小汪说

国内的上市公司经过了一轮并购周期和商誉减值周期后，越来越多的上市公司对非主业进行剥离或分拆，业务布局向着更加聚焦主业的方向发展。

利民股份收购新奥股份子公司的重组交易就受到了社区内小伙伴的高度关注。

这是发生在两家上市公司间的重组交易，交易方案有诸多特点。

根据重组报告书，利民股份拟联合欣荣投资（LP）、新威投资(LP)以支付现金的方式购买新奥股份持有的威远资产组100%股权，交易金额合计为7.58亿元。

其中，利民股份受让60%的股权，受让价格为4.8亿元（100%股权估值8亿）；欣荣投资受让25%的股权，受让价格为2亿元（100%股权估值8亿）；新威投资受让15%的股权，受让价格7855.78万元（100%股权估值5.24亿）。

本次交易完成后，利民股份、欣荣投资、新威投资分别持有威远资产组60%、25%、15%的股权，威远资产组将成为利民股份的控股子公司。

这一交易，以下几点特别值得我们注意。

（1）引入并购基金缓解资金压力。上市公司利民股份目前市值38亿，最新一期货币资金5.6亿，不足以支付7.58亿的交易对价。此次交易中，引入另外两名联合购买方欣荣投资和新威投资共同参与收购。

通过引入联合购买方，利民股份此次实际支付的现金为4.95亿元。后续将进一步通过股份/可转债/现金的方式取得标的剩余股权，实现资金闭环。

（2）买方承担业绩承诺。根据公告信息，买方之一新威投资（LP）承担标的公司的业绩承诺和补偿。并购重组中由买方做出业绩承诺也很少见。

根据重组报告书，新威投资成立于2019年1月，是为此次交易专门设立的并购基金。

（3）新威投资受让标的股份估值更低。根据公告信息，由于新威投资承担标的业绩承诺及补偿，所以受让对价更低。

根据小汪@添信并购汪的计算，利民股份和欣荣投资购买标的资产对应100%股权估值8亿，而新威投资购买标的资产对应100%股权估值只有5.24亿，折价35%。

（4）约定除利民股份外其他投资方退出方式。交易报告书同时披露了联合购买方欣荣投资和新威投资的后续退出方式。

在交易交割完成满12 个月后的一年以内，利民股份同意收购欣荣投资持有的标的公司股权，收购方式为利民股份向欣荣投资发行股份、可转债或现金收购或两者结合。

新威投资的退出方式为根据业绩承诺完成情况而定，若业绩承诺完成，退出方式为利民股份向欣荣投资发行股份、可转债或现金收购或两者结合。

（5）业绩补偿方式为新威投资持有的标的股份。此次重组交易若未完成业绩承诺，新威投资将以其取得的标的股份补偿给利民股份。

通过前面的安排我们可以看到，无论是新奥股份还是新民投资，二者都不承担业绩承诺，而是把业绩承诺的责任抛给了新威投资。

接下来，让我们带着以下几个问题来进一步分析此次交易。

• 对于上市公司间的资产重组，该如何设计交易方案及对赌安排？
• 新威投资无法对标的实施控制，但为何愿意做出业绩承诺？
• 此次交易方案有哪些值得借鉴的地方？反映了A股并购重组怎样的新趋势？

交易往往是我们观察市场的重要切口，交易方案的突破往往是察觉市场边际变化的重要途径。近三年，小汪@添信并购汪一直通过跟踪市场动态变化理解市场、分析监管逻辑、分析交易方案最新结构。对于国内以及国际的并购重组方案设计、经典案例与演变规则都有很多积累。这些内容的精华，我们会放在资本会员里，欢迎有兴趣的小伙伴加入进来。

小汪@添信并购汪一直说，只有专业才能打动专业，只有成长才能陪伴成长，这不是一句口号。如何用更好的呈现方式，为读者提供更专业的研究内容，始终是我们的追求。我们所希望的就是通过实务性、边际价值和前沿创新，能给从业的你们带来更实际的帮助，或者至少能启发一些思考。

01

交易方案

根据内参会员的精华内容，此次交易具体方案如下：

1.1

支付现金购买资产

购买方：利民股份、欣荣投资（LP）、新威投资(LP)。

交易对方：新奥股份。

标的资产：威远资产组100%股权。具体交易标的为新奥股份下属的威远农药、威远动物药业、新威远三家生产主体。

交易作价：75,855.78 万元。

支付方式：现金支付。

历史业绩：标的公司在2016年、2017年、2018年1至9月分别实现净利润1,705.75万元、7,227.82万元和10,694.70万元。

业绩承诺：2019 年度净利润不低于 1 亿元、2020年度净利润不低于 1.1 亿元、2021 年度净利润不低于 1.2 亿元，2019 年至 2021年三年合计净利润不低于 3.3 亿元。

