穩定幣未來也完全不可能真的遵循1:1儲備的貨幣局制度，跟銀行券的歷史一樣，這些穩定幣在保留足夠的儲備金後，其餘資金用來產生信貸，而穩定幣的項目方將會成為數字貨幣領域的早期準銀行機構。
摘要
穩定幣的誕生背景
眾多早期比特幣的信仰者和佈道者都喜歡引用哈耶克的“國家非貨幣化”理論作為比特幣成為主流貨幣的理論支柱。但哈耶克在考慮貨幣的市場競爭時，只考慮到了貨幣的質量穩定問題，卻沒有考慮到替換貨幣時的成本問題。由於天生的缺陷，比特幣想成為受主流市場認可的貨幣，必須要有更高的收益，而這種高收益背後卻是更大的波動性，而貨幣具有價值尺度的特徵卻排斥這種高波動性。因此，以USDT為代表的穩定幣登上了舞臺。具體而言，這些數字貨幣要麼以特定的資產保持固定比例兌換，要麼通過算法調節貨幣供給來維持幣值的穩定，因此稱為穩定幣。
穩定幣的需求有兩個，一個是避險需求，幣圈進入熊市之後，對穩定幣的需求非常旺盛，投資者需要將持有的數字貨幣轉換成穩定幣來減少損失，對下跌的恐懼擊碎了很多投資者的信仰，都希望持有穩定幣來避險；第二個是，數字貨幣發展至今，需要進入到流通領域，而流通領域需要的是一種價值比較穩定的貨幣。
穩定幣簡介
目前，穩定幣市場為30.25億，市場上主要使用的穩定幣依然是USDT。目前USDT流通市值為27.54億，市場份額超過90%。當下市場中的穩定幣主要可以分為三種類型：
（1）法幣信用擔保：發行人以現實中的法幣作為擔保而發行數字貨幣，依賴於中心信任和集中發行。這類項目的代表有USDT、GUSD等。
（2）數字資產抵押擔保：發行人以數字貨幣作為擔保，可以在區塊鏈上去信任化地發行，公開透明，不依賴第三方。這類項目的代表有 MakerDao、Bitshares、Havven 等。
（3）無抵押算法發行：由算法支持的穩定幣，這種方法在算法上擴大或收緊穩定幣的供應，類似於中央銀行通過法定貨幣維持穩定。這類項目的代表包括Basis、Carbon、Nubits等。
穩定幣的未來發展
穩定幣的設計也遵從克魯格曼在1999年提出的不可能三角，即在貨幣政策的獨立性，貨幣的自由流動以及價格的穩定性三者之間只能選擇其中的兩者，穩定幣選擇了數字貨幣的自由流動和幣值的穩定，就必須放棄貨幣超發的權利，這裡會產生一個矛盾：如果穩定幣的項目方不超發貨幣，就很難盈利；如果超發了貨幣，那麼就會產生信用危機，投資者會懷疑穩定幣是否能及時兌付而出現擠兌，最終被市場拋售。
一般而言，一個成熟的市場上最終只需要1~2種穩定幣。穩定幣未來也完全不可能真的遵循1:1儲備的貨幣局制度，跟銀行券的歷史一樣，這些穩定幣在保留足夠的儲備金後，其餘資金用來產生信貸，而穩定幣的項目方將會成為數字貨幣領域的早期準銀行機構。
風險提示：加密數字貨幣市場存在過度炒作、概念宣傳等投資風險。目前區塊鏈技術發展處於早期，技術存在瓶頸，大規模地商業應用落地還需時日。
報告正文
1. 穩定幣的誕生背景
眾多早期比特幣的信仰者和佈道者都喜歡引用哈耶克的“國家非貨幣化”理論作為比特幣成為主流貨幣的理論支柱。哈耶克認為市場經濟在過去種種的不穩定，其實是因為市場上最重要的自我調節成分---貨幣，被政府控制而沒有受到市場機制的調節。因此哈耶克主張貨幣不應該有政府或中央銀行發行和控制，而是允許私人（銀行）發行競爭性的貨幣。在市場競爭中，只有質量高，價值穩定的貨幣才會形成對這一貨幣的需求，而低質量的貨幣將被淘汰。因此任何一個貨幣發行者都會保證貨幣的高質量和購買力的穩定性，而購買力的穩定性意味著沒有通貨膨脹和通貨緊縮。
