投資一隻私募股權基金，在基金存續期內，將所持有的基金份額轉讓給其他投資人以儘快實現退出——這種做法被稱為“二手份額轉讓”，交易過程中形成的市場被稱為“PE二級市場”。在市場中從事二手份額轉讓交易的基金，則被稱為“二手份額基金”或“S基金”（Secondary Funds）。
在IPO審核趨嚴、天量基金面臨退出壓力的背景下，二手份額基金被越來越多投資人所熟悉，PE二級市場也迎來新的發展機會。據21世紀經濟報道記者瞭解，盛世投資、歌斐資產等市場主流玩家，正在加大在這一領域的佈局。
結構性機會出現
7月24日，投中研究院院長國立波在接受21世紀經濟報道採訪時表示，PE二級市場是VC/PE行業發展到一定階段的必然產物，從國外看也是VC/PE行業發展到一定階段，才有了份額轉讓的需求。目前，國外PE二級市場的滲透率在3%左右。中國VC\PE行業的規模達到七萬多億人民幣，如果按照3%的滲透率測算，中國的市場規模理論上可達到2000億左右，但目前中國PE二級市場的規模不超過100億。
“國內PE二級市場正面臨結構性機會。”他說，一方面，中國的VC/PE基金有兩萬多隻，其中大多數還處於運營狀態，開始有基金陸續進入清算階段。目前普遍來看基金所投項目整體退出率也不高，許多基金面臨著退出現實難題。另一方面，國內IPO門檻提高及減持限制使得項目IPO退出難度進一步加大。加之資管新規出臺，政策上刺激了LP對資金流動性需求和資產配置策略調整，帶動了PE二級市場熱度的提升。
盛世投資合夥人李巖也在7月26日接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，在海外市場，基金份額轉讓佔據整體基金退出的20%-30%。但在中國這塊市場的發展才剛剛開始，相信未來PE二級市場的規模會越來越大。
“在不同的年份週期，PE二級市場的增長水平會有所不同。比如在今年，很多2010年前後成立的基金進入退出清算期，但目前退出通道單一，以上市為主，基金的退出情況要比預想的慢。加之監管環境的影響，LP對流動性的需求愈加強烈。所以2018年相對來說，是二手份額基金比較好的投資時點。”他說。
不少業內人士認為，基金二手份額交易是件多贏的事，對賣方投資者來說，可以提前實現資金的流轉。對基金管理人來說，解決LP的退出問題有利於後續基金的募資。對買方投資者來說，投資二手份額基金同樣具有多重好處。
宜信財富有過管理海外二手份額母基金的經驗，並在去年11月發佈了首隻私募股權二手份額人民幣母基金。宜信財富私募股權母基金管理合夥人廖俊霞曾表示，對於買方投資者來說，二手份額交易的優勢有四點：一是基金份額價格優惠。賣方為儘快實現退出，一般情況下會以較優惠價格轉讓。二是投資回報週期較短。私募基金二手份額交易在達成時，標的基金往往已運作一段時間，買方能夠更快地獲得投資收益。
三是投資風險較小。擬交易標的基金已運作一段時間，買方已能夠實際瞭解基金已投項目情況，做出合理的判斷。四是買方可以與基金管理人建立聯繫，為後續基金投資做準備。大量投資者都向往知名基金管理人所設立的基金，但礙於基金規模，基金管理人僅能篩選部分投資者參與到基金中。投資者可在二手份額交易中購買被轉讓份額，並與管理人建立聯繫。
多家母基金早有佈局
據瞭解，目前PE二級市場的玩家可以分為三類，第一類是市場化母基金，包括盛世投資、宜信、歌斐等，他們跟VC/PE機構有比較好的合作基礎，信息源也比較廣泛。第二類是大型金融機構，包括信託公司、保險公司等。第三類是私募管理機構，如專注於亞太地區二級市場交易的新程投資，它在今年6月剛獲得TPG的入股。
