03.27 揭祕巴菲特的“槓桿”

梳理2007-2018年伯克希爾年報可以發現，巴菲特投資組合的“槓桿”在1.018-1.263之間變動，且“槓桿”可駕馭，風險極低。

本刊特約作者 尹江川/文

縱覽巴菲特最新的2019年致股東的信，他表達了對“槓桿”的否定態度，“在罕見且不可預測的時間週期內，信貸會消失，債務在財務上會變得致命。”但是，巴菲特也坦陳伯克希爾使用了兩種不太常見的融資渠道，即保險業務特有的“浮存金”和投資組合產生的“遞延所得稅負債”。

那麼，巴菲特的“槓桿”特殊在哪兒？有多大？又是如何運用的槓桿呢？筆者通過梳理2007-2018年伯克希爾年報發現，巴菲特投資組合的“槓桿”在1.018-1.263之間變動，近乎完美的在12年間“追跌殺漲”，而且“槓桿”是可以駕馭的，風險極低。

簡化巴菲特投資“版圖”

在其投資主體伯克希爾年報中，主體業務通常分為三大板塊，即1.鐵路、公用事業、能源板塊，2.金融板塊，3.保險及其他板塊。第一部分主要含控股的BNSF鐵路公司、伯克希爾能源公司等涉及公共事業的實體，第二部分主要涉及按揭貸款、租賃業務、貸款服務的公司，第三部分由知名的國民保險公司、蓋可保險等保險企業，以及喜詩糖果等其他企業共同組成。前兩部分僅涉及固定收益工具投資，股權投資組合主要集中在伯克希爾本部和保險公司。

其中，實業企業僅面對自身經營風險，不會受股票市場價格波動影響，且經營良好，整體應視為“硬資產”，計算投資組合“槓桿”時應剝離第一、二部分實業企業及第三部分中的非保險企業。也就是說，巴菲特的“槓桿”集中在保險及其他板塊扣除其中非保險企業的剩餘部分。

2018年資產負債表保險及其他板塊中，通過查詢報表附註，資產端的貸款和金融應收款、其他應收賬款、存貨等項目，負債端的應付賬款、應記項目和其他負債、衍生工具負債、部分遞延所得稅等項目，屬於實業企業的日常經營資產、負債，在計算股權投資“槓桿”時應剔除。剔除上述項目後，發現正如巴菲特所說，伯克希爾很少使用負債投資，特殊的融資渠道是保險業務的浮存資金（2018年1227.3億美元）和持有股票的未實現收益產生的遞延所得稅（2018年約147億美元）。浮存資金是保險公司先收取保費、事後支付索賠的模式，產生鉅額現金，類似於支付寶的“備付金”，對應負債端前5項保險負債扣除資產端的應收保費等項目。浮存資金不屬於伯克希爾，最終將支付給保戶，但持有期間可以投資賺取收益，相當於借用保戶的錢加“槓桿”。遞延所得稅負債由長期持有的股權投資組合增值產生，增值部分在會計上認定為收益，應交所得稅，但在稅法上出售股票之時才需要交稅，由此產生的暫時性差異確認為遞延所得稅負債，相當政府提供的無息貸款。筆者認為，可將美國政府視為伯克希爾的股東，其股權價值隨著投資結果而增減，即將遞延所得稅負債視為所有者權益。

依據上述分析，剔除資產負債表中實業企業項目，處理後得到伯克希爾投資簡化表資產端的股票投資組合與長期股權投資之和是伯克希爾的股權投資，即1900.9億美元。現金及其等價物和固定收益投資之和為流動性儲備，即1291.6億美元。需要注意的是，巴菲特在2019年致股東的信中承諾，至少200億美元的流動性儲備是不可動用的，以防範外部災難。這筆錢持有多少與伯克希爾的總資產正相關，為保持數據可比性，2007-2017年持有比例與2018年一致，即200/3192.5=6.26%。扣除這部分之後，流動性儲備還剩餘1091.6億美元，而完全應對保險浮存金需要1227.3億美元，中間的差額135.7億美元即被伯克希爾進行股權投資。

