文 | 清暉
券商研報“持有”評級目標價17元，兩個月後羅普斯金暴跌60%股價6元
深交所上市公司羅普斯金（002333）在今年國慶前後大幅下挫，自9月25日起，羅普斯金在8個交易日中7度跌停，成為兩市最“熊”的股票之一。
央視二套財經頻道的交易時間認為，羅普斯金之所以突然崩盤，是因為“莊股”沒有好下場，未來股票價格的走勢會越來越與公司業績相關，而不是像以往那樣崇尚題材與炒作。
這個觀點與市值風雲立場相同。
風雲君在本文將對羅普斯金的崩盤做一個還原，來看看羅普斯金的投資者當初是在賭什麼。
同時風雲君也提醒我們的讀者，以後買股票的時候，應更看重上市公司的業績，而不是上市公司為你畫的那張大餅。
頗為有趣的是，今年8月，有家券商首次覆蓋了羅普斯金，給出了“持有評級”。
作為首次覆蓋的公司，其報告質量實在不怎麼樣，並且很容易對投資者產生誤導。
為了投資者的利益，我們在本文也會講這個事情。
一、一份交易毀約引起的股價崩盤
今年9月25日股市開盤後，羅普斯金股價快速下跌，在半個小時內封住跌停板。
當日沒有任何消息、公司公告能夠解釋股票急速下跌的原因，之後上市公司的股票分別於9月26日、9月27日、9月28日和10月8日一字跌停。
10月8日晚間，上市公司連出3份公告。其中《股票交易異常波動公告》顯示，羅普斯金經自查以及詢問股東和實際控制人，上市公司沒有應披露而未披露的可能導致股價大幅波動的消息。
但是另外兩份公告顯示，公司對外投資項目和控股股東股權部分轉讓均被終止。
往前可以追述到相關的兩份公告：今年7月23日羅普斯金連發兩份公告，一份是羅普斯金鋁業股份有限公司控股股東羅普斯金控股有限公司與皓月科技有限公司、以及自然人高磊先生、林洪鼎先生簽訂股份轉讓協議。
羅普斯金控股分別向上述三位投資人轉讓32，669,234股無限售流通股，累計轉讓9800萬股，佔公司總股本的19.5%，股份轉讓完成後，上市公司控股股東、實際控制人不發生變更。
另外一份公告顯示，羅普斯金與王安詳女士簽訂意向協議，公司有意以現金方式收購王安詳女士持有並控制的北京弘潤天源生物科技股份有限公司（弘天生物）部分股權，交易完成後，弘天生物控制權不會發生變更。
上述兩筆交易的終止與上市公司股票崩盤時間關係密切，在沒有其他利空因素的情況下，我們似乎可以認為這兩筆交易的終止使得某些押寶這次資產購買以及股權轉讓的投資人被迫進行了止損，從而導致了股票的崩盤。
從股價的走勢判斷，投資者似乎更看重羅普斯金將要購買的生物資產，而對公司本身的主業並不感冒。
我們本部分主要介紹一下，羅普斯金所購買的資產的情況，而在下一部分我們將對羅普斯金的主業進行分析——誠如股價所顯示的那樣，羅普斯金的主業確實一般。
一般情況下，上市公司收購資產半途終止，同時沒有給出審計報告的情況下，我們很難對標的資產進行分析。不過巧的是，弘天生物曾是一家新三板掛牌上市公司，我們有足夠的公開資料對標的資產進行公開研究。
弘天生物能掛牌新三板市場，並於2016年進入新三板創新層。弘天生物是一家致力於個性化細胞技術研發、臨床轉化研究與應用的生物高新技術企業。
該公司業務分為兩大板塊，在醫療板塊，客戶為醫療機構及科研機構，公司利用專業技術平臺，為有細胞生物技術研究需求的客戶提供細胞分離、培養、檢測。以及細胞技術有關的委託研究臨床轉化醫學研究和應用方案諮詢設計服務。
在健康管理板塊，針對高端客戶群體，公司通過專業細胞免疫功能分析和早期腫瘤風險預警技術分析和器官功能調理等基於生物技術和功能醫學為主體的健康管理服務。