业绩承诺方：新威投资。

2017年静态市盈率：10.49。

2019年动态市盈率：7.59。

1.2

业绩补偿安排及超额业绩奖励

业绩补偿方式：如果标的公司上述任一年度的实际业绩达成率不低于90%，则视同新威投资完成业绩承诺。实际业绩达成率=当年实现净利润/当年承诺净利润*100%。

如果标的公司上述任一年度的实际业绩达成率低于90%，且2019 年至2021年三年合计实现的净利润低于3 亿元，新威投资同意以其所持有的标的公司股权向利民股份和欣荣投资进行补偿。

补偿的标的公司股权比例=（累计承诺业绩-累计实际完成业绩）/交易标的总对价*100%。

利民股份和欣荣投资按其持有的标的公司股权比例分配新威投资补偿的标的公司股权。

超额业绩奖励：如果标的公司上述任一年度的实际业绩达成率不低于110%，利民股份和欣荣投资同意将标的公司当年实现的净利润超过承诺净利润部分的20%作为年度奖金奖励给标的公司管理团队。

1.3

退出安排

在本次交易交割完成满12 个月后的一年以内，利民股份同意收购欣荣投资持有的标的公司股权，收购方式为利民股份向欣荣投资发行股份、可转债或现金收购或两者结合，具体收购方式及收购价格由利民股份与欣荣投资协商确定。

（2）新威投资退出安排

情景一：标的完成2019年业绩承诺

如标的公司完成2019 年度业绩承诺，则在本次交易交割完成满12 个月后的一年以内，新威投资可以选择由利民股份收购其持有的标的公司部分股权。收购比例不超过其所持标的公司股权的1/3，收购价格、收购方式与利民股份按本协议约定收购欣荣投资持有的标的公司股权一致。

情景二：完成2019年业绩承诺+总体业绩达标

新威投资持有的剩余股权在完成2019 年至2021 年三年业绩承诺后可以退出，退出方式为利民股份向新威投资发行股份、可转债或现金收购或两者结合，具体退出方式及退出价格由利民股份与新威投资协商确定。

情景三：未完成2019年业绩承诺+总体业绩达标

如果标的公司未完成2019 年业绩承诺，则新威投资所持标的公司股权不得提前退出。待三年业绩承诺期满后，如果标的公司总体业绩达标，则新威投资可以退出，退出方式为利民股份向新威投资发行股份、可转债或现金收购或两者结合，具体退出方式及退出价格由利民股份与新威投资协商确定。

情景四：总体业绩不达标

如果新威投资未完成三年总体业绩承诺目标，在进行股权补偿之后，由利民股份与新威投资协商确定新威投资所持标的公司剩下股权的退出方式。

02

聚焦主业：上市公司重组新趋势

国内的上市公司经过了一轮并购周期和商誉减值周期后，越来越多的上市公司对非主业进行剥离或分拆，业务布局向着更加聚焦主业的方向发展。

利民股份主要从事农用杀菌剂原药及制剂的研发、生产和销售。此次收购，上市公司将在加强主业基础上进一步发展出兽药及制剂的研发、生产和销售，巩固主业。

新奥股份则拥有煤炭、煤基化工、LNG、生物制药和能源技术工程集成服务五大业务板块。近年来，从新奥股份业务布局来看，新奥股份正重点布局清洁能源业务板块。此次交易，新奥股份将其从事生物制药业务的板块剥离出上市公司。

2.1

利民股份：加强农兽药产品主业

上市公司利民股份一直从事高效、低毒、低残留农用杀菌剂原药及制剂的研发、生产和销售，主要产品包括代森类、霜脲氰、三乙膦酸铝、嘧霉胺等杀菌剂原药和制剂系列产品，是国内杀菌剂行业的领军企业之一。

标的威远资产组主要从事农药、兽药产品的研发生产和销售。农药板块拥有甲维盐、阿维菌素等多种杀虫剂产品，同时在除草剂产品——草铵膦生产技术方面拥有先进的连续气相合成法。

