何帆：北京大學匯豐商學院經濟學教授、海上絲路研究中心主任
朱鶴：北京大學匯豐商學院海上絲路研究中心副秘書長
陶宏偉：北京大學匯豐商學院碩士生
正文：
時下關於未來通脹壓力的討論正漸漸興起。主流的觀點是通脹壓力尚處於可控範圍，未來亦不會有實質性上升。也有觀點提出要警惕通脹壓力超預期。觀點的差異部分源於邏輯的差異，但不同的衡量標準也會導致觀點有所不同。從市場的角度看，PPI和CPI均為月度發佈，是衡量通脹的兩個關鍵指標，受市場關注最高。兩者對於通脹水平的判斷通常起到相互驗證的作用。2016年之前，PPI和CPI走勢基本保持一致，但是從2016年3月至今，兩個指標走勢持續背離。兩者的背離增加了研判通脹壓力的難度，直接影響資產配置以及貨幣政策的制定。
兩者為何會背離？答案是兩個指標的核心波動因素不同，指標背離是核心波動因素有不同的變化。
從指標構成來看，PPI的構成因素包括生產資料和生活資料，其中生產資料價格的變化是PPI的核心波動因素。CPI的構成因素則包括食品項和非食品項，其中食品項佔CPI籃子的比例雖然僅為31%左右，但其價格變化卻是CPI的核心波動因素。2016年3月開始，PPI生產資料同比與CPI食品項同比走勢出現明顯分化，前者大幅上行而後者大幅下行。PPI生產資料同比和CPI同比背離直接導致了PPI和CPI整體的背離。相較之下，PPI生活資料同比與CPI非食品項同比從2016年3月至今波動則相對較小。
對PPI而言，供給側結構性改革以及後期的環保限產是導致PPI生產資料同比大幅上行的主要原因。2016年初，隨著供給側結構性改革的進一步推進，部分去產能行業原材料價格開始不斷上行。以螺紋鋼價格為例，2016年1月平均市場價為每噸1911元，2017年12月螺紋鋼價格則達到了每噸4663，漲幅高達144%。去產能直接導致了相關行業PPI同比快速上行。對CPI而言，豬肉價格的長期低迷可以解釋CPI食品項同比的大幅下行。上一輪豬週期從2016年5月開始見頂並進入下行週期。從22省市豬肉平均價格來看，2016年5月為每千克29.91元，而2017年12月價格僅為21.85元。
PPI並未完全傳導到CPI也是兩者走勢背離的重要原因。一方面，PPI生產資料中的一籃子的產品與CPI非食品項包含的一籃子產品存在差異，這導致兩者的走勢並不完全相同；另一方面，供給側結構性改革以及環保限產雖然導致原材料價格成本上升，但由於很多行業產能並未完全出清，加上處在產業鏈相對低級的位置，原材料成本的上升並不能完全轉嫁到最終產品。因此，PPI生產資料沒有完全傳導到CPI食品項，CPI非食品項也未拉動CPI中樞的總體上行。
當前，再次考察前期導致核心波動因素變化的影響因素，會發現有的依然未變，有的正在改變。
先說沒有改變的。供給側結構性改革和環保限產依然沒有發生方向性變化。在供給側結構性改革的推動下，相關行業的行業集中度在不斷提升。中國金融四十人論壇高級研究員張斌博士的最新研究指出，行業集中度上升伴隨著更陡峭的工業部門供給曲線，這讓工業品價格易漲難跌。近期，多個省份已經出臺了新一輪的環保限產政策，從政策力度來看普遍強於2017年。在三大攻堅戰中，環保領域取得的進展更容易量化，從調研情況來看各地執法力度並沒有減弱。因此，環保限產對工業產出的影響預計會持續下去並越來越強。
農產品價格開始上漲、基建投資提速、中美貿易摩擦升級等新變量開始出現，這些因素對通脹的影響值得高度關注。首先，CPI的走勢與農產品價格高度相關，特別是豬肉價格。從歷史經驗來看，生豬出欄同比與豬肉價格走勢相反，當前生豬存欄同比仍處於下行階段。結合已經逐漸回升的豬肉價格，可以推論出豬肉價格的上漲或許會持續到2019年甚至更久。其次，中央已經明確要在基建領域補短板，銀保監會也出臺各類文件鼓勵銀行發放貸款。這些措施將有力促進已經到達個位數的基建投資增速出現實質性回升。第三，中美貿易摩擦升級會抬高進口價格指數，對某些高度依賴進口的產品（如大豆、石油）會帶來更多影響。
與此同時，兩個關鍵因素的動向尚不明朗，這讓判斷未來通脹水平變得撲朔迷離。
一是在穩增長的總目標下，房地產投資乃至整個房地產市場會不會應聲而起。中央調控房地產市場的決心不容置疑，一線城市的投資和房價也很難出現顯著變化，但三四線城市房地產市場的走向仍然是未知數。雖然主流觀點是三四線城市房地產市場的發展高峰期已經過去，但不排除在政策的驅動下地方政府會再次回到放鬆房地產市場的老路上。反過來，如果基建投資沒有得到房地產投資的配合，對總需求的拉動效應要打折扣。
二是貨幣政策會不會實質性放鬆。2017年初至今，穩健中性的貨幣政策取向始終未變，M2和社會融資規模增速持續下行。疊加資管新規的影響，貨幣政策實際上是中性偏緊的狀態。隨著中央對穩經濟的強調，以基建投資為核心的財政政策會發力，這時貨幣政策會不會配合財政政策放鬆是判斷未來通脹壓力的關鍵。
綜上，2018年下半年PPI和CPI都將獲得新的支撐，且指向基本一致。問題的關鍵不是方向，而是幅度。這不僅取決於對支撐因素的強度判斷，而且取決於房地產投資和貨幣政策的走向。 至於通脹是否會超預期則與預期的高低有關。不受控制的惡性通脹自然在考慮之外，但如果市場的主流預期仍是持續低水平通脹，那麼留給未來的想象空間恐怕還要再大一些。
（本文僅代表作者觀點，在任何情況下，本文中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。）
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