主題評論
2019年一季度，印度將開展新一輪大選。印度是全球第六、亞洲第三大經濟體，2017年總產出2.6萬億美元，2018年第二季度GDP同比增長 8.2%（圖表 1）。2014年，印度人民黨領導人納倫德拉莫迪（Narendra Modi）以三十年選舉中的最大優勢當選總理，自此開始施行其改革宏圖並初見成效。四年來其主要政績包括：
其一，對國際商業投資採取開放態度，塑造印度“投資目的地”形象。2014-2016年間，印度鐵路和國防等行業的開放吸引了大量外國直接投資，疊加貿易差額收窄，印度外匯儲備由2014年的3197億升至3603億美元（圖表 2、圖表 3）。雖2018年外儲有所下降，但仍可支付近9個月的商品進口，兩倍高於IMF定義外儲“充足”的要求。
其二，提出“印度製造”計劃，提振製造業。莫迪上臺後的大部分時間內，製造業擴張速度高於整體經濟，2018年2季度製造業產出同比增速高達13.5%（圖表 4）。除吸納國際直接投資，製造業增長同時也幫助解決農村人口就業問題，凸顯了發展中國家工業化進程特點。印度人口增長迅速，每月約有100萬年輕人加入勞動力市場，大部分都由製造業及其帶動的就業消化。
其三，改革稅制，幫扶貧困。莫迪政府廢除繁文縟節、徵收統一銷售稅，一方面消除稅收名目後的尋租空間、提升經濟效率，另一方面也增加了政府收入。此外，政府為貧困人口開設銀行賬戶，發放養老金和意外保險，以直接轉移支付方式幫扶貧困人口。
總結而言，莫迪的改革對外增強印度經濟的開放性，對內加深經濟的市場化，同時改善佔總人口70%的農村居民生活。在其執掌之下印度經濟增速超越中國成為增長最快的主要經濟體，莫迪成為改革的標誌性人物，目前仍是印度最受歡迎的政治家。
莫迪上臺後的2014-2016年可謂改革良時。2014年原油價格大幅下跌，政府取消了汽柴油價格的限制，也減輕了對能源部門的補貼負擔。2013財年，政府相關補貼達96億美元，補貼取消後這部分費用為其他改革措施提供支持，同時印度政府通過徵收能源稅充分利用油價跌勢增加收入。此外，作為世界第三大石油消耗國，油價下降也緩解了印度通脹升勢。
但今非昔比，目前推進改革的難度只增不減。首先，新興市場的典型問題在印度幾乎均有體現。經常賬目赤字、外債及通脹高企，導致2018年以來國際資金持續淨流出（圖表 5、圖表 6、圖表 7）。印度央行兩度升息、消耗外儲捍衛本幣，但盧比依舊是亞洲表現最差貨幣（圖表 8）。儘管7、8月通脹回落，但在油價上漲、本幣貶值的背景下，通脹前景依然不明朗。其次，莫迪離兌現上臺時的豪言壯語還有很大距離。市場對2016年底的“去貨幣化”政策褒貶不一，而製造業產出佔比也依舊在18%踟躕不前，當前的經濟增速對解決農村就業來說也遠遠不夠。近期IL&FS集團的債務違約風險問題席捲金融市場，這也暴露了印度基礎設施建設、影子銀行管理的缺陷。再次，宗教和種姓是分配製度改革繞不過去的坎。雖然當下莫迪的聲望依然很高，但也屢屢因社會問題遭到抨擊，反對派質疑其施以的強硬手腕促成了印度教徒與穆斯林之間的緊張關係。
如何處理這些棘手難題關乎2019年選舉勝算。當下莫迪支持率不比以往，9月皮尤研究投票統計，印度人民對經濟信心大幅下滑，對經濟評價“滿意”的參與者佔比由去年的83%降至56%。同時，各反對黨派有集結的意願，儘管推翻人民黨執政並不簡單，但一旦莫迪地位有所動搖，他為印度奠定下的國際化形象很可能就此破滅，國際投資者信心也將大為受損。
海外政策追蹤
