对于中钰资本来说，把资产管理平台装入上市公司的模式，已经证明行不通，但在未来，与上市公司的合作仍有模式值得尝试。
从金字火腿收购中钰资本51%股权，到中钰资本管理团队全面入主金字火腿，再到中钰资本合伙人禹勃、王徽分别辞去金字火腿董事长、财务总监职务，中钰资本团队寻求股份回购。
这场维持两年、有望创造历史的联姻，料将以中钰资本从金字火腿的撤退仓皇结束。但在禹勃眼中，这却绝不会是中钰资本入主上市公司的休止符。
入主金字火腿谋双主业
公开资料显示，禹勃有过在国家医药管理局联合机关、国家药品监督管理局机关任职的经历。2009年10月至2013年7月，他加入昆吾九鼎任合伙人兼医药基金总裁。2014年8月，他成为中钰资本管理（北京）有限公司董事长、合伙人、总经理。
在禹勃的带领下，中钰资本专注于医疗医药大健康领域的投资，与上市公司、母基金、政府引导基金等主体合作发起设立系列并购基金。但禹勃的目标不止于此，他想让中钰资本与上市公司间产生更深度的合作。
彼时，浙江金华上市公司金字火腿也正想谋求转型发展。“金”风“玉”露一相逢，便胜却人间无数。双方一拍即合，开始了轰轰烈烈的联姻。
2016年7月，金字火腿公告称将以4.3亿元受让中钰资本43%的股权。2016年12月2日，金字火腿以1.63亿元对中钰资本进行增资，完成对中钰资本51%股权的持有。本次投资后，金字火腿开启双主业模式，在从事食品业务的同时，通过中钰资本进入大健康领域。
整体估值10亿元的中钰资本财务并表上市公司，并签下对赌协议。中钰资本承诺，2017年至2019年度经审计后的净利润每年分别不低于2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元。若中钰资本业绩未达承诺净利润的70%，需要对金字火腿进行现金补偿。然而，中钰资本2015年净利润仅1059万元，2016上半年净利润为2649万元。
交易完成后，看似失去对中钰资本控制权的禹勃，不久后却成为金字火腿的董事长。2017年7月4日，金字火腿完成新一届的董事会换届选举，中钰资本的合伙人禹勃、马贤明和王徽进入公司第四届董事会，在9名董事席位中拥有三个席位。其中，禹勃从公司实控人施延军手中接任金字火腿董事长一职，王徽被任命为金字火腿副总裁兼财务总监。
次月，金字火腿控股股东的一致行动人计划将所持1.44亿股股票协议转让给娄底中钰，转让均价10.7元/股，较市价溢价约10.4%，总对价为15.41亿元。而娄底中钰的主要股东，正是中钰资本的核心管理团队成员，其中，禹勃持有娄底中钰67.10%股权。
据透露，这笔交易中娄底中钰除了1.6亿元的自有资金，另外90%的资金来自借款和股票质押融资。交易完成后，娄底中钰以14.72%的持股比例成为金字火腿二股东，施延军及其一致行动人套现后持股比例降到41.38%，但仍是控股股东。
对于此次股份转让，金字火腿在回复深交所问询函时表示，为了推进公司双主业发展战略，提高经营管理团队的专业化水平，加快医药医疗大健康产业的发展，中钰资本合伙人进入公司第四届董事会。中钰资本禹勃代表其核心团队表示，为了加强团队激励，保持团队的稳定性，希望通过协议转让方式持有公司部分股权。双方交流后，最终达成股份转让意向。
业绩对赌失败全面撤退
禹勃在任金字火腿董事长的这一年，公司本计划在大健康领域开始大刀阔斧的投资并购，但现实处境确实困难重重。最终在今年7月，禹勃、王徽双双去职，不在金字火腿担任任何职务。
“由于种种原因，我们志在必得的美国纽交所上市公司创新新药平台NBY收购行为未能成功。非常看好并力推金字火腿以现金收购晨牌药业的计划突出双主营业，未能如愿实现。”禹勃在当时辞任金字火腿董事长的声明中称。