根據弘天生物披露的財務數據，其這幾年增長速度非常快。當然，這只是依據弘天生物的年報以及公開資料進行分析，鑑於該公司與羅普斯金的交易沒有成行，基於成本效益原則，我們沒有聘請相關的醫學專家進行諮詢。
*弘天生物於2017年初從新三板主動退市，因此我們無法查閱到該公司2016年的年報
從上述風雲君辛辛苦苦從不同渠道找到並整合的公開財務數據能夠看出，弘天生物是一家增長率非常高的企業。無論是營業收入、營業利潤、或者是淨利潤都在不斷上漲。
從2016年半年報、2017年報和2018年第一季度財務數據來看，弘天生物的增長有加速趨勢。比如說從營業收入的角度，弘天生物2018年一個季度的營業收入就比2016年上半年的營業收入還要高。
而從利潤上來說，2017年弘天生物經審計的淨利潤是2015年淨利潤的五倍，足以見其發展勢頭迅猛。弘天生物2017年初從新三板退市顯然是想謀求更大的資本發展，比方說通過某種方式登錄A股或者港股。
根據羅普斯金的公告，上市公司擬以不超過7億元的價格收購弘天生物20%-30%的股權。
我們折中計算下該筆收購可能的估值，假設成交情況為上市公司以6.5億元的現金收購弘天生物25%的股權，那麼弘天生物的估值大約為26億元。
這個價格看起來還是公允的（對羅普斯金來說），按照2013年兩億元的淨利潤算，股權投資對應的估值倍數為13倍。
對於一個快速成長的高科技公司來說，這個估值不算貴，上市公司如果能夠成功收購股份，也可以為公司帶來新的盈利增長點。
那麼上市公司為什麼只買20%-30%的股權，而不吃下這個公司呢？這裡面有兩點原因，第一個是上市公司荷包不夠鼓，第二的是上市公司的總資產也不夠多。
先來說第一點，根據2018年中報，羅普斯金資產負債表賬上貨幣資金只有8932萬元，另有短期保本型銀行理財產品4890萬元（以其他流動資產掛賬），而流動資產一共才5億元。
賬上這些流動資產也不是很容易變現，比如2018年中報顯示存貨2億元，比2017年中報1.58億元顯著上升，說明流動資產的變現難度。這麼看上市公司即便花7億元進行股權收購仍然需要努力的籌措資金，甚至需要通過借款的方式籌集。
上市公司一下子拿出來7億元現金還得東拼西湊，無論是購買更多的股份還是想出一些有吸引力的價格都是不太可能的了。
那麼問題來了，羅普斯金或者因為湊夠7億元現金太過困難，或者其給出的估值不具有吸引力，弘天生物的實際控制人王安詳以基於弘天生物的戰略需求叫停了該筆交易。
與此同時，羅普斯金與三個投資人所簽訂的股權轉讓協議也被叫停。
鑑於三位投資者購買以及終止購買羅普斯金的股權與羅普斯金對弘天生物的收購在時間上完全重疊，我們是不是可以這樣認為，這三個投資者之所以看中上市公司的股份或許與即將引入的生物科技資產有關，而不是上市公司的原有業務。
而當羅普斯金對於弘天生物的20%-30%股權收購告吹後，這三位投資者也對上市公司失去了興趣。
上面所述經過除了說明上市公司遺憾的與弘天生物失之交臂外，還說明什麼呢？
沒錯，那就是上市公司的控股股東和實際控制人準備將部分股權對外轉讓，這有可能說明上市公司業務的競爭力正在減弱。
而這正是我們在下一部分要講的內容。
二、羅普斯金的主業
羅普斯金目前的主業為鋁型材的研發、生產和銷售。
由於宏觀經濟波動和各地對房地產行業的調控，上市公司在2017年出現了自上市以來的首次虧損。羅普斯金認為未來可能有更多的上游電解鋁企業進入鋁型材加工領域以取得一體化優勢，公司將面臨更激烈的競爭。
除此之外，行業內之間產品的同質化將可能會對上市公司的利潤率有影響，所以我們非常理解上市公司通過對外投資已取的新的利潤增長點這一發展戰略。
