是新興經濟體。發達經濟體的資本相對過剩，投資於快速發展的新興經濟體，能夠獲得更高的回報。因此，在經濟擴張期全球跨境融資增加，主要從發達經濟體流向新興經濟體；但新興經濟體表現波動更大，在經濟衰退期由於避險等原因全球跨境融資減小，主要從新興經濟體迴流至發達經濟體。這是第一層邏輯，實物投資邏輯。短期投資，或者是金融投資，除了考慮新興經濟體的實際投資回報外，還需要考慮金融市場波動、匯率、市場泡沫等因素。新興經濟體在這幾個方面，都比相對穩定的發達經濟體更容易產生風險。因此所需要的風險補償使得在全球市場均衡條件下，快速發展新興經濟體的長期投資回報率可能仍高於發達經濟體。
其次，如何衡量全球跨境融資？由於缺乏全球統一資金監管機構，目前沒有日度或者周度的資金跨境統計數據。當前常用的EPFR全球資金流向數據主要統計了“可得”的基金投資資金流動。在本文中，我們使用的是國際清算銀行（BIS）數據庫所統計的季度數據，雖然為較低頻（季度）存量統計，但是包含了貸款、債券融資這兩類最為重要的債權融資手段。當然，BIS現有的統計沒有包含匯率互換和其他衍生品投資，這方面也是全球非銀跨境融資的組成部分。
值得一提的是，這裡的跨境融資是以機構註冊屬地統計，因此離岸分支的本幣借貸不屬於全球跨境融資（例如中資機構的離岸人民幣融資）。對於中資美元債市場來說，對貸款和債券融資的角度對海外市場整體特徵的認知，以及與其他新興經濟體美元信貸的理解比較，對中資美元債的利率中樞、跨境融資都有一定的參考作用。
全球跨境融資：融資方式偏好債券和美元計價
根據對非銀機構的跨境貸款和債券統計（不包含中國，下同），全球跨境融資在金融危機前經歷了快速上升，信貸總量佔比GDP從23%一度上升至41%。金融危機後，雖然全球GDP大幅下降，但是全球跨境融資下降更快，2009-15從41%降至33%。最近三年全球跨境融資保持擴張，從33%升至目前38%的水平。可以說，目前全球的跨境融資規模基本已經恢復至金融危機前水平，但上升速度慢於上一輪週期。
按照債券和貸款形式分解全球跨境融資，我們發現債券融資功能變的更加重要。在2001-2008上一輪經濟週期，尤其是週期的後半段，跨境貸款增速要快於債券（圖表1中跨境債券/跨境貸款比值在2004-08從1.2下降至0.9）。在本輪的經濟週期，債券融資相對佔比一直上升：2009年後貸款的GDP佔比一直走平，而跨境債券融資快速增長，目前債券融資已比貸款多出30%。只看美元計價的跨境融資分解也呈現相同的特點。
從跨境角度來看，風險更多的是結構性的：債券，尤其是美元債券市場的快速發展，潛在泡沫會更大一些。可以猜測這種泡沫誘發原因有，當前較為嚴格的全球銀行監管，使得直接融資性價比高於間接融資。這種強化債券融資的全球跨境融資表徵，也意味著無抵押信貸比例高於以往。換句話說，當前資金傾向於流向監管薄弱的環節——脫銀下的跨境直接融資。
第二個全球跨境融資的顯著特徵是，金融危機後美元融資的主導地位進一步強化 。非美國機構發行的美元計價債券是導致這一現象的主要原因。根據BIS的統計，跨境美元債券存量在2017年2季度首次超過跨境貸款存量。截至2018年1季度，跨境美元債券存量達到5.86萬億美元，而跨境銀行貸款只有5.55萬億美元。美元非銀跨境信貸的GDP佔比從2007年末的9.5%上升到目前的15%，而歐元佔比只有4.5%，日元佔比0.5%。美元跨境融資2017年末是歐元的3.3倍，對比在2007年美元跨境融資只有歐元的1.5倍。另外，按照貨幣統計來看，債券融資增速高於貸款的現象在美元和歐元市場都較為明顯。全球市場融資對於美元的依賴更加嚴重。
那麼銀行在整個全球跨境融資提供中扮演了什麼樣的角色？縱觀最近20年跨境銀行信用對總信用佔比，銀行提供的信用佔到50-60%，其中包括了絕大部分貸款融資和接近25%的債券持有。另外在2008-2014年間銀行的角色重要性降低，佔比從61%下降到49%，最近2015-17年佔比又微升至55%。