“這個市場的空間很大，每家公司會有自己的打法和策略，大家合作的機會也很多。比如對一些大體量基金的聯合投資等。”李巖說。
據李巖介紹，盛世投資從2011年開始做二手份額基金，做了近20只基金的份額流轉。目前基於對PE二級市場窗口期的判斷，盛世投資計劃在未來三五年，系統性推進二手份額基金業務。
“2011年時，我們投資的基本是處於投資期的二手份額基金，但現在市場情況不一樣，我們的策略也不一樣，主要是針對尾盤基金進行投資。這些基金所處階段相對比較靠後，大部分進入清算退出期。”他說。
李巖繼續解釋盛世投資現階段對二手基金的投資策略，首先主要做尾盤基金的投資，第二，圍繞盛世投資有專業團隊、資源以及獨立判斷能力的行業和領域進行。
“第三，盛世投資有自己的併購業務部和覆蓋全國的團隊網絡。我們不是為了接基金份額而接，在接基金份額時，已經在退出上有所打算，希望這些資產能夠跟上市公司的併購重組業務有更好的結合，打造一個‘二手份額+直投+併購重組+退出’的閉環。”他說。
7月27日，歌斐資產創始合夥人殷哲對21世紀經濟報道記者表示，歌斐資產從2010年佈局二手份額轉讓，並在2013年發行第一期5.6億元S基金。至今，歌斐資產已發行4期S基金，總規模近百億元人民幣。在歌斐母基金的總規模中，二手份額基金的佔比為20%左右，仍保持著上升的態勢。
“2013年，我們看到很多民營企業家因資金鍊困難，產生基金份額轉讓訴求，於是判斷這可能是中國市場未來的業務發展機會。”殷哲談道，“一方面中國投資者對長週期私募產品的接受度和忍耐力還需提升，如果在最初沒有做好資產配置，很可能在市場環境波動時，對資金的流動性出現需求；另一方面，在海外市場，S基金也是輔助PE市場的重要模式。隨著中國PE市場的逐步發展，出現S基金也是順理成章的事情。”
“與原來相比，我們現在的投資策略更為主動。”殷哲介紹道，“過去團隊是等LP有轉讓基金份額需求後才相應做投資。現在團隊會更主動地提前佈局，主動判斷資產項目的價值並聯系LP，為S基金創造投資機會。”
目前，歌斐S基金的投資人包括機構投資者、高淨值個人投資者等。“從我們發行第一、二期S基金時，就開始考察我們。直到我們發行第三期S基金時才投了進來。保險公司投資追求穩健性，對他們來說，S基金匹配了保險公司對現金迴流的需求。”殷哲說。
投資存在高門檻
雖然PE二級市場有如此的熱度和諸多先行者，但行業本身也存在一定的門檻。“我感覺現在可能大家談得很熱，但真正能夠發起成立二手份額基金的機構還是鳳毛麟角。”國立波說。
他表示，一方面市場中存在信息不對稱、估值基準缺乏等問題，LP和GP比較難達成一致。對基金投資組合盡調和份額轉讓的工商變更手續也比較繁瑣，需要GP有意願配合。
另一方面，國外很多機構投資者是把二手份額基金作為資產配置的概念，很多情況下是主動轉讓優質二手基金的份額。但國內很多情況下是LP的流動性出現問題後，基金份額的被動轉讓，項目組合的質量參差不齊，找到接手的LP也相對比較難。
“PE二級市場是屬於高門檻的行業。”李巖說，門檻主要體現在三方面。一是買方是否跟VC/PE機構有合作基礎，並且對行業是否足夠了解，這意味著你能否有拿到好的二手份額基金的機會。
二是買方是否有足夠的經驗、數據、渠道，來判斷資產的合理價值。比如盛世投資有近十年的私募股權母基金投資經驗，盡調過近600家GP，投資了其中的190多家。這些沉澱在盛世投資數據庫的信息，對團隊對二手份額基金的估值判斷提供了很多的資源支持，也提供了從不同GP角度交叉驗證項目的機會。三是在獲取基金份額後，買方是否有完整的基金退出策略。
記者：申俊涵
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