今年以來，A股市場震盪下行，上證綜指步入9月後在2700點附近徘徊，好在下旬開始走勢回暖。提起未來走勢，大部分投資者看不清、看不懂、持續觀望中。今年，全球不確定性增強，貿易摩擦、金融風險、股市下行、人民幣波動，各種政策陸續落地，去槓桿、防風險、降準……這些政策背後有什麼聯繫？中國金融市場的真實狀況如何？在本期《首席對策》中，劉煜輝獨家解讀宏觀經濟和資本市場的熱點問題。
2018年，在經濟領域，主要是由“金融地產”的鍍金時代轉向“製造強國”，一個連接土地，一個連接數據。中國經濟正在經歷一個時代的跨越，對於大勢研判，劉煜輝在《首席對策》訪談中開宗明義：“目前，中國宏觀的長期趨勢可概括形容為三個詞彙時間變慢、人口變老和人心變安。”對於當下經濟的核心問題，劉煜輝表示：“中國經濟現在的核心問題、收入動能恢復的決定性因素還是來自供給側，房子、土地、地方國企的各種債務，以及銀行的金融系統的資產負債表給供給側帶來的壓力，最終決定去槓桿成敗的，還是效率的恢復，結構性改革。”
“減少政府財政支出、減稅降負是當務之急。”劉煜輝表示。
本期《首席對策》嘉賓介紹：劉煜輝為中國社會科學院經濟學教授，博士生導師，天風證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇常務理事，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任，中國石油天然氣總公司年金理事會理事，鑫合銀行傢俱樂部首席專家，江蘇銀行、杭州銀行獨立董事，研究方向：宏觀經濟、國際經濟學、金融市場和商業銀行。劉煜輝曾任華泰證券、廣發證券首席經濟學家。
本期《首席對策》劉煜輝核心觀點：
1. 權益投資要把資金配在符合產業長期發展趨勢的方向上；
2. 目前，中國宏觀的長期趨勢可形容為“時間在變慢”、“人口在變老”和“人心在變安”。2018年，在經濟領域，主要是由“金融地產”的鍍金時代轉向“製造強國”，一個連接土地，一個連接數據，新舊動能轉化的投資機會值得注意，尤其是電子消費市場的繁榮。
3. 今年的股市是技術性熊市，要在縮量的市場，有限的流動性裡博弈，投資人要善於在這種動盪的世況中間去把握，保持一個不動盪的堅定的價值判斷。
4. 中國股票目前的熊市根源是來自於分母，投資上要警惕殺估值的風險，迴避與補貼相關的、與產業政策相關的、政府債務相關的行業和股票。
5. 中國最大的機會是有縱深的一個龐大的消費基礎，中國最大的優勢是大數據，新技術、信息、互聯網革命、產業革命是被看好的投資方向。
6. 中國經濟現在的核心問題來自供給側，房子、土地、地方國企的各種債務，以及銀行金融系統的資產負債表給供給側帶來的壓力，減少政府財政支出、減稅降負是當務之急。
7. 棚改貨幣化接近尾聲，未來棚改更多的是實物化，前兩年三四線城市房地產市場的趨勢已經結束。
8. 過去數年，中國打造了一個巨大的網絡，這張網把14億人連結在一起並正在裂變，裂變的效果轉化為中國經濟韌性的改變。投入資本推動產業升級，5G將為高端製造帶來大機會。
以下為《首席對策》訪談實錄部分：
第一財經：您曾經提到，股票的問題其實是分配的問題，可否請您詳細解釋一下？今年壓制股市行情的關鍵因素是什麼？市場上也有聲音說現在是中國A股性價比最高的時候，您認為現在是抄底的好時點嗎？如何判斷中國股市短期與長期的走勢？拐點將會在什麼時候出現呢？
劉煜輝：我們不缺行業機會，要投資中國經濟的話，如果不做交易，最好不要用抄底的思維去做技術選擇。
第一財經：選擇好的行業然後做波段？
劉煜輝：對，找到個好的契機點買入持有，對於權益投資來講，很重要的是在準確把握宏觀的基礎上，能夠把握未來產業的長期發展趨勢，這個判斷是很重要的，就是一定要把資金配在符合產業的長期發展趨勢的方向上，如果你沒配在這個方向上，有可能被這個市場、這個時代所拋棄。我們講到中國今天宏觀的一個長期趨勢，其實還是非常明顯的，我用了三個比較文學的詞來代表，一個是叫“時間變慢”，中國資本驅動的邊際效應已經非常差了，換句話講，就是不可能用那麼高的必要的經濟增長速度來維持充分就業了，未來增速一定要下行，經濟轉型，新舊動能轉換，經濟時間一定會鬆弛下來，所以“時間會變慢”。