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中美貿易談判釋放矛盾信號，美國資產價格走低
近期中美間貿易談判持續釋放矛盾信號。上上週二中方向WTO提出制裁美國的申請，中美貿易關係似乎進一步惡化；週三美國財長姆努欽邀請中方重回談判桌，全球金融市場同時為中美衝突的緩和歡欣鼓舞；週四特朗普發推，稱美股上漲的同時中國股市面臨崩潰，因而美方不存在與中方達成協議的壓力；上週一，美國敲定對2000億中國進口進口商品徵收10%關稅，9月24日起實施。
此舉引得美方企業的強烈反對，包括蘋果在內的美企表示對2500億美元中國進口商品徵稅將迫使他們提升產品零售價格。週一市場反應也普遍轉為消極，亞股、歐股及美股期貨全線下滑，美元回撤至94.5，美債收益率上浮突破3%最高至3.016%。我們觀察到美國資產價格對貿易摩擦的敏感度越來越高，這與7月徵收首輪關稅時，美元、美股及美債上漲的反應大不相同，表明美國資產價格無視貿易衝突影響的趨勢似乎開始悄然轉變。
經濟基本面分析
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美國經濟數據靚麗，美債收益率站上3%
在樂觀的數據支撐下，10年美債收益率連續第二天站穩3%之上，最高升至3.09%。昨日公佈的首申失業金人數僅有20.1萬人，創下數十年新低；8月費城聯儲製造業調查透露出“金髮女郎”氣息，指數錄得22.9、高於預期18.0，其中新訂單、就業及每週工作時間上浮，而支付價格由55降至39.6，為1月以來最低水平。
儘管如此，數據反映的強勁基本面足以推動美債收益率上行。此前中美貿易衝突、新興市場貨幣危機、歐洲政壇動盪等因素一再壓制美債收益率，但隨著市場逐漸適應風險衝擊，疊加美國經濟數據支持未來通脹上行和美聯儲漸進加息，8月底以來10年美債收益率一路上浮。以當下基本面數據透露的樂觀信號看，後續10年國債收益率很可能突破5月高點3.11%。
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英國通脹意外加速上行，明年年中加息概率上升
8月英國CPI同比增速由2.5%升至2.7%，核心CPI同比由1.9%升至2.1%，均超預期。英央行於7月底加息25BP，市場預測8月通脹將回落，但實際CPI回升至2月以來最高，進一步加強了明年年中加息的預期，英鎊短線上漲。
8月通脹上行壓力主要來自娛樂項，其價格同比上漲3.6%，為2010年以來的最高增速。該項價格波動較大，而潛在通脹並沒有明顯上升趨勢，因而8月通脹上行可能是暫時性的，後續或將逐步回落，特別是考慮到8月中旬後英鎊明顯升值。不過，8月強勁的通脹可能也預示著英國通脹在四季度回落至2%的概率降低，從而進一步增強了明年加息預期。貨幣市場定價顯示明年5月英央行加息概率由18日的60%上升9個百分點，英鎊兌美元也在數據公佈後短線上破1.32。
大類資產走勢回顧
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美元指數下跌，新興市場貨幣反彈
上週美元指數下跌0.81%至94.09，英鎊歐元上漲（圖表 13）。上半周，英國脫歐進程似有推進，歐元及英鎊兌美元大幅上揚。在中美貿易衝突升級之下，投資者似已適應節奏，並未如7、8月時買入美元避險，同時日元兌美元下跌，而對貿易局勢敏感的澳元、加元上漲。週五，特蕾莎梅稱脫歐談判陷入僵局，不欲在愛爾蘭邊界問題上讓步，英鎊與歐元急挫，美元收回小部分跌幅，周度收跌0.81%至94.09.