据了解，晨牌药业有较高的收入和利润，对它的收购原本是金字火腿双主业计划的关键一笔。4月19日，金字火腿关于重大资产购买的公告，拟支付现金购买中钰高科等持有的晨牌药业81.23%股份，交易初步作价约10.56亿元。
但由于晨牌药业是中钰资本旗下基金控股的项目，这笔交易陷入两难。据报道，交易所发出问询函，认为晨牌药业的定价过高，有利益输送的嫌疑。禹勃为首的中钰资本团队试图与基金的LP沟通降低价格，但LP认为原本的价格就过低，是向上市公司搞利益输送。最终，交易各方尚未就本次交易的估值调整等相关具体条款达成一致意见，交易被迫终止。
一方面是把被投企业装入金字火腿计划的落空，另一方面，中钰资本还面临着对赌失败的高昂代价。2017年中钰资本仅实现1281万元净利润，与2.5亿元的目标相去甚远。按约定，中钰资本团队需向金字火腿进行补偿现金1.22亿元。
关于业绩不及预期，中钰资本在公告中解释称主要有三方面原因：一是，中钰资本转让北京春闱科技有限公司控股权交易未能在2017年内完成，未能在2017年体现投资收益；二是，由于政策及市场原因，中钰资本基金投资项目退出延后，部分业绩延后体现，未能在报告期内实现；三是，中钰资本减持部分控股子公司股权产生收益计入公司资本公积，未能计入2017年度净利润。
与此同时，中钰资本2018年3.2亿元的业绩目标，似乎也很难完成。8月24日，金字火腿在公告中指出，预计中钰资本2018年1-9月净利润为亏损2460万元。
对中钰资本来说，公司面临业绩不及预期的补偿款压力。对金字火腿来说，中钰资本的亏损也将拖累上市公司业绩。放手对双方来说，或许都是更好的选择。
2018年7月23日，金字火腿收到中钰资本方面请求回购公司持有的51%中钰资本股份的函件。如中钰资本回购完成，将消除中钰资本对金字火腿业绩的影响，并获得当初约定的实际投资额年化10%的溢价收益。
8月，金字火腿又接连发出公告，终止从中钰资本旗下基金手中收购瑞一科技、撤销与中钰资本合作设立的医疗投资基金、取消了投资5000万元设立中钰（北京）病理医学中心有限公司的计划。
拟收购新上市公司
“把资产管理平台装入上市公司，并不是一个好选择，我们当时有考虑不周的地方。”禹勃对21世纪经济报道记者感慨说。
他表示，原本中钰资本装入金字火腿后，团队一方面计划把上市公司作为融资平台，从二级市场融资后做自有资金的股权投资，但监管部门并不同意。
另一方面，中钰资本计划通过股权投资的收益，支持上市公司的市值增长。但在现有会计政策和规则下，股权投资收益被理解为非经营性收益，对上市公司做大市值没有太大帮助。而且如果中钰资本控股的资产进行股权转让，只要中钰资本没有失去控股权，股权转让带来的收益就不能体现在报表里，只能体现在资本公积中。
“去年一季度我们曾有6000万利润，但股权的转让不能确认为收入和利润，只能确认为资本公积，这对我们的影响很大。”禹勃说。
在禹勃看来，虽然把资产管理平台装入上市公司的模式目前不太可取，但PE机构与上市公司的合作，仍有另外两种方式值得尝试。
第一种是，PE机构与上市公司合作成立并购基金，寻求二股东的方式。目前，中钰资本已经与上市公司合作成立了近20只并购基金，团队会继续坚持这种模式。
第二种更重要的方式是，收购上市公司，继而把资产装入上市公司的平台。“从金字火腿的案子总结经验，我们认为把资产而不是资产管理平台装入上市公司，在做估值模型、经营性收益当方面会更容易。”禹勃说。
这种方式虽然也会面临监管障碍，但只要价格公允，仍有操作的可行性。行业中也有相对成熟的案例，例如高特佳控股博雅生物后，已经把一些自有资产装入上市公司。
