由於美國製裁導致的伊朗出口超預期下降，短期油價仍可能有上行風險，但需求偏弱，油價大幅上行的長期邏輯不夠順暢。若伊朗出口進一步下降50-70萬桶/天，布倫特原油價格將觸及90～95美元/桶。極端情況下，若油價短期上行至100美元/桶，對今年剩餘三個月的通脹和國債利率影響最大，到明年會逐漸消退，因此關注短期的風險資產價格調整。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人向靜姝
一、伊朗原油出口量超預期下滑，促使油價短期突破80美元/桶
5月8日，特朗普宣佈退出伊核協議並恢復為履行協議而放棄的所有對伊朗的制裁，中東產油區緊張局勢到達高潮。我們在5月26日報告《心平氣和看油價》中，基於制裁令伊朗每180天減少出口量50萬桶/天的推斷和此前我們對原油庫存和布倫特原油期限價差的歷史關係測算，預計到年底前“伊朗原油出口量減少50萬桶/天”將推升布倫特油價上漲6.2美元/桶，也即80美元/桶的布倫特油價在當時（2018年5月）已“充分定價”了伊朗原油出口受到制裁的因素。
圖1：OPEC的閒置產能今年8月下降至188萬桶/天
資料來源： Energy Aspects, 天風證券研究所
然而，目前伊朗原油出口量正在直線下滑，且降幅和降速已超出我們5月時的預期。據《中國石化報》報導，伊朗國家石油公司(NIOC)估計，9月原油出口量將從5月的260萬桶/日下降至150萬桶/日。4個月的時間伊朗原油出口量下降了100萬桶/天以上，出口下降主要源於以中國和印度為首的買家訂單減少。印度8月伊朗原油進口量約820萬桶，遠低於4月以來的每月超過2000萬桶；歐洲8月伊朗原油進口量從3月的2220萬桶降至約1200萬桶；日本連續兩個月減少伊朗原油進口量，8月縮減至340萬桶，預計9月中旬還將再裝載最後一批伊朗原油，以在11月前抵達日本；韓國7月開始停止進口伊朗原油。
今年以來，不管是EIA還是IEA不斷下調需求預期，但由於美國對伊朗的制裁，油價的博弈已從“頁岩油增產幅度決定油價是否大幅下跌”轉移到“OPEC減產幅度決定油價是否大幅上行”。
在此博弈中，美國不希望油價大幅上漲 ，因為美國原油消費量的三分之一仍來源於進口，油價上漲將通過通脹傳遞到美債利率，特朗普不管是出於對財政赤字的利息成本、金融市場的穩定還是中期選舉的考慮，表達過“並不希望油價大幅上漲”的意願。而沙特領銜的OPEC和俄羅斯主要擔心的是需求走弱和部分受限於管道運輸瓶頸的頁岩油產量將在今年4季度後釋放，增產恐會過猶不及，傷及油價。
因此，決定短期油價的核心的問題：一是供給（OPEC到底能增產多少？多久能夠供應上？）；二是下游需求。
短期供給來看，據IEA數據，到2018年5月，沙特有200萬桶/天的閒置產能，阿聯酋和科威特統共有55萬桶/天閒置產能，俄羅斯表態可以增加20萬桶/天產量。退伊協議後，在美國的壓力下，OPEC在維也納會議上基本達成增產——協議增產100萬桶/天以彌補伊朗出口下降，但8月實際只增加了40～60萬桶/天。根據Energy Aspects數據，8月OPEC閒置產能達到188萬桶/天，但其中大部分由從未使用剩餘產能的沙特（沙特產量目前在歷史最高的1100萬桶/天效率運轉）和還在技術性減產的委內瑞拉貢獻，
市場對OPEC能否在短期進一步增產補足缺口抱有懷疑。二、下游需求偏弱，油價大幅上行的長期邏輯不夠順暢
下游需求需要觀察原油裂解價差和庫存情況。裂解價差指的是煉油商通過煉化加工所得到的石油煉化產品價格與其原油採購價格的差值。簡單來說，裂解價差代表的就是煉油商的煉油利潤，當下遊需求不好時，煉油商無法將上游油價成本的增長傳導到下游，裂解價差將走低。從最新數據看，裂解價差在五月向下後，重新走高，並在最近再次掉頭轉下。
圖2：裂解價差如五月一樣再次往下（單位：美元）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
而美國周度汽油庫存顯示庫存高於往年同期。因此，下游需求可能偏弱，對80美元以上的油價較為敏感，油價大幅上行的長期邏輯不夠順暢。
圖3：美國周度汽油庫存在累積
而過去我們一直強調全球經濟邁入後周期，靜待美國經濟回落確認美債收益率高點（詳見：6月21日《重新審視當下的全球經濟》、8月7日《美債收益率倒掛前後的資產表現》）。
銅油比與美債收益率的背離往往暗示美債收益率的內生驅動因素由經濟增長轉為通脹，預示經濟進入後周期，未來需求將大概率下滑。隨著經濟和油價將共同回落，銅油比和美債收益率將從背離迴歸同向變動。圖4：銅油比與美債收益率的背離暗示未來經濟和油價將雙回落
假設印度完全停止對伊朗進口，將進一步減少27萬桶/天的伊朗出口，加上中、日、歐進口的進一步下降，由於伊朗制裁影響的產量可能在今年底達到150-170萬桶/天（比目前的產量影響還要高50-70萬桶/天）。 根據之前庫存和布倫特原油期限價差的歷史關係測算，若伊朗出口進一步下降50-70萬桶/天，
布倫特原油價格將在今年底觸及90～95美元/桶。但油價超過100美元的可能性不大，因為美國可以通過釋放石油戰略儲備穩定油價。三、如果油價短期上行至90-100美元/桶，市場的風險在哪兒？
油價上漲帶來的外生性通脹將衝擊美債、歐債利率。由於油價中樞已從去年Q4開始抬升，今年Q4油價上行對通脹和美歐債利率的邊際影響逐漸弱化。
可以看到，布倫特油價達到100美元/桶的情況下，通脹和美債收益率將在今年4季度受到明顯衝擊，相應地，以美債收益率定價的風險資產可能面臨估值收縮下的重新定價，不排除重現今年二月美股帶動全球權益資產跳水的狀況。
圖5：不同BRENT油價假設下18年9月-19年4月歐元區通脹估計
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
對中國而言，油價上漲在今年內對CPI的拉動有限，如果油價在12月線性上漲至100美元，則對CPI的正貢獻由8月80美元假設下的0.73上升至0.76。
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團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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