威远资产组兽药板块拥有泰妙菌素、伊维菌素、乙酰氨基阿维菌素等多种兽药产品，可以弥补利民股份在兽药方面的空白。

根据公告信息，2017年、2018年1-9月，上市公司分别实现营业收入14.23亿元、10.78亿元；分别实现净利润1.42亿元和1.51亿元。

若根据交易后的备考数据，2017年、2018年1-9月，上市公司将分别实现营业收入29.61亿和27.24亿，同比增幅分别为108%和153%；分别实现净利润2.02亿和2.49亿，同比增幅分别为42%和65%。

目前，利民股份的控股股东及实际控制人为李明、李新生、李媛媛，李明与李新生为父子关系、与李媛媛为父女关系。截至本报告书出具之日，上述三人合计直接持有公司 96,953,460 股股份，占公司总股本的 34.20%。

2.2

新奥股份：聚焦清洁能源业务

新奥股份同为A股上市公司，拥有煤炭、煤基化工、LNG、生物制药和能源技术工程集成服务五大业务板块。目前新奥股份市值为147亿元，TTM PE倍数为11.1倍。

新奥股份还关联了港股上市公司新奥能源。两家上市公司的实控人均为王玉锁。

近年来，从新奥股份的重组标的可以推测，其重点布局在清洁能源领域。

2016年，新奥股份开始筹划间接收购澳大利亚上市公司Santos的股份。Santos主营业务为天然气、油气开采和销售，为澳大利亚第二大独立油气商，早已实现澳大利亚、新西兰、纳斯达克三地上市。

而就在去年11月，新奥股份还宣布收购日本东芝集团的子公司TAL100%股权，并承继东芝集团日本子公司 TESS 签署的 LNG （液化天然气）业务合同相关的权利与义务。

此次剥离从事农兽药产品研发生产及销售业务的威远资产组，也主要是为了剥离不再重点发展的业务。

目前，新奥股份100%持有资产组中3家标的公司股权。

此次交易完成后，利民股份、欣荣投资和新威投资将联合持有威远资产组股权（注：威远动物药业与新奥股份签订《股权转让协议》，约定以中农大截至2018 年6 月30 日净资产账面价值1,779.48 万元，确定中农大12.5%的股权转让价格为222.4 万元，正在办理工商变更中。本次交易标的不包括动物药业持有的北京中农大生物技术股份有限公司12.5%的股权）。

资产组所包含的三家公司股权将成为利民股份控股子公司。

03

上市公司间资产重组：

方案如何设计？

同时，为了保障上市公司利益，上市公司会与标的股东对赌，要求标的股东做出业绩承诺。

而此次交易的特殊之处在于其发生于两家上市公司之间。

3.1

采用何种支付方式？

在A股，我们常见的并购重组一般发生于上市公司与非上市公司之间，上市公司以发行股份及/或支付现金的方式向标的股东购买标的股权，标的股东通过获得现金及/或上市公司股份的方式实现退出。

此次发生在两家上市公司间的交易，采取了全现金的收购，为什么会有这种结构呢？

一方面，同作为上市公司的新奥股份可能并不希望通过获得另一上市公司股份的方式实现退出。

如果是作为投资而言，从新奥股份的布局可以看到其更希望重点发展的应是清洁能源业务，持有另一家从事农兽药业务公司的股份似乎对其并没有吸引力。其更可能希望现金退出。

另一方面，现金收购的监管更为宽松。由于不涉及发行股份购买资产，此次交易无需证监会并购重组委审核，无论是成功可能性还是交易效率都会更高。

而如果是采取发行股份购买资产的方式，由于还涉及两家上市公司间的资产重组，需要平衡两家上市公司的利益，审核过程可能将更加复杂，不确定性更高。

3.2

对赌如何安排？

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的第三方购买资产，且未导致控制权发生变更的，可以不进行业绩对赌。

但实际操作过程中，业绩对赌往往成为收益法估值过程中证明估值合理性的重要论据。此外，购买方也需要通过业绩对赌来防范标的业绩下滑风险，由此调节标的估值。

此次交易中，同样进行了对赌安排。但与常见并购重组不同的是，此次交易的业绩承诺方是新威投资而非新奥股份。

这样的设计，使得新奥股份得以实现全身而退地“套现”。而利民股份也得到了一定的保障。

但是，新威投资只购买了标的15%股份，并非其控股股东，为何甘愿做出业绩承诺呢？

04

新威投资为何承担业绩承诺？

4.1

管理层参与的“MBO”？

从新奥股份发布的公告中，小汪@添信并购汪发现，新威投资为标的46名核心管理层作为LP，北京金榆资产管理有限公司为GP设立的并购基金。

标的资产所从事的农兽药产品的研发、生产及销售，属于智力密集型企业。通过引入标的核心管理层联合参与收购，并由管理层做业绩承诺，可以降低收购风险。

这样的安排有点像MBO（管理层收购），但不属于严格意义上的MBO。典型的管理层收购，管理层地位发生改变，由经理阶层转变为企业家阶层。

但利民股份此次收购的过程中，管理层取得标的股份，后续还将通过取得上市公司股份/可转债/现金方式可能成为上市公司股东，但并没有获得控股权，企业所有权和经营权没有重新合二为一。

