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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
正文
去槓桿和供給側改革背景下的漲價與利潤分化
2017年金融去槓桿取得初步成效，2018年實體經濟去槓桿，信用收縮下，即便央行數次降準，超額投放中長期資金，貨幣市場利率一度降至歷史新低，銀行間流動性過於充裕，但向實體經濟傳導不順暢，實體經濟感到資金的緊張。央行報告也提到下一階段將疏通貨幣政策傳導機制，信用環境將得到修復，但是，結構性去槓桿的大方向不變，信用擴張也是有限度的。
去槓桿的大環境下，一些民營企業的經營性現金流惡化，進而出現了信用違約。與此同時，供給側的收縮帶來原材料漲價加大了民營企業的壓力。2018年1-7月，民營工業企業利潤同比增長10.3%，有32257家虧損。與之相對的是，國有及控股工業企業利潤同比增長30.5%，有5723家虧損。國企的資產負債率從2017年末的60.4%降至2018年7月末的59.4%，而民營企業資產負債率從2017年末的51.6%上升至2018年7月末的55.6%，主要是由於國企利潤增速得到了較大的改善，並且利潤的改善主要得益於原材料價格上漲，民營企業多位於中下游，原材料漲價推升了成本，利潤空間受到擠壓。
從去年開始，工業企業利潤數據出現了一個“偏差”的現象：用企業利潤總額計算得到的同比增速與公佈值的偏差在近一年來顯著擴大。拆解過後發現，這一現象基本不存在於國企中，兩者的缺口在民營企業中表現尤為明顯。為何如此？追根溯源，統計局月度工業統計的範圍是規模以上工業企業，即年主營業務收入在2000萬元以上的企業。符合這個標準的企業每年是有變化的，有新進來的，如新成長、新建的；有出去的，如破產和關閉的。也就是說，每年規模以上的企業是不一樣的，帶來了口徑範圍的不一致。如果簡單的用兩年實際統計的數據對比，存在口徑的不可比。
如此一來，“偏差”的現象來源於不同時期樣本數據的不斷變化，並且在近一年體現得極為明顯。用民企虧損單位數/國企虧損單位數來衡量民營和國企的“偏差”大小，可以發現這一比值從2017年8月的3.9快速上升至2018年6月的5.9，而不同統計口徑下企業利潤增速的缺口基本也是從2017年8月後開始。如此，隨著民企相對於國企虧損程度提升，退出樣本數據的企業數量也在急劇增長，於是帶來的偏差更大。國企則相反，供給側改革以來，國企虧損數的趨勢線向下且較為平緩。
近期通脹預期升溫，8月PMI原材料購進價格與出廠價格出現大幅回升，原材料價格的環比上漲將延緩PPI同比增速的下行速率。我們看到7月生活資料價格向CPI傳導，而近期農產品與房租價格上漲可能向CPI傳導，“PPI-CPI增速剪刀差”有望收窄，對於當前行業利潤分配格局起到緩解作用，但真正的解決需要依賴體制的改革。
價格上漲的最主要原因在於供給側，今年環保限產力度明顯加大，加上產能利用率回升至高位，對工業品價格是一個支撐。此外，豬瘟、農業供給側改革、壽光水災對部分農產品的衝擊在於供給側，房租上漲的根本原因也是供給不足。
在供給收縮、推基建政策、房地產高景氣度的共同作用下，PPI在環比上有一定向上空間，同比在高基數下進入下行區間，但存在韌性，價格端的韌性意味著國企對民營企業利潤造成擠壓的格局不變。
經過這一輪供給側改革，供給側的問題已經不在於產能過剩，而是有效供給不足，使得旺盛的需求得不到滿足，從供給側入手，改革供給體制約束，增加有效供給，經濟的困局才能真正被打開。
一週政策觀察
自7月底政治局會議提出堅決遏制房價上漲以來，多地加強了房地產調控，包括銀保監會提出進一步完善差別化的房地產信貸政策，嚴禁“首付貸”和消費貸資金流入房地產市場等違規行為，不過會議後的調控手段以治理市場亂象居多，實質性的政策偏少。上週，部分地區出臺了新的調控政策，比如，呼和浩特提出將全面停止房地產去庫存調控措施；長春取消了貨幣化安置購房獎勵政策，鼓勵實物安置；三亞要求未售房源的商品房項目需重新申報價格備案，6個月內不得調高銷售價格。我們在專題報告《近期房地產市場形勢及調控政策》中曾提過無論最終房價上漲是否能成功被遏制，有一點是相對確定的，在未來幾個月，房地產調控力度會進一步加大，除了已有政策的向外延伸之外，可能還會有新型調控政策出臺。當前狹義和廣義房地產庫存均已明顯降低，住建部要求各地因地制宜推進棚改貨幣化安置，後續可能有更多城市出臺退出房地產去庫存的政策，同時，恆大在2018年中期業績發佈會上表示未來將持續覆蓋一線、二線城市和經濟發達的三線、地級市，四線不準備去，此前也有媒體報道碧桂園將逐漸退出三四線城市佈局。因此，過去推動三四線城市房價上漲的兩個重要因素將邊際減弱，部分三四線城市房地產市場或將逐漸降溫。