第二個，“人口在變老”，這個是沒辦法的，即便我們現在所有具備生育條件的人，每個人都響應國家號召，都生二胎，也改變不了中國在接下來生育率斷崖式下跌的這個趨勢
第三個叫“人心在變安”，也就是中國人正在經歷過去金融地產帶來的非常焦慮的時代，對貨幣的購買力都不安心，這個狀態我覺得通過宏觀政策的調整，會慢慢地改變。中國人從焦慮時代走出來以後，對生活的價值、生命的價值會有新的認識，這些方向決定了未來新的產業結構和過去的金融地產的鍍金時代可能完全不一樣，所以你的資金如果還停留在金融地產的鍍金時代的那個產業中間的話，可能它的低估值會是一種常態，很難向上推升，雖然這個估值從歷史來看很便宜，但有可能它的未來比現在還要便宜。中國家庭的財富結構現在很不合理，很多家庭的百分之八九十的財富都是鎖在鋼筋水泥，就是房子上面。未來這個結構一定會調整，這個調整就需要更高效率的金融服務，財富管理。所以代表這些方向的，我個人認為它的產業的長期價值一定是非常穩健上升的，當然你現在買這些產業或者這些方向的股票，可能也要經受系統的“悲觀分母”的打擊，可能也會跌，但是你把時間拉長的話，它可能是隻輸時間不會輸錢，我覺得這個概率還是蠻大的。作為投資人來講，需要在這種動盪的條件中間去把握，就是保持一個不動盪的堅定的價值判斷，我覺得這是制勝之道。
第一財經：上次您在《首席對策》中精準地預測了2018年A股的走勢，當時預測今年處於縮量博弈的行情，而且A股港股化，對於四季度，您也做一個預測，機會在哪裡，風險又在哪裡？
劉煜輝：股票現在肯定是處在一個典型的技術性熊市當中，縮量，交易量現在每天都到2500億左右了，應該說比2015年股市巨幅震盪以來的最低點還要低很多。更大的風險是來自於整個估值體系在坍塌，就是我們講現在股票最大的問題實際上是來自於估值的分母，分母從現在的表現來講確實比較危險，是處在一個情緒崩壞的狀態，簡單講市場給出的風險溢價已經沒有了底線。你要說原因，從小裡講，可能是現在已經沒有人相信“既要又要還要”能夠克服滯脹的象限。政策需要兼顧的多個目標之間存在著很大的衝突，很難找到一個很好的辦法能夠走出這個象限。
我聽到很多投資人的不理解，就是為什麼印度的商業銀行的估值就可以定位在15倍到16倍，甚至更高，中國商業銀行的估值就只能趴在5倍、6倍，這個背後核心的原因其實就是估值體系的分母，風險溢價現在出了很大的問題。接下來的政策，如果不改變分母，不改變悲觀情緒，股票市場很難從現在的這麼一個“低估值陷阱”中間走出來。
你看中國股票市場，無論是縱向還是橫向看，權重股其實已經跌到很低的水平，像美國S&P500的PE現在到了近20倍的水平，而中國中證100，就是中國權重最大的藍籌股指數，PE已經跌到10倍的水平，從趨勢上講還看不到止跌的狀態。它可能落入了一個低估值陷阱，我們的股票，像大型市值的股票，它的分子，也就是它的盈利、現金流，在目前的經濟狀態下還不錯，但大家覺得這是因為可能來自某種非市場力量的幫助才獲得分子的改善，對應的是整個系統可能是逆淘汰的系統特徵，就是劣幣驅逐良幣，而恰恰這樣一個系統的特徵又造成分母整體的風險溢價、風險偏好的崩潰，市場對這樣一個逆淘汰、市場化因素的退化或者效率的迷失表達出來風險偏好感是非常差的。所以即便有些股票分子改善了很多，你看鋼鐵、煤炭的盈利都有很大的改善，但因為分母崩潰，反而變成估值越來越低，變成一個陷阱的狀態。所以我覺得中國股票目前熊市的根源是來自於分母，只有在改革的方向堅持推進，才能改變悲觀的分母。
第一財經：您曾經提到一個觀點，即投資上要警惕殺估值的風險，迴避與補貼相關的、與產業政策相關的、政府債務相關的行業和股票。可否請您闡述一下這背後的邏輯？具體都有哪些行業有殺估值的風險？