類比個人融資加“槓桿”購買股票，巴菲特的“槓桿”就是股權投資組合價值與自有資金購買股權投資組合部分的比值。2018年“槓桿”為1900.9/(1900.9-135.7)=1.077。

依據上述口徑、方法計算2007-2018年“槓桿”，見表。

由此可知，巴菲特的“槓桿”介於1.018-1.263之間，均值為1.118。但是以下3個因素可能造成結果偏差：1.專門提出的不可動用流動性儲備，如理解為應對保險浮存金，“槓桿”會降低；2.在保險公司運營過程中，會自然配置部分股權組合，中國平安2017年配置比例為19.7%，考慮後“槓桿”也會降低；3.將固定收益工具劃入流動性儲備中，其中可能含有高風險的企業債券，細分後會升高“槓桿”。綜合來看，筆者認為巴菲特的“槓桿”低於上述計算結果。由於數據處理口徑、標準一致，“槓桿”變動趨勢與實際情況必然相符。

“奧馬哈先知”當之無愧

觀察表發現，“槓桿”的增減與利用浮存金投資金額變動方向完全一致。也就是說，不僅僅是股權投資組合市場價值波動影響“槓桿”，巴菲特在投資的過程中也存在“加倉”、“減倉”的操作。

將巴菲特的“槓桿”與標普500指數表現進行對比，他在2008年“次貸危機”中成功逃頂抄底，危機前的2007年“槓桿”處於近12年最低的1.018，安全度過次年37%的暴跌，在暴跌後將“槓桿”加至最高的1.263，享受隨後的26.5%的大漲，並在大漲後及時降低“槓桿”。這波操作完美詮釋了“在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼”，“奧馬哈先知”當之無愧。

12年中，巴菲特常常在市場大漲後減“槓桿”，在市場下跌或者微漲後加“槓桿”。如果引入標普500指數自1965年以來的年化收益率9.7%為標準，除2007年、2013年外，其餘年份均體現出，當年度表現大於9.7%時減“槓桿”，當年度表現小於9.7%時加“槓桿”。2007年因缺少基期數據，無法比較槓桿變動。

2013年在市場大漲32.4%後，巴菲特反常增加“槓桿”，通過翻閱當年年報發現，是因為出現了購買優質企業的好機會，利用120億美元投資了亨氏公司的普通股和優先股（儘管2019年證明是一筆失敗的投資），扣除這部分影響，當年“槓桿”為1.059，也是下降的。

由此可以推斷出，巴菲特的“槓桿”參照了一定的收益基準或者市場整體估值。順著這個思路，參照其以前的表現，預測2019年，巴菲特加“槓桿”後，標普500指數會上漲9.7%以上（目前已經上漲13%左右），否則他會繼續增加“槓桿”，2020年見結果。

關於“槓桿”的思考

查理·芒格在2018年接受採訪時也承認伯克希爾使用了 “安全的槓桿”。其安全性體現在，一是伯克希爾能夠正確為股票估值，在充分掌握企業狀況的前提下，以具有充足安全邊際的價格投資，大量的此類投資組合管理，總體風險更小；二是保險浮存金不同於普通融資，它無到期日期、無抵押、零成本，債務不會隨著時間而增長，且“槓桿”非常低，最高時僅1.263，假設市場價值下跌50%，本金仍能剩餘37%；三是伯克希爾除了股權投資組合，還有大量的實業企業，即使“炒股”虧沒了，它還擁有1600億美元實業資產，仍然是個“有錢人”，生存和發展不受影響。

個人投資者判斷自身的“槓桿”是否安全，可類比問自己三個方面的問題。1.你購買股票的風險可控嗎？合格的底線是閱讀過企業近三年財務報表，購買價格處於歷史極低估值區間，3家以上企業組合投資，降低單一企業“黑天鵝”風險。2.你的“槓桿”能夠經受市場50%的下跌嗎？3.極端情況下，本金虧損90%後你的生活還能繼續嗎？上述三方面問題任意一個出現否定答案，送上一句忠告，珍愛生命，遠離槓桿！