近期租房市場成為熱點，北京、深圳房租過快上漲，北京市住建委在近期約談12家中介機構，要求不得違規哄抬房租。除了整改以外，深圳首批穩租金商品房試點項目採取“限定租金、限定調價期”的租金管控制度，一房一價、一年一調，租金年增長率最高不超過5%。繼“房價漲停板”後，又將出現“房租漲停板”，從表面來看，這與德國限制房租漲幅比較相似，都屬於租金管制，但存在很大差別，首先，德國住房供給充足，租售比在國際上屬於較高水平，限制房租漲幅對供需關係影響不大，能起到保障租客利益的效果，而近期國內部分城市房租超季節性上漲的本質是供給不足，限制房租漲幅不能長期有效改善供需關係；其次，德國住房租賃制度完善，保障租賃權益被納入法律，比如，在合同期限內，房東不能隨意解約,房東再出租住房,租金最大上調幅度不得超過當地標準房租的10%，而我國住房租賃制度還在起步階段；最後，德國給予租客各種住房租賃優惠政策，提高其支付能力，我國相關補貼政策的制定和力度還有待完善和加強。
因此，如果不先從供給側的根源解決租房市場供需矛盾，加大住房租賃市場化競爭程度，防止房源被壟斷的現象，那麼依靠租金管制可能無法達到預期的效果。
一週高頻數據觀察
3.1 唐山環保限產不及預期，高爐開工率上升
上週（2018年8月25日-8月31日，下同），唐山環保限產不及預期，唐山鋼廠高爐開工率反彈5.5個百分點至56.1%，帶動全國高爐開工率微升至66.71%；6大發電集團日均耗煤量為68.65萬噸，環比下降6.63%；焦化企業開工率為75%，不及前值（77.8%）。總體來講，供給側依舊呈現收縮的趨勢，隨著採暖季臨近，各地在10月左右可能逐步進入採暖季環保限產狀態，生產指標或難持續性回升。
3.2 鋼材庫存減少，螺紋鋼期貨價下跌
上週，鋼材庫存環比減少0.8%，螺紋鋼期貨價下跌4.6%，持倉量減少3.98%；焦炭庫存小幅上升至16.26萬噸，焦炭期貨價下跌3.1%。上週黑色系商品期貨價普遍下跌，此前黑色系商品的行情主要得益於環保限產政策的加碼，但由於唐山環保限產不及預期，獲利盤離場，黑色系商品期貨價出現了回調，以螺紋鋼為例，螺紋鋼期貨價在7月13日-8月24日期間上漲了8%，而持倉量減少了33%。隨著10月採暖季環保限產的實施，供給側的衝擊可能導致黑色系商品再次迎來一波上漲。
3.3 豬肉價格繼續上漲
上週，28種重點監測蔬菜價格上漲2.74%，漲幅低於前值（8.26%）；7種重點監測水果價格上漲0.16%，漲幅低於前值（0.44%）擴大；豬肉平均批發價上漲0.25%，漲幅低於前值（2.12%），全國豬糧比價降至7.59:1，低於前值（7.68:1）。
3.4 一線城市商品房銷售顯著升溫
上週，30大中城市商品房銷售面積同比增長10.67%，增速高於前值（7.22%），各線城市之間商品房銷售情況出現分化，一線城市商品房銷售顯著升溫，同比增速達到63.18%，增速高於前值（16.21%）；二線城市商品房銷售同比增速為4.39%，增速較前值（-8.53%）提升；三線城市商品房銷售面積同比增速大幅下滑至-6.04%，增速低於前值（31.47%）。庫存方面，十大城市商品房存銷比上升至45.87%，其中一、二線城市商品房存銷比分別為38.19%和51.12%，均高於前值（36.4%、45.48%）。
3.5 央行暫停公開市場操作
上週，由於8月末財政支出力度加大，可對沖政府債券發行繳款等因素的影響，銀行體系流動性總量合理充裕，貨幣市場利率多數下降。央行連續8個交易日暫停公開市場操作，一週實現淨回籠1700億元。本週將有1765億元1年期MLF到期，關注央行是否會超額續作MLF。
3.6 美元指數下降，人民幣升值
上週，美墨貿易摩擦緩解，美加也有望達成新的貿易協議，疊加英國脫歐談判產生重大進展，令美元指數承壓回落，美元指數一週下跌0.06%，人民幣兌美元中間價上漲0.68%。從貶值預期來看，以1年期 NDF對即期匯率的偏離度來衡量人民幣貶值預期，可以看到人民幣貶值預期上升至1.01%。
本週重要數據及事件
END
新時代證券宏觀研究團隊
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