截止2018年9月，A股上市公司共有3548家，來自28個行業（申萬一級行業），大多數是行業內的翹楚。從這些公司的財報裡，我們看到了真實的中國經濟。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴
一、PPI向CPI傳導，中下游漲價推升ROE
2018年A股上市公司半年報顯示，非金融企業淨利潤增速由去年同期的38%下滑至29%，剔除石油石化後進一步下滑至27%。但ROE持續回升，保持較高水平，從去年同期的4.6上升至5.1。銷售稅金率較去年上升0.28，上市公司稅務負擔整體有所加重。
ROE上升的主要貢獻來自銷售毛利率的顯著提升——商品漲價帶來了利潤率的提高。具體來看，2018H1，多數中上游行業的利潤增速放緩（中上游漲價逐漸收斂），但ROE仍然保持較高水平（資產週轉率提升）。“PPI-非食品CPI”的剪刀差從2017年3季度開始顯著收窄，中上游漲價開始向中下游傳導，中下游行業的利潤率持續修復，推升了整體ROE水平，中下游行業與中上游行業ROE的相關性也由負轉正。
結論：過去兩年，上中下游行業發生了財富再分配，2017年是中下游分配給中上游，我們曾在去年的《二季報裡的中國經濟》中將其描述為“上游分下游的蛋糕，大企業倒小企業的牛奶”，而今年是消費者分配給中下游，中下游再向上分配。在缺乏帕利托改進方案的前提下，供給側行業的利潤修復最終表現為消費者的生活成本上升。
圖1：中上游行業對中下游的擠壓稍有緩和（縱軸為ROE） | 圖2：中上游行業對中下游的擠壓稍有緩和（縱軸為ROE） |
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圖3：供給側-非供給側行業利潤差隨“PPI- CPI”剪刀差收窄
二、產業週期底部回升，新舊產業更替是產業週期的本質
我們在去年的《二季報裡的中國經濟》中說，中國經濟的產業週期是“宏觀的鈍化和微觀的分化”。2018年，產業週期的宏觀數據不再鈍化，製造業投資增速觸底回升，微觀層面我們依然可以看到新經濟行業（高端製造業、製造型服務業、高端服務業）的資本開支增速遠高於舊經濟行業。
我們在104個申萬二級子行業中選取了市值佔比最大的前60個，計算近3年（2015-2017）行業資本開支複合增速。供給側行業擴張乏力，石油、鋼鐵、煤炭、水泥等行業資本開支增速排名都在倒數前10；新經濟行業方興未艾，電子、通信、計算機、傳媒、醫藥生物、電氣設備、環保、物流、新材料、汽車零部件等行業資本開支增速超過20%。
結論：資本開支的擴張並不一定帶來立竿見影的盈利提升，但卻是產業週期完成新舊更替的必經之路。產業生命週期的不同階段對應著不同的投資機會，萌芽期注重風險管理，成長期看重研發投入和商業模式，成熟期機會在龍頭，衰退期重點是運營效率提升和分紅。
具體到行業，我們去年在《站在未來的風口上2》中給出過建議：半導體、互聯網、航空物流、軟件、生物科技、電子元件、汽車零部件、通信設備、環保等行業，兼具資本投入、利潤回報和政策支持，是新經濟產業“風口中的風口”。
圖4：部分行業近3年資本開支複合增速排序
三、新經濟加槓桿，舊經濟去槓桿，供給側行業現金流改善
2018年上半年，非金融上市公司整體資產負債率為60.5%，相比於去年同期的60.3%和前年的60.4%並沒有明顯變化。和去年的資本開支數據一樣，今年的資產負債率數據也存在“宏觀的鈍化和微觀的分化”。
供給側行業經歷了漲價修復利潤和資本開支收縮之後，資產負債率出現了明顯下降。鋼鐵行業的資產負債率近2年累計下降7.2%，水泥製造業近1年下降14.5%。同時，相當一部分新經濟行業的資產負債率出現上升，如電子製造、計算機應用、新材料、醫療器械、汽車零部件等。圖5：部分行業2018H1與2016H1資產負債率對比
受益於漲價修復盈利和資本開支收縮，2018H1供給側行業（煤炭開採、鋼鐵、石油開採、水泥製造）的現金流改善最顯著。剔除上述行業後，非金融上市公司現金流情況並不算好，2017H2至2018H1的自由現金流量約為-1342億，為2014年以來最差。
