主要觀點
本週債券市場先抑後揚，利率強信用弱。驅動因素來看，本週債市首先受到資金收斂、通脹回升、社融反彈等的約束，之後由於央行投放、經濟悲觀預期及數據疲軟而情緒轉暖。本週央行週三重啟逆回購，推動資金面暫緩收斂，促成了債市情緒相對改善。此外，週五公佈的經濟數據仍然偏弱、基建增速再創新低，對於後半周利率債收益率下行也有貢獻。而前半周市場偏弱的因素，除了資金繼續收斂外，還包括：週一公佈的通脹數據偏強，主要由於食品漲價超季節性，週三公佈的信貸數據雖然偏弱，但新增社融有所反彈，以及週二市場傳聞環保限產政策取消導致商品價格大跌、流動性壓力迫使國債期貨平倉增多等。
7月下旬，政策在多個層面表露出積極動向，但截至目前，各項寬信用政策的效果都還一般。此前，我們從存量債務環境、政策整體思路、銀行風險偏好等角度，分析過寬信用效果可能存在的約束。本文，我們從融資供需的角度，進行簡要分析與相應補充。
首先，草根調研顯示8月信貸擴張轉弱，可能有合意融資需求稀缺的因素。8月銀行草調，我們發現一些國有大行7月下旬的放貸慣性在8月中旬又有減弱，原因可能包括合意融資需求有所透支、流動性小幅收緊限制了放貸節奏等。此外，中小銀行普遍反映普惠金融額度比較寬鬆，但由於貸款資質與單筆額度的約束，銀行開展這部分業務的積極性一般，對整體信貸額度的提振也比較有限。因此，8月信貸擴張相對轉弱，且企業中長期貸款偏弱、居民短貸與票據融資衝量特徵增強等，也反映銀行風險偏好一般、合意融資需求比較稀缺。
其次，貸款需求並未顯著擴張，小微企業貸款需求相對偏強，可能存在供需錯配情況。從央行季度調查情況來看，3季度季調貸款需求指數小幅回升，但基本與2017年2季度以來的情況無異，也就是說，儘管近期政策積極支持項目融資與建設，但貸款需求並沒有因此而明顯增強。拆分結構來看，小微企業貸款需求最高，且最近兩年在持續上升，大中型企業貸款需求近一個季度則都有走弱。這意味著融資需求的結構性特徵是大中弱、小微強。
而在融資供給方面，僅從金融機構表內貸款來看，今年在普惠金融政策一直比較友好的情況下，小微企業貸款比重有所下降、增速降幅快於大中型企業貸款，而國有行的小微企業貸款擴張放緩也最為明顯。如果擴展到表外融資部分，今年金融嚴監管的格局下，表外融資基本是收縮狀態，似乎也很難為小微企業抒困。從而，融資供給的結構性特徵是小微弱、大中強。
融資供需存在著錯配特徵，其原因可能與資產質量差異、金融監管基調、宏觀債務環境等有關。值得一提的是，7月下旬以來的政策雖然比較積極，但僅在信貸投向上進行了一些窗口指導式的安排。整體金融監管基調不變、財政關係尚未釐清、存量債務體量過大等情況，使得這一融資供需錯配情況修正以及寬信用發揮實質效力受到了明顯約束。一方面，小微企業的貸款資質較弱，相對不受銀行偏好。我們草根調研瞭解到的一些沿海省份銀行普惠金融的賬面不良率已經接近5%。並且，近期政策雖然積極轉向，但一些監管口徑仍在趨嚴。例如，逾期90天計入不良的考核規則近期執行力度有所增強；政策雖然強調財政積極發力、支持在建項目融資，但隱性債務審計安排與監管問責要求並未放鬆，這限制了銀行風險偏好的修復。另一方面，我們此前在地方主題調研時瞭解到，整體金融口偏嚴的情況下，銀行抽貸民企或將信貸額度向“預算軟約束”主體進行騰挪的可能性較高。這實際上反映了經濟訴求之外，政治因素、風險敞口等導致銀行自身可能存在一些放貸偏好。這其中，存量債務也可能造成信貸資源消耗。近期草根調研中，不少銀行提到貸款需求偏強與國企、地方政府的債務滾動需求相關，另外也存在一些融資回表的因素，這都對融資供給形成了擠佔。