並且我們認為，如果第一部分提到的兩項交易都達成的話，上市公司的控股股東也能夠通過變現部分股權降低風險並取得收益。
這也為中小投資者傳遞了一個信號，控股股東和羅普斯金對上市公司的前景是不是很樂觀，想通過外延併購來緩解業績下滑。
這裡不得不說的是，那些在上市公司主業下滑仍“堅定”的持有者，可能是在賭上市公司會轉型或尋找其他利潤增長點，但當生物科技公司收購失敗後，這些賭轉型的投資者急於退出上市公司造成羅普斯金股價斷崖式下跌。
羅普斯金2010年登陸A股市場，上市八年營業收入沒有任何實質意義上的增長。與之形成鮮明對比的是上市公司的銷售費用穩步增長。從2010年的不到6000萬元上漲到2017年的9000多萬元。
這裡需要說明的是，上市公司的銷售費用和銷貨成本方向一致。2010年——2017年，羅普斯金的綜合毛利率為17.6%、16.7%、16.9%、19.0%、16.7%、9.40%、11.63%、8.47%。
2015年後上市公司的毛利率顯著下滑，而與之對應的是銷售費用不斷上升。這導致上市公司2015年營業利潤首次為負，當年扣除非經常性損益淨利潤為虧損3100萬元。
自2015年後，羅普斯金已經連續3年扣非淨利潤虧損，而且越虧越多。到了2017年羅普斯金當年營業利潤虧損7100萬，扣非淨利潤虧損8500萬。
而在2015年和2016年，上市公司則靠政府補貼和賣資產支撐歸母淨利潤。
（2015年-2016年對上市公司利潤影響較大的非經常性損益）
羅普斯金的利潤是從2015年之後開始明顯下滑的，與利潤同時下滑的還有公司的經營性現金流。
從上表可以看出，自從2015年後羅普斯金的經營性現金流與扣非淨利潤一樣連續三年為負，與此形成鮮明對比的是，在之前羅普斯金經營性現金流每年都要比公司的淨利潤要高。
通過現金流量表補充材料，我們看出2015-2017年羅普斯金在存貨週轉上、應付項目和應收項目上都出現了對上市公司不利的變化。
具體來說羅普斯金在營業收入變化不大的情況下，2016年底比2015年底多了接近3000萬元的應收賬款，創出近些年應收賬款的新高。而該值在2017年繼續上漲。
在預付款項上，2016年底比2015年底多了700萬的預付款，而2017年底比2016年底又多了1000萬元的預付款。
在存貨上，2016年底比2015年底多了1800萬的存貨，而2017年底比2016年底又多了1800萬的存貨。
在營業收入變化不大的情況下，存貨上升，預付款和應收款都在增加，這些一方面為上市公司的現金帶來一定的壓力，另一方面也說明上市公司所在的行業競爭正在變得越來越激烈，公司想獲取超額利潤的難度在增加。
這或許也能解釋為什麼上市公司試圖尋找新的利潤增長點，控股股東試圖部分減持公司的股票以及當股權購買被終止後，上市公司的股價快速下跌。
三、一份“正當時”的賣方研報
風雲君寫稿子很少提及賣方的研報，這是因為我們不大相信賣方研報的質量，因此風雲君甚至都很少“學習”這些賣方的研報。
但是對於羅普斯金這家公司，我們必須要提一提紅塔證券這份研報了。
2018年8月8日，距離羅普斯金股票崩盤大約1個半月的時候，紅塔證券的楊潔女士對羅普斯金首次覆蓋並給予了“持有”評級。
我們首先要對“持有”評級做一個解釋。對一些賣方研究機構來說，持有評級是一個較低的評級，但對紅塔證券不是如此：根據該份研報的解釋，我們認為該份研報的“持有”評級大約相當於一些賣方的“增持”評級，是看多的評級 ：
（對紅塔證券來說，持有評級是第二高的評級，含義是半年內相對於基準指數漲幅在5%-15%之間）
首先，這份研報存在基本的邏輯硬傷。