經歷了2017年的金融去槓桿和2018年上半年的企業去槓桿，非供給側行業實際處於整體失血狀態，能夠創造自由現金流的核心資產顯得尤為珍貴。結論：我們在去年的《二季報裡的中國經濟》和今年的《盤點2017：中國資產重估元年》中都提到過，“創造自由現金流的能力成為衡量資產質量的核心”，“風雨中抱緊核心資產”，今年仍是如此。
圖6：供給側和非供給側行業的自由現金流分化
四、民企整體仍優於國企，但優勢在迅速縮小
根據WIND數據統計，今年以來有27家上市公司發生了公司屬性變更，其中3家從民營/公眾企業變更為國有企業。以財務指標作為衡量，可以窺見近年來不同所有制類型企業的經營環境變化。從幾項關鍵指標來看，民企整體仍優於國企，但優勢正迅速縮小。
盈利能力方面，民企改善幅度明顯不如國企。 近2年國企與民企ROE整體都有改善，國企ROE從2016年年中的3.3大幅上升至今年年中的5.0，同期民企ROE從5.18小幅上升至5.36。
負債支出方面，民企負擔明顯比國企更重。2016至2018年民企利息支出從不到500億上升至近900億，年均增長34%，資產負債率從52.5%上升到54.4%。相比之下，資產負債率更高的國企近2年利息支出增速只有8%，資產負債率還略有下降。
資本開支方面，今年上半年民企在相對不利的融資環境中仍然保持了很高的活力 ，資本開支增速達到42%，較去年同期的28%顯著上升。國企資本開支增速從去年同期的5.7%下滑至0.2%。這一結果與宏觀數據一致，今年以來民間固定資產投資增速觸底回升，全社會固定資產投資增速則不斷下滑。行業層面，雖然國民企各自發力的細分行業有所區別，但在資本開支的產業投向上表現出一致性，電子、計算機、醫藥生物等新經濟靠前，鋼鐵、煤炭、石油等舊經濟靠後。
結論：今年以來，環保、增值稅、社保、融資組成了一場壓力測試，一些民企在快速上升的槓桿率和償債壓力下出現了信用違約甚至破產，而在上市公司範圍以外的中小民企受到的擠壓可能更大。但另一些民企卻在這場壓力測試下，展現出活躍的資本開支和做大做強的趨勢。僅從投資的角度來說，能在壓力測試下存活並且繁榮的民企，更值得長期的關注。
五、沿海地區依然強勢，中部五省跟進崛起
上市公司的財報也反映了地域經濟發展狀況和產業發展趨勢，我們選取了國內部分主要地區為樣本：東北三省（遼寧，吉林，黑龍江），廣東省，長三角地區（上海，浙江，江蘇），中部五省（河南，湖南，湖北，江西，安徽）。
從企業盈利狀況來看，近3年東北三省、廣東和長三角地區的上市公司ROE變化並不明顯，盈利顯著改善的地區主要在中部五省；資產負債率各地區有不同程度下降，長三角地區近2年降低1.5%。
資本開支的地域分化比較明顯。東北三省新經濟產業相對薄弱，部分相關行業沒有上市公司，近年資本開支增長主要落實在物流和環保行業；其餘三個地區在電子、通信、計算機、醫療等行業的資本開支都有高速增長，廣東省的計算機應用、通信設備、半導體近2年資本開支複合增速在100%以上，長三角的電子製造增速超過80%，中部五省的光學光電子行業增速超過70%，廣東、長三角和中部五省的醫療服務業資本開支增速均在70%以上。
結論：地區間不同行業的資本開支增速差異反映出國內產業發展的空間佈局趨勢：東北三省傳統支柱產業的優勢在迅速消失，高端製造和高端服務也還沒有發展出來；新經濟的催化過程中，經濟相對發達的沿海地區仍然扮演了極重要角色，長三角的優勢是產業鏈完備，珠三角的優勢則在於電子信息化產業鏈發達；中部地區的核心二線城市群正在崛起，電子、醫療、汽車等相關產業加速佈局，引領了新一輪的中國產業大遷移。
風險提示
民營企業生存環境長期不能好轉；外部技術封鎖
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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