一、債市回顧：數據疲軟，情緒轉暖
本週債券市場先抑後揚，利率強信用弱。本週債券市場先抑後揚；短債與長債利率均先升後降、情緒有所轉暖，中等久期債券表現偏弱；利率債成交增多，信用債成交收縮，且利率表現好於信用；國債期貨先抑後揚，週三開始價格回升、成交擴大（圖表1、圖表2）。
驅動因素來看，本週債市首先受到資金收斂、通脹回升、社融反彈等的抑制，之後由於央行投放、經濟悲觀預期及數據疲軟而情緒轉暖。本週央行週三重啟逆回購，以應對稅期來臨與地方債大量發行，整週淨投放3300億元。受此影響，前半周資金面繼續邊際收緊，但週三開始明顯轉松，促成了債市情緒在後半周相對改善。此外，週五公佈的經濟數據仍然偏弱、基建增速再創新低，以及與之相關的經濟悲觀預期，對於後半周利率債收益率下行也有貢獻。而前半周市場偏弱的因素，除了資金繼續收斂外，還包括：週一公佈的通脹數據偏強，主要由於食品漲價超季節性，週三公佈的信貸數據雖然偏弱，但新增社融有所反彈，以及週二市場傳聞環保限產政策取消導致商品價格大跌、流動性壓力迫使國債期貨平倉增多等。
我們對本週影響市場的主要事件評價如下：
其一，通脹擔憂上升，抑制債市情緒。9月10日，統計局公佈的8月CPI同比回升至2.3%， 主要因為食品漲價超季節性，受到高溫雨水天氣、豬瘟疫情等突發供給因素影響。往後看：生豬價格已在8月下旬有所回落，反映整體產能過剩狀態仍未緩解，後續需密切關注豬瘟疫情變化以及貿易戰因素影響；鮮菜價格漲幅9月上旬雖然仍強，但中下旬通常季節性走弱，預計9月鮮菜價格漲幅可能會趨於緩和。此外，8月PPI同比雖然因翹尾回落而降至4.1%，但環比漲幅與漲價傳導均有增強，反映工業品需求雖然整體仍弱，但政策託底與價格復甦的預期有所增加，後續環保限產政策趨嚴的價格貢獻也可能發酵。近期通脹擔憂上升，對於債市情緒形成抑制。
其二，政策效力未及，信用擴張偏弱。9月12日，央行公佈的8月新增貸款降至1.28萬億，表內信貸擴張有所放緩，並且，其中的企業中長期貸款擴張走弱、居民短貸與票據融資衝量特徵增強，可能因為：7月下旬大行搶放貸後，合意融資需求有所透支；月中流動性小幅收緊，放貸節奏弱於季節性規律；普惠金融額度雖然偏松，但銀行風險偏好較為一般，實際放貸增量有限。受此影響，儘管近期政策較為友好，令表外與債券融資有所改善，使得8月新增社融升至1.52萬億，與季節性規律相當，但社融餘額增速繼續下降，債券融資修復部分也主要是高評級主體的債券發行行為，信用分層情況也在加劇，整體信用環境的實質改善還未出現。
其三，經濟數據偏弱，基建投資再降。9月14日，統計局公佈的8月經濟數據仍然偏弱，除了工業生產小幅反彈、社消零售相對企穩外，基建投資增速再創新低，全口徑基建投資增速可能已經降至了1.2%，這意味著儘管7月下旬，各項政策開始積極轉向，並加強了支持在建項目融資與基建補短板要求，但寬信用效用並不明顯，基建增速下滑的勢頭仍未得到緩解。並且，工業增速反彈有低基數的因素，高頻發電數據同環比都仍然偏弱，季調產銷率也並未回升，地產投資增速也有回落，反映整體經濟數據仍然偏弱，基本面對於債市仍處在偏友好的狀態。
二、主題評論：融資供需錯配難解