像利民股份这种收购安排及业绩对赌安排的方案设计，是目前私有化的普遍安排，但在并购重组中还尚不常见。

并购交易中的业绩补偿安排是交易各方谈判和博弈的结果。但更深入和理论地说，是一种欧式看跌期权，需要更加综合的金融安排和创新思维。如何从业绩补偿方案挖掘各方的预期与底牌，欢迎加入资本会员，与我们共同探讨。

4.2

独特的对赌安排

根据公告，若标的承诺期内任一年度的实际业绩达成率不低于90%，则视同新威投资完成业绩承诺。即根据公告信息，新威投资承诺标的2019-2021年的净利润分别不低于1亿元、1.1亿元和1.2亿元，且业绩达标率任一年不低于90%即视为达标，所以实际上3年承诺期每一年的业绩承诺分别为0.9亿元、0.99亿元和1.08亿元。

如果标的业绩不达标，则新威投资需要向利民股份和欣荣投资支付的标的公司的股份比例=（累计承诺业绩-累计实际完成业绩）/交易标的总对价*100%。

而在一般的并购重组交易中，我们常见的业绩补偿金额=（累计承诺业绩-累计完成业绩）/累计承诺业绩*交易对价。

举一个极端例子，假设标的3年累计净利润为0，按照一般并购重组交易业绩补偿计算公式，新威投资需补偿金额=（3.3-0）/3.3*7.58=7.58亿元。

而按照此次交易，新威投资需累计补偿标的股份比例=（3.3-0）/7.58=43.54%。即当极端情况出现，新威投资需要补偿的标的股份数量为43.54%。

同时，上市对业绩承诺无法实现的风险进行提示，若未来新威投资持有的标的公司股份不足以履行业绩补偿，则存在业绩补偿无法实施的风险。

可见新威投资可能也只以持有标的股份为限进行业绩补偿，最大损失金额为其此次收购标的的价款。

当新威投资需要补偿的股份比例恰好为15%时，可计算标的3年累计实现的净利润之和应为2.163亿，业绩承诺完成率为66%。

我们假设这是新威投资承担的最大损失，即购买标的15%股权所支付的0.79亿元全部无法收回。

若假设标的能够完成业绩承诺，3年后按照标的当前估值实现退出（获得上市公司利民股份的股份/现金/可转债），则3年累计可获得53%浮盈（标的估值8亿，新威投资因承担业绩承诺按5.24亿估值购买15%股份，但此次未考虑获得股份/可转债的锁定期安排）。

同时，若标的能超额完成业绩，新威投资或许能获得更高的估值实现退出。

小汪@添信并购汪测算了新威投资的投资收益率如下表：

假设1：新威投资最大损失为购买标的15%股份成本；

假设2：若标的未完成业绩承诺，新威投资在向利民股份及欣荣投资补偿股份后，剩余股份可以按购买估值（5.24亿元）实现退出；

假设3：若标的完成业绩承诺（只要任一年度，实现业绩不低于承诺业绩90%，就视为完成业绩承诺），新威投资可以按利民股份此次收购标的时的估值8亿元实现退出。

在上述假设下，如果标的业绩承诺达标率不低于90%，则新威投资就可以获得超50%的收益，而若标的业绩达标率低于90%，则新威投资将承担投资亏损。

考虑到标的2018年前9个月已经实现了1.07亿元的净利润，只要后续业绩不出现下滑，业绩就基本能够达标。

而且，标的核心管理层作为并购基金LP，对于标的业绩的实现也将更有把握。

对于欣荣投资，在本次交易交割满一年后12个月内（即交易交割后不超过2年）将实现退出。但根据公告信息，退出的价格尚未确定。那么，欣荣投资作为参与收购的PE，能否获得一定的投资收益呢？