劉煜輝：應該說殺估值的風險是普遍的，即便今年在前一段時間表現得非常強的，比方說醫藥產業、某些計算機產業的有些股票，在最近的分母的悲觀實況中間，都出現了大幅的回落，其實回頭看今年沒有哪個板塊能倖免。你剛才講了殺估值，我是在很早之前就提出來了，就是來自於整個宏觀的背景。從目前中國宏觀賬戶平衡的角度來講，面臨最明顯的一個狀態就是國際收支賬戶出現較大逆差，今年一季度出現了284億美元逆差。也就是說國際收支面臨很大的壓力，這是我們顯見的。接下來隨著外部環境趨於複雜，國際收支賬戶的壓力肯定會與日俱增。從宏觀賬戶的平衡來講，要把國際收支失衡的狀態給拉回來，對應的一定是國內的生產和收入賬戶的緊縮，也就是總內需肯定是一個收縮的狀態才能保持宏觀的平衡。
對於中國經濟來講，我們知道它背後的驅動力就是政府扮演了很關鍵的一個角色，過去一段時間中國的長期經濟增長動能，包括潛在增長水平都一直往下移，政府預算軟約束，開支是很大的。所以要解決國內的宏觀賬戶平衡的壓力，主要是政府不能再亂花錢了，政府要過苦日子，就是李克強總理講到的，老百姓要想過好日子，政府必須過苦日子，就是這麼個邏輯。
簡單講，政府對應的這些經濟支出的活動要大幅壓縮，所以你看到中國財政政策的方向是非常明顯的，過去各種鉅額財政補貼都在清理，首先是5月把光伏停掉了，接著新能源車的財政補貼也要調整，再接著機場的補貼也停掉了，接下來棚改肯定也會有很大的變化。各地都在清理地方政府的債務，按中央的說法，債務要終身追責，我覺得這是一個很強的約束。所以簡單講就是，財政應該是很緊的一個狀態，所以過去和政府的財政支出關聯很強的這些上市公司和產業，必然受到很大的衝擊。
第一財經：中國經濟正在經歷一個時代的跨越，您也曾提到我們可以要過3-5年的苦日子，您覺得這個“苦”主要體現在什麼地方？可否請您展望一下未來政府的貨幣與財政政策的趨勢？在苦日子的情況下寬鬆的政策能夠走多遠？
劉煜輝：我剛才講了，政府財政支出收緊以後，在這個鏈條上的必然被波及，剛才你前面講到的問題也是這個，和政府財政相關的，和政府資源相關的都會受到很大的影響。
第一財經：在苦日子的情況下，寬鬆的財政政策會走多遠？
劉煜輝：我覺得首先中國經濟現在的核心問題是來自供給側，簡單講就是需求端，包括房子、土地、地方各種債務，再就是整個資產負債表，銀行系統的資產負債表，這個鏈條把整個經濟的總需求給綁架了，供給側受到很大的擠出壓力，供給下沉，潛在增長水平、長期經濟增長動能或者生產率受到很大的損傷。如果不解決實體經濟的ROE被房子、被膨脹的財政擠出的這個問題，不進行供給側改革，光在需求端給銀行體系放流動性的話，沒有任何的意義。你可以把馬牽到河邊，可以給河裡面注入流動性，但是你沒辦法把馬頭強摁下去讓它喝水，就是一個道理。
第一財經：作為中央政治局會議定調“六穩”後的第一個數據，8月份數據顯得較為重要，您如何評價8月份公佈的社融與信貸數據，它表現了“寬信用擴基建”政策怎樣的實施情況，對未來經濟又有何指導意義？有經濟學家建議要擴有效的基建，增加財政支出，增發國債，“三管齊下”，您如何看待和評價？
劉煜輝：我覺得這兩個方向肯定是尖銳衝突的，就是我剛才講的，財政擴張對應的是對實體經濟更大的擠出效應，因為政府佔用過多的資源，民間這一塊獲得的資源成本就非常高昂。當然有些人從擔心經濟成長的角度來說，主張用基建來對沖，但是即便這樣想，也可能有心無力，就是客觀條件不具備。一個是過去支撐政府財政支出行為的融資體系，經過過去強監管和緊信用的去槓桿的處理後，影子銀行體系已經崩潰了，即便有重新回到走老路的心，但現在已經無力迴天了，也就是說系統從組織到人員已經被拆散了，影子系統創造不出創造信用了。
另一個方向是，政府在約束的財政預算方面，其實也在積極地推進改革，特別是去年11月份中央金融工作會議和12月份經濟工作會議都明確地提出，地方政府債務要終身追責，我覺得從治理的角度來講，這是非常強約束的，地方一定要考慮項目和地方財政的可持續性，這會起到很大的牽制作用，不是想基建對沖就能夠對沖的，我個人認為基建從去年到今年已經出現了很大回落，這個回落的趨勢不會出現反彈，還會繼續下去。