實際上，千百年來的貨幣發展史本身就是一部貨幣的競爭史，最終舊貨幣敗給新貨幣，私人部門發行的貨幣敗給了國家發行的貨幣，而主權貨幣之間的競爭導致一些國家或區域的貨幣成為世界貨幣，並在一些通貨膨脹嚴重的小國代替本國貨幣成為流通貨幣。
哈耶克在考慮貨幣的市場競爭時，只考慮到了貨幣的質量穩定問題，卻沒有考慮到替換貨幣時的成本問題，這種成本通常來自於粘性成本（民眾需要更換並重新適應新貨幣的成本）以及貨幣兌換的損失成本。因此當兩種貨幣的條件相差不大的條件下，一種貨幣想要競爭勝過另一種貨幣，唯一的方式就是提高貨幣的收益來吸引人們購買這種貨幣。正如我們在現實中所觀察到的，在上世紀八九十年代的香港購物時，人民幣一般是拒收的；而在2007年後，人民幣逐漸貴過港幣，內地遊客也可以拿著人民幣暢遊香港了，並且香港民眾開始儲備人民幣而獲取升值收益。正如在佈雷頓森林體系崩潰後，不兌現的紙幣由於缺少錨定，由於外匯市場通常會有巨大的波動，貨幣不再像以前穩定一樣；比特幣由於缺少錨定，更重要的是沒有強有力的信用作為擔保，需要替代主權貨幣成為流通貨幣必須要有更高的收益，而這種高收益的背後卻隱含著高風險和高波動性，而價值的穩定性卻是成為貨幣必不可少的要素。
這正是比特幣在通向貨幣之路時最大的難題，我把它稱之為哈耶克難題：由於天生的缺陷，比特幣想成為受主流市場認可的貨幣，必須要有更高的收益，而這種高收益背後卻是更大的波動性，而貨幣具有價值尺度的特徵卻排斥這種高波動性。
因此，以USDT為代表的穩定幣登上了舞臺。具體而言，這些數字貨幣要麼以特定的資產保持固定比例兌換，要麼通過算法調節貨幣供給來維持幣值的穩定，因此稱為穩定幣。
穩定幣的需求有兩個，一個是避險需求，幣圈進入熊市之後，對穩定幣的需求非常旺盛，投資者需要將持有的數字貨幣轉換成穩定幣來減少損失，對下跌的恐懼擊碎了很多投資者的信仰，都希望持有穩定幣來避險，而現有的穩定幣USDT則並沒有打通順暢的跟美元的兌換渠道，GUSD儘管（市場佔有率）還很小，但解決了一個透明的轉換問題，讓兌換合法化；第二個是，數字貨幣發展至今，需要進入到流通領域，而流通領域需要的是一種價值比較穩定的貨幣。如何讓新的數字貨幣價值穩定，唯一的辦法就是跟法幣綁定，這個需求可能是未來重要的一個數字貨幣的發展方向，一個成功的穩定幣市場會推演出規模巨大的數字金融產品和數字金融衍生產品。
2. 穩定幣簡介
2.1 市場規模
正文內容9月10日，全球第一個受監管的穩定幣Gemini dollar (GUSD)在bibox上線，GUSD是基於以太坊網絡和ERC20代幣標準發行，與美元按照1：1比例錨定，受紐約金融服務局（NYDFS）監管，初始發行量為10萬美元。一週後，兩家中國公司接連宣佈推出穩定幣的消息，錨定法幣分別是離岸人民幣和日元。
目前，穩定幣市場為30.25億，市場上主要使用的穩定幣依然是USDT。根據TokenInsight數據，目前USDT流通市值為27.54億，市場份額超過90%。
2.2 穩定幣的類型與分析
當下市場中的穩定幣主要可以分為三種類型：
法幣信用擔保：發行人以現實中的法幣作為擔保而發行數字貨幣，依賴於中心信任和集中發行；
數字資產抵押擔保：發行人以數字貨幣作為擔保，可以在區塊鏈上去信任化地發行，公開透明，不依賴第三方；
無抵押算法發行：由算法支持的穩定幣，這種方法在算法上擴大或收緊穩定幣的供應，類似於中央銀行通過法定貨幣維持穩定。
2.2.1穩定幣的類型與分析
中心化的法幣信用擔保模式，是由實體抵押物（法幣，金銀）支撐的穩定幣，用戶持有的實質是穩定幣發行公司的借據。每一個穩定幣都對應著發行公司在銀行進行抵押的等值資產，以確保穩定幣兌法幣的比例能保持穩定，用戶所持有的穩定幣可以按穩定比例兌回。該模式的典型是目前佔用市場絕對主導地位的USDT，以及全球首個受監管的穩定幣GUSD也採用該模式。