7月下旬，政策在多個層面表露出積極動向，包括信貸加速放款、地方債發行增多、表外監管緩和、基建訴求上升等。然而，近兩個月之後回溯來看，新增信貸7月超增、8月回落，社融增速繼續下滑，地方債發行在8月中旬財政部發文後才明顯提速，基建投資增速也持續下行。這似乎意味著目前各項寬信用政策的效果都還一般。此前，我們從存量債務環境、政策整體思路、銀行風險偏好等角度，分析過寬信用效果可能存在的約束（參見《寬信用會一帆風順麼？》等）。本文，我們從融資供需的角度，進行簡要分析與相應補充。
首先，草根調研顯示8月信貸擴張轉弱，可能有合意融資需求稀缺的因素。7月銀行草調，我們瞭解到央行定向MLF的政策傳聞後，一些國有大行放款提速，信貸資金主要流向了地產基建的積壓項目；8月繼續跟蹤時，發現這些銀行的放貸慣性在中旬又有減弱，原因可能包括合意融資需求有所透支、流動性小幅收緊限制了放貸節奏等。此外，中小銀行普遍反映近期政策積極主要體現在普惠金融額度上，但由於貸款資質與單筆額度的約束，銀行開展這部分業務的積極性比較一般，對整體信貸額度的提振也比較有限。因此，草調結論指向8月信貸擴張很可能轉弱，後續央行數據也驗證了我們的這一判斷。並且，企業中長期貸款偏弱（圖表3）、居民短貸與票據融資衝量特徵增強（圖表4）等，也反映銀行風險偏好一般、合意融資需求比較稀缺。
其次，貸款需求並未顯著擴張，小微企業貸款需求相對偏強，可能存在供需錯配情況。從央行季度調查情況來看，3季度貸款需求指數繼續回落，但降幅弱於季節性規律，這使得季調貸款需求指數小幅回升（圖表5）。但拉長時間維度來看，貸款需求情況基本與2017年2季度以來的情況無異，也就是說，儘管近期政策積極支持項目融資與建設，但貸款需求並沒有因此而明顯增強。拆分結構來看，小微企業貸款需求最高，且最近兩年在持續上升，大中型企業貸款需求近一個季度則都有走弱（圖表6）。這意味著融資需求的結構性特徵是大中弱、小微強。
而在融資供給方面，僅從金融機構表內貸款來看，小微企業貸款雖然增速較快，但佔比不及20%。並且，今年在普惠金融政策一直比較友好的情況下，小微企業貸款比重有所下降、增速降幅快於大中型企業貸款增速（圖表7、圖表8），而國有行的小微企業貸款擴張放緩也最為明顯（圖表7）。如果擴展到表外融資部分，今年金融嚴監管的格局下，表外融資基本是收縮狀態（圖表8），似乎也很難為小微企業抒困。從而，融資供給的結構性特徵是小微弱、大中強。
融資供需存在著錯配特徵，其原因可能與資產質量差異、金融監管基調、宏觀債務環境等有關。值得一提的是，7月下旬以來的政策雖然比較積極，但僅在信貸投向上進行了一些窗口指導式的安排。整體金融監管基調不變、財政關係尚未釐清、存量債務體量過大等情況，使得這一融資供需錯配情況修正以及寬信用發揮實質效力受到了明顯約束。一方面，小微企業的貸款資質較弱，相對不受銀行偏好。我們草根調研瞭解到的一些沿海省份銀行普惠金融的賬面不良率已經接近5%。並且，近期政策雖然積極轉向，但一些監管口徑仍在趨嚴。例如，逾期90天計入不良的考核規則近期執行力度有所增強；政策雖然強調財政積極發力、支持在建項目融資，但隱性債務審計安排與監管問責要求並未放鬆，這限制了銀行風險偏好的修復。另一方面，我們此前在地方主題調研時瞭解到，整體金融口偏嚴的情況下，銀行抽貸民企或將信貸額度向“預算軟約束”主體進行騰挪的可能性較高。這實際上反映了經濟訴求之外，政治因素、風險敞口等導致銀行自身可能存在一些放貸偏好。這其中，存量債務也可能造成信貸資源消耗。近期草根調研中，不少銀行提到貸款需求偏強與國企、地方政府的債務滾動需求相關，另外也存在一些融資回表的因素，這都對融資供給形成了擠佔。
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