“中钰资本还会坚持左手实业、右手投资的方式，用投资支持实业的发展。我们已经和几家上市公司在接触，未来准备控制上市公司装我们的医药、医疗资产。”禹勃说。在这轮二级市场低迷的环境下，有压力也有机会，毕竟现在收购上市公司的成本会低很多。
在对上市公司标的的选择上，禹勃表示，中钰资本有两项标准。一是，选小市值、股权相对集中的公司；二是，选同行业的公司。中钰资本做医疗医药投资，就选医疗医药领域的上市公司。
一方面，要从金字火腿手中回购中钰资本股份，一方面要收购新的上市公司，中钰资本钱从何来？
禹勃表示，在过去的五年里，中钰资本创造了约20亿元的可变现价值，其中有8.4亿净资产，还有十多亿投资收益。所以对中钰资本来说，七亿多的回购金额压力并不会很大。
另外对新上市公司的收购，中钰资本会寻找合作伙伴共同完成。至于中钰资本持有的金字火腿14.72%的股权，中钰资本短期内不会出让。
【附文】禹勃回应辞任金字火腿董事长：我的担当与执着，您未必懂
近日，金字火腿发布公告称，禹勃不再担任金字火腿公司董事长、董事一职。针对由此产生的质疑，禹勃发表声明予以回复。全文如下：
诗人艾青曾经说过，为什么我的眼里常含泪水，是因为对这土地爱得深沉。于我而言，对医药医疗大健康这个行业的热爱和感情，不亚于艾青对脚下这片土地的那份炽热。
源于内心深处对这个行业的挚爱，在经过深思熟虑后，毅然放弃了优渥稳定的工作，与合作伙伴成立了中钰资本管理（北京）有限公司，扎进了医药医疗大健康产业投资这个领域。创业中的困难、挫折和苦楚，始终没有动摇最初的那份美好和追求，相反，对这个行业和这份事业的热爱，更是与日俱增。在投资者的充分信任、监管机构的精心指导、被投企业的奋发图强下，乘着医药医疗大健康产业快速发展的东风，中钰资本也实现了快速高质的发展，管理的资产和企业的效益，更是节节高攀。
我始终相信，不满足是向上的阶梯。作为一家专注于医疗医药大健康领域的专业投资机构，中钰资本对行业的发展有着深刻的理解、独到的判断和极致的追求。研发能力不足、创新力度不够、市场话语权不强等等这些亟待解决的现实问题，让我们团队越来越认识到，中国的医疗医药大健康产业，急需借助资本等其他资源，推动横向的产业资源整合和纵向的产业链优化，提高民族医药医疗产业的整体发展水平。
基于这样的判断，我与全体中钰人一道，投入大量精力与资源，与上市公司、母基金、政府引导基金等主体紧密合作，广泛发起设立并购基金，以求推动民族医药产业的跨越式发展。同时，我们与谋求转型发展的金华金字火腿股份有限公司一拍即合，成功推动两者顺利实现了联姻，探索出一条私募股权投资公司与上市公司深度合作的路子，为行业的发展带来了一缕清风。
自成为金字火腿的股子公司以来，中钰资本及其管理团队自觉且严格地遵守相关法律法规、规范性文件、交易所相关规则，以及金字火腿公司章程相关规定，对自身的经营、投融资行为进行合规管理，聚焦医疗健康产业进行投资布局，协助其着力打造新的产业板块，逐步转型形成了以火腿及肉制品、医疗大健康产业作为双主业联动发展的格局。
2017年7月，本人当选为金字火腿第四届董事会董事长，继续坚定地推进金字的“双主业”战略。截至今年3月，公司账面存款4.8亿元，没有任何贷款，生产经营资金充裕，可持续发展的基础进一步得到夯实。
在与金字火腿的联姻中，中钰资本也得到了长足的发展。依托深厚的行业背景、卓越的管理团队、敏锐的市场洞察力，中钰资本与多家上市公司深度合作，创新引领了并购基金的先河。
短短五年里，中钰资本就发起设立了19只并购基金、12只创投基金，实现了跨越式发展。中钰资本投资的嘉宝仁和、哈三联、嘉林药业、丹霞生物等十余家企业已经顺利退出、上市，为出资人创造了良好的投资收益，也为企业赢得了良好的效益。