上週新興市場貨幣大多反彈（圖表 14）。美元走軟，新興市場貨幣大多借勢反彈，其中阿根廷比索、南非蘭特領漲，而土耳其里拉仍處於築底期。前段時間殺跌後，投資者觀望是否該重入新興市場獲取超額收益。不過近期美聯儲加息在即，新興市場貨幣的大幅反彈可能要在市場消化此次美國利率上行行情之後再論。
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上週油價上漲，金價仍舊受制於強勢美元
WTI原油期貨價格漲幅大於Brent（圖表 15）。 週一，中美貿易戰升級消息使得油價下挫，因擔心貿易衝突影響全球石油需求。後傳OPEC不準備增產以解決伊朗供應收緊問題，且沙特暗示對油價當前水平表示滿意，原油期貨大漲。週三，美國原油庫存連續第五週下滑，且國內需求強勁提振行情，油價續漲。後續油市交投旺盛，在消息雙向影響下，周度看美油那個2.5%，布油上漲0.7%。
上週金價震盪小幅收跌（圖表 16）。上週美元走軟也未能助力金價站穩1200美元/盎司上方。周初，受美元下跌和空頭回補提振，金價有所回暖。但隨後美債收益率上行提振美元而壓制金價，美元與金價在博弈中交投。週四金價升至一週高位，但週五美元急漲打壓金價，黃金現貨價格重回1200美元之下，投資者仍舊處於觀望。本週美聯儲會議不出意外將宣佈加息，利息抬升不利於金價走強，料短期內仍舊難以看到黃金的亮眼漲勢。但往後看美元漲勢或已將近，資金出於避險目的流入美元動能也略有消退，金價或可在四季度反彈。
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中美互徵關稅似導致短期利空出盡，美歐股市受提振
上週美股三大股指漲跌不一（圖表 17）。週一，特朗普敲定對2000億中國進口商品徵收關稅，股市投資情緒下滑。但隨後貿易憂慮緩解，接連三個交易日內美股連漲。週三美債收益率攀升提振金融股，週四道指漲0.95%至記錄新高，至此三大股指全部收復2月初驟跌後失地。週五主要科技股走低，市場震盪分化，成交放量至2月9日以來最高。收盤後，投資者表示支持標普500指數行業重組，Facebook和Alphabet將從技術板塊轉至通信服務板塊。周度看，道指、標普分別收漲2.3%、0.8%，納指下跌0.3%。
上週歐洲股市普漲（圖表 18）。周首，同樣受美方徵收關稅消息影響，歐洲股市震盪交投。隨後中方宣佈以牙還牙， 歐股下跌後反彈，因投資人認為中美貿易戰接近最後階段而利空出盡，對貿易事件敏感的礦業股及汽車股領漲。後續貿易戰擔憂減退，歐股漲勢延續至週五收盤，各主要股市均有不同程度上漲，泛歐STOXX 600、EURO STOXX 50指數連續10日上揚。
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美債收益率全線上行，避險情緒降溫意德利差走窄
上週美債收益率全線上行，同時曲線趨陡（圖表 19、圖表 20）。 雖有中美雙方互徵關稅干擾，美債收益率仍於加息在即的影響之下上行。週中，美債2年期收益率漲至10年高點，而10年期美債收益率最高至3.09%，離5月高點3.11%僅有2BP之遙。儘管英國脫歐進程有所反覆，周尾雙方磋商似乎停滯，復又打壓美債長端收益率，但相比前值上週10年美債收益率大幅上漲6.7BP，收益曲線趨陡。此外，美德利差走擴卻未能繼續提振美元，代表了風險資產需求回升。在此情況下，美債收益率或將進一步上浮，並將很有可能突破5月高點。
上週德債收益率上漲、意債收益率下行，意德國利差走窄（圖表 21、圖表 22）。周首，意大利經濟部長將避免2019年度預算赤字率升至1.6%的報導提振債市，且該情緒貫穿整週行情，意大利國債利率大幅下挫。德債方面因而此消彼長，疊加全球風險偏好上升和英國通脹數據高於預期，德國國債收益率短期觸及0.5%的心理關口後回落。周尾，英國脫歐又生波折，英國首相梅稱談判陷入僵局，引發英鎊拋售提振債市情緒，主要國債收益率略有下行。周度看，意大利國債收益率下行15.2BP，其他主要歐債收益率略微上浮，意德利差大幅走窄。
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