報告認為，從下游需求來看，消費結構變化，用於交運、電子等領域的高端鋁材將受益，建築性鋁材將會和房地產行業保持相同增速。
該報告預計羅普斯金2018-2020年的營業收入為11.66億元、13.06億元和14.55億元，同比增速分別為12.91%、12.01%和11.46%。
上市公司的公開文件明確指出，行業內的競爭將變得更加激烈，而財報的數據也顯示出，近些年上市公司的銷售毛利率在下滑，銷售費用在增長。
我們無法理解一個公司在連續8年不增長的情況下，如何能在行業競爭變得更激烈時能夠每年獲得超過10%的銷售增長？
這說明該份研報的作者沒有做足功課，或者寫研報的時候捂著心口、頭頂一根避雷針。
其次，我們認為該份報告對市場的理解不夠深入。該報告花了很大的篇幅（只是相對而言。因為這份研報一共才5頁，還有很多重複內容）介紹羅普斯金對於弘天生物的收購，但是在分析的時候認為“只按照傳統業務進行分析”（見上個截圖第一句話）。
我們認為，在標的公司存在潛在收購的情況下，一份合格的研究報告應該至少包含收購成功以及收購失敗兩種情況下對上市公司的估值，這樣才能夠讓投資者更好的參考。
尤其是羅普斯金的例子中，收購成本相對於上市公司的淨資產較大（7億元現金VS 15億總資產），並且收購股權的收益對上市公司利潤影響也較大的時候更應如此。
最後從事後結果看，該報告的估值有些離譜，容易為投資者帶來大額損失。
該份研報沒有指出具體估值倍數的選擇以及估值模型的建立依據，這並不夠專業，我們也無法評判楊女士的估值假設是否是合理的。
該份研報指出，羅普斯金目標價為17元/股。從表面上看，羅普斯金在2018年8月15日達到了楊女士發佈研報後的最高價17.16元/股，似乎達到了目標價，但是我們認為該份研報仍然可能嚴重誤導投資者。
報告認為在不考慮收購的情況下，羅普斯金的估值高達17元/股，但現實是，當上市公司終止股權收購前後，羅普斯金股價大幅跳水，在9天內8度跌停。
該報告估值之所以遠高於市場判斷，我們認為很大程度上歸因於報告作者默認羅普斯金的銷售收入和淨利潤能夠以較高的速度增長。
其中銷售收入以年化超10%的速度增長，而淨利潤則可能按照100%-200%的速度增長。就像本文之前說過的那樣，楊女士功課明顯沒做足，因此她對於上市公司的情況過於樂觀。
按照該份報告，即便上市公司對弘天生物部分股權收購失敗，其仍然能夠維持報告中所有的估值。
但是市場告訴我們，在該筆股權收購終止的情況下，羅普斯金的股票從15元左右快速下跌到不到6元錢，或者跌幅高達60%。
任何相信該份報告的投資者都可能遭受極為嚴重的本金損失。
風雲君這裡需要再次強調，該份報告估值的問題不僅僅在於數值離譜，而在於估值過程中，將一個不再增長的業務強行按照增長的業務進行估值。按照錯誤的出發點進行估值，結論肯定不會是正確的，這才是根本問題之所在。
結束語
根據羅普斯金中報，上市公司上半年虧損4395萬元，而2017年度公司歸屬母公司股東淨利潤為虧損3895萬元。
這意味著如果今年下半年上市公司無法補回上半年4400萬左右的虧損的話，公司將可能被ST。
羅普斯金給人的教訓是深刻的，這個例子再一次告訴我們，投資者需要有深入研究的能力，並根據自己的分析做投資決策。
表面上看，被稱為“分析師”的賣方研究員應當是股市中的專業選手，但是結果往往令人失望。
在上文提到的賣方報告中，我們不但能夠看出報告作者對市場的認識並不足夠深刻，我們甚至懷疑其沒有做足功課——儘管她頂著證券分析師的頭銜。
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