中钰资本审时度势，紧紧抓住创新药大发展的机会，确定以构建创新药上市许可人持有、创新药研发综合服务大平台作为未来发展方向，加快国际创新药的引进、授权、许可等业务的开展，打造创新药服务综合平台和创新药持有平台，为可持续增长注入源源不竭的动力。
如果说爱情像玫瑰，单纯、美好而热烈，那么婚姻就像是一壶夹杂着柴米油盐酱醋茶的老酒，浓郁的香气中带着一点苦辣。这种苦辣，来源于对赌及对上市公司大健康产业发展战略这把悬在头上的达摩克里斯之剑。由于种种原因，我们志在必得的美国纽交所上市公司创新新药平台NBY收购行为未能成功，非常看好并力推金字火腿以现金收购晨牌药业的计划突出双主营业未能如愿实现。
因为市场及监管政策的变化，及我们对相关会计政策和规则的理解差异，导致公司通过减持已投项目获得收益实现对赌利润未能实现。因为，重组前完成的减持所形成的收入，只能转入资本公积金，增加公司净资产和股东权益，而不能在当期计入收入和利润。也许，很多人还记得我们2017年一季度就实现了6000万利润的公告？还有，关于公司并表范围，也需要做一个交代。
按照现有会计准则，中钰资本旗下并购基金、控股平台、投资项目有公允价值的都不能纳入并表范围。可是有谁知道，中钰资本在过去的五年里，创造了约20亿元的可变现价值，其中包括净资产8.4亿元，投资收益公允预计为12亿元。
我本将心向明月,奈何明月照沟渠。这些偶然而又必然的情况，也让我清醒地认识到，中国医药医疗大健康行业的做大做强，并非一日之功，不能一蹴而就，需要耐心培育、时间修炼和用心浇灌。
反思与金字火腿合作以来的一年多实践，我和中钰资本的管理团队深刻体会到，中国资本市场对利润爆发式增长的需求与大健康行业厚积薄发的特点，存在着无法回避的根本性的矛盾，且这一矛盾无法因我们的努力在短期内发生根本性的改变。因此，我们深深地担忧，这一矛盾的客观存在，可能会偏离专注于医药医疗大健康产业投资的初心，导致中钰资本的投资行为无法立足于长远的产业导向，从根本上影响中钰资本作为一个专业投资机构的决策基础和价值取向。
带着这种担忧，经过慎重考虑和反复讨论，我们认为大健康行业的投资行为应当遵循行业特性，坚守产业投资与价值投资的初心，应当符合互利共赢的投资逻辑，以及对监管政策的理解，为更好的实现金字火腿大健康主业资产装入，因此我们决定暂时放弃与金字火腿关于中钰资本的合作，独立发展医药医疗大健康行业的投资业务，而我本人也是带着遗憾，请辞了金字火腿第四届董事会董事长。
分手，并不意味着结束，也许换来的是更加美好的重逢、更加长久的陪伴和更加长情的守候。我相信，中钰资本的暂时离开，反而将更加有利于金字火腿在符合市场环境和监管要求下实施双主业战略，有利于金字火腿专注于健康食品与创新医药实业的经营和发展，有利于金字火腿现金流的充盈。我们的承诺，一直没变。
今后，中钰资本将继续做好金字火腿的核心股东，继续持有金字火腿14.72%的股权不变。你若安好，便是晴天。今后，我们也将继续与金字火腿紧密合作，按照既定方案帮助其完成双主业布局，积极推动其最终成为大健康产业的领军型企业。
泰戈尔有言:“你今天受的苦、吃的亏、担的责、扛的罪、忍的痛，到最后都会变成光，照亮你的路”。面对新的征途，我与全体中钰人，将怀着感恩之心、感激之情，真诚直面各界对中钰资本及我个人的关注、关怀和关心，真挚地希望在共同描绘医药医疗大健康产业美好蓝图的路上，可以与各界朋友共享杨柳风、梧桐月、芭蕉雨、梅花雪的诗情画意和诗酒田园的惬意人生。(来源：21世纪经济报道、中国经济网）
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