案例1：USDT
USDT是通過Omni Layer協議在比特幣區塊鏈上發行的加密數字貨幣。每個USDT都由Tether有限公司儲備的美元支持（即每發行1枚usdt代幣，其銀行帳戶都會有1美元的資金保障），並且可以通過Tether平臺贖回。
USDT的優點是流程直觀清楚，基本保持了與美元1：1比例的錨定。其缺點 在於資金託管情況不透明，存在超發的可能性。對此， Tether在今年6月發佈了一份“透明度更新報告”，表明其與美元掛鉤的USDT完全由存放在兩家獨立銀行的實物美元支持。該報告由一家法律公司Freeh, Sporkin & Sullivan LLP (FSS)發佈。此次Tether提供更多透明度可能無法通過正式的審計方式進行，而該公司表示沒有進行全面審計的原因是，大型會計事務所不願承擔為一家加密貨幣公司執行這項服務的風險。
案例2：GUSD
GUSD是基於以太坊網絡的ERC-20協議發行的與美元1：1比例錨定的通證。相對於USDT，GUSD最大的不同之處便是受到美國紐約金融服務署（NYDFS）的監管，並且每一筆增發都會有相應的資金入賬，並進行賬戶審計，如果執法部門覺得相關交易賬戶存在問題，便可以凍結相關的操作。
GUSD的成功發行在數字貨幣的發展歷史上是一個非常重要的里程碑，首先，它是由美國紐約州政府審批通過的，代表穩定幣在法律上的合規，掃除了穩定幣在歐美主流市場上未來面臨的法律風險，這是USDT無法比擬的；其次，GUSD在審計和監管方面由政府負責，這相當於增強了GUSD的信用，主流市場也更認可這款穩定幣，更為重要的是GUSD開闢了主流資本進入數字貨幣行業的通道。這類以信託為基礎的數字美元很可能加速全球其它國家加快貨幣數字化的進程。
2.2.2 數字資產抵押擔保（鏈上抵押發行）
該模式是在區塊鏈的智能合約上使用加密資產做為基礎資產進行抵押，從而發行錨定法幣價格的數字貨幣，其中加密資產可能是單一或多個其他主流代幣的資產。這種模式類似於槓桿用戶，每發行1枚穩定貨幣，背後需要對應存入N 倍的數字資產作為抵押物，用戶買入穩定幣時增加抵押物，兌換時贖回抵押物。這類項目的代表有 MakerDao、Bitshares、Havven 等。
案例1：MakerDao
MakerDao系統中界定Dai和MKR兩種代幣，Dai穩定貨幣是由抵押資產ETH支撐的數字貨幣，其價格與美元保持穩定。MRK是Maker去中心化自治組織的權益和管理代幣，其中Maker是以太坊上的智能合約平臺，通過抵押債倉（CDP）、自動化反饋機制和其他外部激勵手段支撐並穩定Dai的價格。用戶將ETH發送到CDP的智能合約中進行鎖定，同時按照一定的抵押率生成Dai，直到用戶償還Dai後方可拿回抵押資產。如果抵押資產下跌至低於其支持的數額，使得Dai的價值不足1美元，合約會自動啟動清算。MKR是系統的救市資產，當市場出現極端情況時，Maker需要在抵押資產的價值低於其支持的Dai的價值之前通過強制清算CDP並在內部拍賣抵押資產來進行對抗。
案例2：Bitshares