美元相對歐元在跨境市場的重要性上升，不僅是由於歐債危機，更是因為美元的資金成本在金融危機後一直保持在很低的水平。由於美國與中國的美元結算，以及美國和其他美元結算國家的影響，作為新興市場“影子中央銀行”的美聯儲給予了整個美元世界太過於寬鬆的貨幣政策。雖然這種低利率對美國或許是合適的，但是對於新興國家來說是一個很強的融資刺激。這導致了目前全球貨幣出現了競爭的相對真空期，美元一家獨大的情況為60年以來最強。商貿全球化伴隨著的是貨幣獨裁化，這是全球融資體系的第二個風險點，也是當前一個系統性的風險點。
這種從銀行到債券的跨境融資現象對於新興經濟體來說更為明顯。這部分由於銀行也持有了一部分債券。金融危機和歐債危機對於發達經濟體，尤其是歐洲的銀行業造成了不小的打擊。在這種情況下，銀行選擇同時減小跨境貸款和債券投資，而減小跨境貸款的幅度更大一些。那麼這些銀行是否增加了對於新興經濟體的風險曝露呢？從GDP佔比來說，答案是否定的。從圖表5可看出，新興經濟體的跨境融資裡面，跨境債券存量大幅增長，但銀行持有債券佔比在金融危機後並無顯著增加，這說明主要是非銀機構對於新興國家債券市場的投資。貸款在2013年以來也開始增長。一個相呼應的市場特徵是，新興國家的非投資級主權債（美元）發行量最近幾年開始快速增加。
全球跨境融資的新興經濟體內部比較
在新興經濟體內部，美元是主要的融資貨幣，但是對不同經濟體美元重要性不同。在亞洲地區，美元計價的信貸從2010年來穩定上升。在中東歐地區，歐元是傳統的跨境融資貨幣，但美元也起到了比較重要的地位。而拉美地區的美元一直是重要的跨境融資來源。
單看跨境融資方式，每個經濟體都非常不同。圖表6-7中統計了六個主要新興經濟體跨境融資的GDP佔比情況。在墨西哥，當前的美元融資在23%左右，處於較高位置，但是最近各種融資來源的增長較為均衡，非金融公司債是外部融資增長的主要來源。土耳其的美元融資也超過了20%，與墨西哥不同的是其融資渠道更為集中，非金融部門貸款和政府債券佔比大於90%。相比較而言，韓國和馬來西亞對於美元的依賴性較小，其中韓國只佔7%並且呈下降趨勢，馬來西亞佔12%，其主要的融資渠道為非銀金融債券。阿根廷和沙特是美元融資佔比GDP增速較快的國家，分別從2015年的3%和6%上漲到2018年的18%和16%。其中，阿根廷的政府美元債券佔據大頭，而沙特自從2015年政策改變發出第一步美元政府債以來也快速增長。
國際清算銀行目前暫無統計中國的美元跨境融資分解。大致估算來看，中國GDP在11萬億美元左右，政府美元債可以忽略不計，金融美元債和公司美元債大致存量分別在5000億美元左右，貸款數據則需要使用Dealogic等數據庫部分統計，估計不會超過債券的融資額。我們估計，中國目前的美元跨境借貸GDP百分比在10-15%左右，和馬來西亞的情況比較類似，但上升速度較快。
總結：當前全球債權融資趨勢是金融危機之後是“按下了葫蘆浮起了瓢”。整體跨境融資增速不高，風險貌似不大，但是結構性的風險點，尤其是系統性風險點較為明顯，隨著聯儲的加息進程，這個美元融資的冬天可能格外寒冷：
（1）貿易的高度全球化伴隨著的是60年來未有的美元貨幣獨裁化。一家獨大意味著的是全球系統性風險更為集中。
（2）銀行業的強監管，促使非銀投資的相對興起，即債券方式的融資。這部分融資更多的是無抵押方式，因而實際風險或許比金融危機前更大，或者說僅僅使用融資/GDP的方式來衡量會相對低估全球融資風險。
（3）不同經濟體的融資差異。融資方式單一，融資/GDP快速增長的經濟體，在週期後半段會經歷更加痛苦的匯率-利率-負債取捨。
點擊“閱讀原文”下載註冊興業研究APP，獲取更高研報閱讀權限
閱讀更多 興業研究 的文章