根据利民股份的公告信息，欣荣投资股权结构如下：

利民投资作为其持有32.99%份额的LP，欣荣投资有限公司作为GP及执行事务合伙人。根据公告，我们无法看到其是否有结构化安排。

假设没有结构化安排，欣荣投资如何通过此次交易取得收益呢？小汪@添信并购汪推演了几种可能。

一是标的估值上涨带来的收益。若标的公司能超额完成业绩承诺，利民股份在后续收购标的剩余股权时，估值将提升，欣荣投资合伙人可获得股指上涨带来的投资收益。

二是后续通过以标的股权认购上市公司股份/可转债，获得上市公司股价上涨带来的收益。

那么，如果标的未完成承诺业绩，欣荣投资是否也将承担投资损失呢？

如果标的业绩不达标，后续估值可能下降，如果没有结构化的安排，欣荣投资合伙人将承担估值下降带来的损失。不过，由于此次交易还设定了业绩补偿措施，若标的业绩未达标，新威投资将以其持有的标的股份对利民股份和欣荣投资给与补偿。

欣荣投资因标的业绩不达标而可能产生的潜在亏损可以由业绩补偿弥补一部分。

此次交易不算严格意义上的MBO，但交易方案设计的核心就是MBO的思想。随着A股未来可能出现越来越多的上市公司收购上市公司资产，这种结构上的灵活的设计也将更多地出现。

05

资金结构如何设计？

小汪@添信并购汪在上文中已经提到，由于是发生在两家上市公司间的交易，若股份收购将涉及更严格的合规问题。

现金收购无论在交易成功可能性还是交易效率方面，都更高。

但利民股份体量并不算大，目前其市值38亿，PE（TTM）18.3倍。根据最新一期财报，其货币资金余额5.60亿元，但此次交易总对价为7.58亿元。那么，利民股份是如何安排资金方案的呢？

根据公告信息，小汪@添信并购汪整理了此次的出资结构。

由于自有资金无法满足收购需求，利民股份引入了联合收购方欣荣投资和新威投资。

具体出资方案如下：

• 利民股份出资4.8亿元收购标的资产组60%股权；
• 利民股份以0.95亿元认购欣荣投资32.99%有限合伙份额，欣荣投资以2亿元收购对价取得标的资产组25%股权。同时，给欣荣投资确定的退出安排。

即在本次交易交割完成满12 个月后的一年以内，利民股份同意收购欣荣投资持有的标的公司股权，收购方式为利民股份向欣荣投资发行股份、可转债或现金收购或两者结合，具体收购方式及收购价格由利民股份与欣荣投资协商确定。

• 由标的核心管理层作为LP的新威投资则以0.79亿元的对价收购15%的标的资产份额。利民股份依据业绩承诺完成情况为其提供退出安排。

通过引入联合收购方及标的核心管理层，一方面，可以节约上市公司的出资。利民股份此次实际的现金出资为5.75亿元。剩余1.84亿元的交易对价由参与投资的并购基金提供，后续再通过发行股份/可转债 /现金的方式进行置换，由此实现上市公司资金链的闭环。

另一方面，也可以一定程度上解决委托代理问题，使标的核心管理层和收购方的利益更加一致。

06

小汪点评

此次交易为两家上市公司间进行的资产重组交易，一方是加强主业，而另一方则是使主业更加聚焦。

交易方案设计方面，则采用了A股并购中较为少见但私有化交易中比较常用的方案安排。

具体而言：

（1）上市公司引入财务投资人及标的管理层进行联合收购，缓解资金压力；

（2）由标的核心管理层出资设立的并购基金做出业绩承诺，实现上市公司和标的核心管理层利益的进一步绑定；

（3）为财务投资人及管理层提供合理的退出安排。

国内的上市公司经过了一轮并购周期和商誉减值周期后，越来越多的上市公司对非主业进行剥离或分拆，业务布局向着更加聚焦主业的方向发展。此前就有中信证券收购越秀金控的广州证券资产。

小汪@添信并购汪相信，未来一段时间，A股未来可能出现越来越多的上市公司收购上市公司资产，和越来越多的交易结构上的灵活的设计。

随着科创板超预期推进，A股正朝着更加市场化的方向发展，资本市场结构变化、交易结构安排、资金方案设计等也必将向发达资本市场靠拢。近三年多，小汪@添信并购汪一直立足A股，并研究分析港股、美股相关制度、规则与方案设计，对境外资本市场相关制度及交易方案也有大量积累。我们会在资本会员中分享我们研究结论，欢迎感兴趣的小伙伴加入进来。

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