BitUSD是一個在Bitshares平臺上的穩定幣，以代幣BTS做為抵押品，用於追蹤美元的價格，任何人都可以自由用BTS抵押兌換並創建BitUSD，交易價格由去中心化交易所的BitUSD與BitShare價格決定。若抵押代幣Bitshares價值下跌，任何BitUSD持有人可贖回BitUSD並獲得1美元的Bitshares。在BitUSD系統中沒有特定的價格穩定機制，是通過“投資者心理學——為什麼會以任何除了1美元以外的其他價格交易？”這一信念維持穩定。BitCNY是Bitshares平臺上的另一個穩定幣，其價值與人民幣1:1錨定。其本質是Bitshares內盤的一種無息借貸合約，每生成1份BitCNY背後有2倍價值的BTS來保證，BitCNY持有者歸還1份BitCNY時，Bitshares平臺歸還抵押的2倍價值的BTS。
加密資產本身是去中心化代幣，並將抵押物鎖定在智能合約中，由智能合約保證執行，這種穩定幣解決了借據抵押型所帶來的信任風險。由於抵押物加密資產的市場價格常常會出現劇烈的波動，我們要確保幣值的穩定就需要有足夠的抵押，通常抵押品和穩定幣的比例大於1:1，超額抵押在一定程度上降低資本的使用效率。同時該模式還存在浮動性風險，即一旦抵押物的價值低於穩定幣的票面價值就會發生爆倉，系統在價格暴跌時的清算能力有待考證，整個系統崩潰的風險加大。如抵押房產是一樣的，一旦抵押物迅速貶值，08年的次貸危機就是這麼產生的。
2.2.3無抵押算法發行
與前兩種方式不同，這種模式下穩定幣的發行沒有背後的抵押物，主要基於貨幣數量理論，採用算法銀行的模式。其原理是用算法來模擬類似中央銀行公開市場操作的機制，通過算法自動調節市場上代幣的供求關係使代幣的價格穩定與法幣錨定。當穩定幣需求上升幣值超過錨定價格時，可以通過增加代幣發行量等方式來調節；當穩定幣的需求下降幣值跌破錨定價格時，算法銀行需要拍賣一些股份等用於回購、贖回穩定幣，當然前提是有用戶願意冒一定風險來買入股份，而在等幣值回調後會分配更多的權益。目前市場上的這類項目的代表包括Basis、Carbon、Nubits等。
案例1：Basis
為擴張和收縮Basis的供給，Basis協議界定了三種代幣，分別為Basis、BondTokens和ShareTokens。Basis為穩定通證，實現與美元1:1兌換比率；BondTokens為債券幣，類似於零息債券，其價格通常低於1 Basis，有效期為5年；ShareTokens為股份幣，價值源於分紅政策。Basis通過BondTokens和ShareTokens來調節市場上Basis的流通量，即當Basis價格相比美元價格下跌需要收縮供給時，系統會拍賣出售BondTokens來銷燬Basis，市場上流通的Basis代幣總量會下降；當Basis價格相比美元價格上漲需要增加供給時，系統會增發Basis代幣，首先按發行時間償還未償還的債券幣BondTokens，若債券幣清算完畢之後，系統將剩餘新增發代幣按比例分配給ShareTokens股份幣持有者。
算法銀行不依賴於背後的抵押物，其致命風險就在於對穩定貨幣未來需求會一直增長的假設。如果穩定貨幣跌破發行價，就需要吸引人來購買股票或者債券，這背後基於的是未來該穩定幣需求看漲的預期。如果該穩定幣需求萎縮或者遭遇信任危機，算法銀行將會陷入死亡螺旋。而且這類穩定幣背後完全沒有對應的資產抵押，一旦出現極端的擠兌也很難處理。
2.2.4各類穩定幣的優劣分析
穩定幣面臨的最大風險是信用風險，即當人們對一款穩定幣喪失信心時，就會發生擠兌現象。以上三類穩定幣各有優劣，但根據信用風險程度大小劃分，信用程度最高的是數字資產抵押發行的穩定幣，其次是以法幣抵押發行的穩定幣，最差的是無抵押算法發行的穩定幣。