你剛才講到的減稅，我看到很多人都在呼籲，這也是當前市場急切盼望的，但是減稅後財政怎麼平衡？多發點赤字，多舉點債？用赤字來減稅，或者舉債來減稅，在經濟學上都是不可行的，不能做到真實的減稅，因為赤字也好，債務也好，最終都會以鑄幣稅的形式反映出來，實際上是減不了的。只有一個國家能夠做到赤字減稅或者舉債減稅，那就是美國，因為美元本位的國際貨幣體系能夠讓別人來買自己家的債，隨時發美元，把別人家的儲蓄拿過來，自己什麼時候想用就用。所以這條路是走不通的，更何況中國即便想舉債的話，我覺得政府的空間可能也非常有限，因為政府的債務率其實是蠻高的。
在這個情況下面，要實現減稅的話，我覺得只可能有兩個選擇，一個是減支，政府要緊縮開支，我們的行政運行成本一直很高，十八大以來的本屆政府做了很多努力，但是這個方向的任務依然很艱鉅。另一個就是政府砍支出，能不能砍福利，少做公共服務，甩掉一些包袱?中國政府在提供公共服務、提供福利方面本身就有很多的短板、欠缺，在做得不夠的情況下如果還要砍，我覺得這也不太合理。再就是減少投資，就是那些基建投資，但這樣一砍又牽涉到很大的阻力，會不會誘發債務鏈的風險？房子、土地，接著後面就是地方政府債務，然後就是銀行資產負債表，這一系列的風險又得暴露出來，所以這個方向的任務也很艱鉅。
所以只有一個方向，就是結構性減稅，給企業那邊減一塊，想辦法從另外一塊地方找到另外一塊稅基，找哪塊稅基呢？這就是現在很多人在提出來的，要對房子增值的這一塊收稅，未來中國要徵遺產稅、贈與稅、資本利得稅，這都是中國過去沒有的，這些可能都會慢慢地徵稅。
第一財經：您相信價值投資嗎？您認為在中國的資本市場存在價值投資嗎？
劉煜輝：看你如何定義，我剛才講的，幾個東西很重要，一個是產業的長期發展趨勢很重要，關係到5年、10年的產業方向的一個判斷；再一個就是技術成熟的路徑，這個技術到底是在成熟路徑中間的什麼位置，如果它還是在一個上升的很陡的階段，你的投資可能面臨很大的資本折舊的風險，這個判斷也是要把握的；第三個就是對一個企業來講，護城河很重要，簡單講就是進入是有很高的門檻的，不可能很輕易地、很低成本地去複製，成功的投資人有一個非常形象的說法，叫做“長長的坡、厚厚的雪”，如果你買了這個方向的企業，這個雪球就會越滾越大，財富就會與日俱增，就是這麼一個非常形象的畫面感。
第一財經：上次專訪您，您提到一個重要的轉變：中國由“金融地產的繁榮”過渡到“製造業強國”，目前“高質量發展”“新經濟”成為政策主基調，5G、人工智能、物聯網等熱點概念引發人們關注，您認為未來在新動能領域有哪些投資機會？
劉煜輝：我覺得中國最大的機會是有縱深的一個龐大的消費基礎，剛才你講到的新技術的方向，信息、互聯網革命、產業革命的這個方向，我也很看好，為什麼呢？因為中國最大的優勢是大數據，我們14億人口這麼龐大的一個基礎，中國政府在過去5年最重要的一個政策就是打造了一個巨大的經濟網絡，比方說高鐵，比方說你剛才講到的5G。所以在中國，通過這樣的經濟網絡的投資，把14億人緊緊地連在一起，實現了人和人的連接、人和物的連接、物和物的連接，物和物如果連接起來，產業延伸的機會很多，包括數據傳輸、未來操作系統的升級，這個空間就無限大。中國如果通過改革能夠建立一個良好的治理體系，能夠保障資本，保證技術的創新，有效地保障產權，有效地保障技術創新，資本就願意投入，這個顯而易見的，因為已經有這麼大一個數據的海洋，資本只要在一個良好的制度框架下面，扎入了數據的海洋中間，產出的就是巨大的財富。
第一財經：目前棚改貨幣化接近尾聲，政策支持消失之後，三四線城市的樓市何去何從？
劉煜輝：我覺得棚改應該是接近尾聲了，包括信用政策都已經調整，未來棚改更多的是實物化，不會搞貨幣化的，不會去放金融槓桿，所以像前兩年三四線房子的趨勢，我覺得已經結束了。
感謝易方達基金對《首席對策》的贊助播出
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投資有風險，需謹慎
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