由于美国制裁导致的伊朗出口超预期下降，短期油价仍可能有上行风险，但需求偏弱，油价大幅上行的长期逻辑不够顺畅。若伊朗出口进一步下降50-70万桶/天，布伦特原油价格将触及90～95美元/桶。极端情况下，若油价短期上行至100美元/桶，对今年剩余三个月的通胀和国债利率影响最大，到明年会逐渐消退，因此关注短期的风险资产价格调整。
文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝
一、伊朗原油出口量超预期下滑，促使油价短期突破80美元/桶
5月8日，特朗普宣布退出伊核协议并恢复为履行协议而放弃的所有对伊朗的制裁，中东产油区紧张局势到达高潮。我们在5月26日报告《心平气和看油价》中，基于制裁令伊朗每180天减少出口量50万桶/天的推断和此前我们对原油库存和布伦特原油期限价差的历史关系测算，预计到年底前“伊朗原油出口量减少50万桶/天”将推升布伦特油价上涨6.2美元/桶，也即80美元/桶的布伦特油价在当时（2018年5月）已“充分定价”了伊朗原油出口受到制裁的因素。
图1：OPEC的闲置产能今年8月下降至188万桶/天
资料来源： Energy Aspects, 天风证券研究所
然而，目前伊朗原油出口量正在直线下滑，且降幅和降速已超出我们5月时的预期。据《中国石化报》报导，伊朗国家石油公司(NIOC)估计，9月原油出口量将从5月的260万桶/日下降至150万桶/日。4个月的时间伊朗原油出口量下降了100万桶/天以上，出口下降主要源于以中国和印度为首的买家订单减少。印度8月伊朗原油进口量约820万桶，远低于4月以来的每月超过2000万桶；欧洲8月伊朗原油进口量从3月的2220万桶降至约1200万桶；日本连续两个月减少伊朗原油进口量，8月缩减至340万桶，预计9月中旬还将再装载最后一批伊朗原油，以在11月前抵达日本；韩国7月开始停止进口伊朗原油。
今年以来，不管是EIA还是IEA不断下调需求预期，但由于美国对伊朗的制裁，油价的博弈已从“页岩油增产幅度决定油价是否大幅下跌”转移到“OPEC减产幅度决定油价是否大幅上行”。
在此博弈中，美国不希望油价大幅上涨 ，因为美国原油消费量的三分之一仍来源于进口，油价上涨将通过通胀传递到美债利率，特朗普不管是出于对财政赤字的利息成本、金融市场的稳定还是中期选举的考虑，表达过“并不希望油价大幅上涨”的意愿。而沙特领衔的OPEC和俄罗斯主要担心的是需求走弱和部分受限于管道运输瓶颈的页岩油产量将在今年4季度后释放，增产恐会过犹不及，伤及油价。
因此，决定短期油价的核心的问题：一是供给（OPEC到底能增产多少？多久能够供应上？）；二是下游需求。
短期供给来看，据IEA数据，到2018年5月，沙特有200万桶/天的闲置产能，阿联酋和科威特统共有55万桶/天闲置产能，俄罗斯表态可以增加20万桶/天产量。退伊协议后，在美国的压力下，OPEC在维也纳会议上基本达成增产——协议增产100万桶/天以弥补伊朗出口下降，但8月实际只增加了40～60万桶/天。根据Energy Aspects数据，8月OPEC闲置产能达到188万桶/天，但其中大部分由从未使用剩余产能的沙特（沙特产量目前在历史最高的1100万桶/天效率运转）和还在技术性减产的委内瑞拉贡献，
市场对OPEC能否在短期进一步增产补足缺口抱有怀疑。二、下游需求偏弱，油价大幅上行的长期逻辑不够顺畅
下游需求需要观察原油裂解价差和库存情况。裂解价差指的是炼油商通过炼化加工所得到的石油炼化产品价格与其原油采购价格的差值。简单来说，裂解价差代表的就是炼油商的炼油利润，当下游需求不好时，炼油商无法将上游油价成本的增长传导到下游，裂解价差将走低。从最新数据看，裂解价差在五月向下后，重新走高，并在最近再次掉头转下。
图2：裂解价差如五月一样再次往下（单位：美元）
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
而美国周度汽油库存显示库存高于往年同期。因此，下游需求可能偏弱，对80美元以上的油价较为敏感，油价大幅上行的长期逻辑不够顺畅。
图3：美国周度汽油库存在累积
而过去我们一直强调全球经济迈入后周期，静待美国经济回落确认美债收益率高点（详见：6月21日《重新审视当下的全球经济》、8月7日《美债收益率倒挂前后的资产表现》）。
铜油比与美债收益率的背离往往暗示美债收益率的内生驱动因素由经济增长转为通胀，预示经济进入后周期，未来需求将大概率下滑。随着经济和油价将共同回落，铜油比和美债收益率将从背离回归同向变动。图4：铜油比与美债收益率的背离暗示未来经济和油价将双回落
假设印度完全停止对伊朗进口，将进一步减少27万桶/天的伊朗出口，加上中、日、欧进口的进一步下降，由于伊朗制裁影响的产量可能在今年底达到150-170万桶/天（比目前的产量影响还要高50-70万桶/天）。 根据之前库存和布伦特原油期限价差的历史关系测算，若伊朗出口进一步下降50-70万桶/天，
布伦特原油价格将在今年底触及90～95美元/桶。但油价超过100美元的可能性不大，因为美国可以通过释放石油战略储备稳定油价。三、如果油价短期上行至90-100美元/桶，市场的风险在哪儿？
油价上涨带来的外生性通胀将冲击美债、欧债利率。由于油价中枢已从去年Q4开始抬升，今年Q4油价上行对通胀和美欧债利率的边际影响逐渐弱化。
可以看到，布伦特油价达到100美元/桶的情况下，通胀和美债收益率将在今年4季度受到明显冲击，相应地，以美债收益率定价的风险资产可能面临估值收缩下的重新定价，不排除重现今年二月美股带动全球权益资产跳水的状况。
图5：不同BRENT油价假设下18年9月-19年4月欧元区通胀估计
资料来源：Bloomberg，天风证券研究所
对中国而言，油价上涨在今年内对CPI的拉动有限，如果油价在12月线性上涨至100美元，则对CPI的正贡献由8月80美元假设下的0.73上升至0.76。
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团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡罗来纳州立大学经济学博士，中国金融四十人论坛（CF40）特邀项目研究员，著有多篇学术论文、人民银行工作论文、CF40系列丛书等。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产配置研究。曾任Man Group AHL（伦敦）量化分析师。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责国内实体、经济政策和金融市场研究。
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