對於以法幣抵押發行的穩定幣，技術實現簡單，只需要簡單的智能合約即能實現，甚至不需要智能合約和公鏈技術也可實現。因此，該發行方案可以迅速提供較大的穩定幣流動性，只要有法幣存款入賬，就可以發幣。其劣勢也顯而易見，就是過於中心化。比如Tether只由一家公司持有法幣儲備，而Tether作為一家公司，存在倒閉，捲款跑路，存款被銀行凍結的風險，並且Tether在不公開法幣儲備的情況下，可以任意超發USDT。
相較於同樣有抵押物的法幣儲備模式，數字資產抵押的主要優勢在於體現了區塊鏈的去中心化思想，抵押物鎖定在智能合約裡，公開透明，無法被挪用或凍結。沒有哪個個人或者機構可以直接控制穩定幣的發行。但是，這種模式下發行穩定幣一般需要支付費用，其次抵押物價格波動大，抵押者會承受較大的抵押物清算風險造成額外損失。如果發行穩定幣無法帶來足夠好處，而又有成本和風險，那人們就沒有足夠激勵發行穩定幣。
對於算法發行的穩定幣，從表面上看，穩定幣的發行不依賴於背後的抵押物，可以迅速提供市場所需的流動性。但是這種穩定幣是最不穩定的一種，因為該穩定幣完全顛倒了貨幣保持穩定的基礎和手段，一款貨幣能保持穩定，是因為人們相信隨時能將其變現，而市場供給的調節，只不過是調節幣價的手段而已。這好比人們用一張白紙，宣稱價值1BTC，如果價格發生變化，就會多發或減少白紙，市場上有多少投資者願意持有這張實際上一文不值的白紙？如果發行方宣佈用這張白紙可以向發行人兌換1BTC，並公佈其BTC儲備，又有多少人願意持有這張白紙？這背後就是信用基礎和調節手段的區別，因此算法發行的穩定幣更像是一種“空手套白狼”的空氣幣。
3. 穩定幣面臨的問題與未來發展
3.1. 穩定幣的“不可能三角”
事實上，穩定幣的設計也遵從克魯格曼在1999年提出的不可能三角，即在貨幣政策的獨立性，貨幣的自由流動以及價格的穩定性三者之間只能選擇其中的兩者，第三者必須放棄。
自由流動和幣值的穩定，就必須放棄貨幣超發的權利，這裡會產生一個矛盾：如果穩定幣的項目方不超發貨幣，就很難盈利；如果超發了貨幣，那麼就會產生信用危機，投資者會懷疑穩定幣是否能及時兌付而出現擠兌，最終被市場拋售；正如現實中我們所觀察到的，USDT已經在連續的幾個月內未公佈審計結果，實際上也是在這個矛盾中左右徘徊。
3.2. 穩定幣的未來發展
在17世紀中期的英格蘭，開始出現了銀行券，當時富裕的個人把他們的黃金存放到錢幣兌換商或金匠那，錢幣兌換商或金匠為客戶所存放的黃金開出憑證。這些憑證被稱為“金匠券”或“銀行券”，代表著立即可實現的求償權，成為有限區域內比較方便的支付手段。由於存款憑證不會同時全部被拿出要求兌付，錢幣兌換商和金匠就能夠發行金額比所村錢幣和黃金多的憑證，這樣既產生了接受存款（黃金）與發行銀行券創造信用的“發行銀行”。
實際上，如果把上面的黃金和銀行券分別換成美金和穩定幣，我們會發現，正如幾百年前貨幣由貴金屬向紙幣演化一樣，我們正處於貨幣由紙質向數字形式演變的特殊歷史階段。正如哈耶克所言，由於歷史習慣的原因，人們普遍認為發行貨幣是政府壟斷的特權，實際上，以英格蘭為例，上文中出現的銀行券都是由眾多的私人銀行發行，而在1855年《銀行牌照法案》的影響下，最終於1921年由英格蘭銀行完全壟斷了銀行券的發行權，成為唯一發行英鎊的銀行。
一般而言，一個成熟的市場上只需要1~2種穩定幣，穩定幣的未來發展也很可能按照上述歷史規律，開始由眾多項目方發行，最終壟斷到1~2家。穩定幣未來也完全不可能真的遵循1:1儲備的貨幣局制度，跟銀行券的歷史一樣，這些穩定幣在保留足夠的儲備金後，其餘資金用來產生信貸，換而言之，這就是穩定幣的超發，而穩定幣的項目方將會成為數字貨幣領域的早期準銀行機構。
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