先上圖刺激下眼球：
分眾傳媒的營收在2016年就已經超過100億，毛利率一般在70%左右，淨利率在40%-50%之間，真的是賺錢。可能沒幾個人想得到，分眾傳媒能把電梯廣告做得這麼好，把電梯比喻成分眾的印鈔機，一點也不為過。
跟廣告八竿子打不著邊的磚頭君其實也眼紅分眾傳媒的生意，當然不是眼紅分眾的生意想去做廣告，主要是眼紅分眾的股價，如果真是一家值得投資的企業：那麼磚頭君是不會吝嗇自己的倉位。買入股票就等於投資這家企業，懷著這樣的心態，磚頭君眼紅股價也要先從研究做起。
磚頭君原來有發文寫過分眾，裡面有一些關於廣告和分眾傳媒的介紹，在這裡就不做累述了，有興趣的可以看回那篇文章。
分眾傳媒的主要業務就是廣告，分眾自身是不做廣告設計的，只負責廣告的投放，廣告的投放方向主要是兩個方面：樓宇和影院，而樓宇又分為住宅樓宇和辦公樓宇。
廣告投放的形式主要是三種：電梯電視、電梯海報和影院屏幕，磚頭君相信一二線的朋友應該經常看到電梯裡有廣告，影院就更加多了，放映之前沒個十幾分鍾廣告簡直就是不正常。
分眾的賺錢模式大致是這樣的：分眾和小區或辦公樓物業簽約，約定在電梯相應的位置佈置電視屏幕或者媒體框架用來投放廣告，另外就是與影院簽約，約定在某個時段播放分眾的廣告，然後分眾就將廣告主已經做好的廣告進行投放。是不是發現，分眾傳媒好像沒付出什麼成本？
對的，分眾確實不用付出多大的成本，首先是不用自己設計廣告，二是不用自己擁有過多的固定資產，無非就是買些電視屏幕和放置廣告的框架，但是電視屏幕和廣告框架能值幾個錢？影院廣告就更加了，東西全不是自己的，總結來說：輕資產、高毛利、高淨利率，至於淨資產收益率，高達70%！！分分鐘KO茅臺。
由此，分眾的業務就要分兩個部分來看待，磚頭君統計了以下相應的財務數據：
基本上，樓宇廣告的收入佔了大部分，2017年之前，影院廣告的收入增長很猛，但是從去年開始增速又開始下滑，從營收佔比中就能獲取這些信息。原先分眾還有商超類廣告的收入，但是現在可以忽略不計，同時分眾傳媒現在的方向也是專心做好樓宇和影院業務。
據相關研究報告，分眾傳媒在樓宇廣告市場的份額接近90%，而影院廣告份額接近60%。它是龍頭毋庸置疑，在樓宇廣告方面，剩下的競爭對手都很小，最近聲音最大的就是浪潮傳媒，據說其2017年營收才超過兩億，但是已經融資了近40億，已經拿下45個城市的35萬個終端，相對於分眾300個城市200多萬個終端還是有差距的。
數據無法核實，但是我們還是應當引起注意，儘管磚頭君認為浪潮傳媒無法逆襲分眾，但是浪潮信息如果真的瘋狂砸錢競爭，分眾也是很頭疼的，期間內的業績肯定會有影響。磚頭君為此特意諮詢過在分眾工作的同學，她給我的答案是以後就是馬太效應，強者恆強，如果經濟下滑，小企業根本撐不下去，如果按她的判斷，分眾在未來不懼對手。
分眾傳媒影院廣告收入增速下滑符合磚頭君原先的判斷，因為現在各大主流院線有自己的廣告公司，分眾想滲透進去還是很難的，在這裡磚頭君拍腦袋說一句，後期影院收入的增長還會放緩，甚至為負。
樓宇廣告業務的毛利率大概是75%，影院廣告業務的毛利率大概是57%，相差了近20個點，原因很簡單，樓宇接洽的大多是各自為戰的物業，而影院卻是走連鎖路線，影院的話語權明顯要強於樓宇物業，可以想一下，不用任何固定資產投入的影院業務為何還要比需要投入電視屏幕和框架的樓宇廣告還要低20個百分點？答案就是租金貴，影院不愁沒人打廣告，明顯比較強勢。
一方面是切入有自己廣告公司的原先難，比如萬達影院就有自己的廣告公司，另一方面這些影院的廣告公司在做好自身的影院廣告之後還可能向外擴張，這個時候分眾的日子也許就沒那麼好過了，在影院方面，分眾並不具有很大的優勢，隨著現在國內影院的逐漸飽和，競爭加劇或維持現狀都有可能。
所以，磚頭君竊以為分眾傳媒未來的增長主要還是要靠樓宇廣告，而樓宇廣告的增長又體現在兩個方面：
1、一二線城市的外圈與三四線城市的下沉。
2、國外市場的開拓。
先說說國內，公司自營樓宇媒體已經覆蓋了全國約201個城市約200萬終端，分眾自己提出要覆蓋500城和500萬終端的中期目標，距離這個目標還是有一定距離的，當然距離也就意味著增長空間。
在2018年半年報中，分眾寫到自身的業務持續下沉，打開新的增長空間，磚頭君認為這是上半年樓宇廣告增速較快的一個原因，做生意嘛，東邊不亮西邊亮，現在的分眾是深耕一二線，拓展三四線，策略非常好。
再者就是國外，現在已經覆蓋了韓國15個主要城市，具體的經營數據還看不到，但是我們現在看到的是分眾再把渠道持續下沉，以往三四線和國外並不是重點，但是現在加大力度的話，就不可避免需要大量採購電視媒體和海報媒體，2018年中報就體現了這點：
去年年末公司的固定資產為3.5億，今年年中的時候為5.7億，另外在預付款項中還有2.4億是預付給上海仙視電子有限公司，磚頭君又去查了查這家公司是做什麼的，原來是做液晶顯示的，幾乎可以斷定，分眾明顯在拓展自己的媒體點位數量。
其實說到這裡大家也可以看到，一家固定資產不到4億的公司，去年一年創造了120億的營收，多麼恐怖，真的比茅臺還狠…隨著拓展的媒體點位搭建完畢，未來一年內有望釋放出業績。不過國外的環境不比國內，各方面會有一定的衝突，所以保守的不對這一塊抱太大期望。
另外就是悔創阿里傑克馬的入股，讓分眾有了另外的看點。阿里是做電商起家的，可以說擁有中國最全的消費者消費數據，所以馬雲爸爸一直強調阿里是一家數據公司，這些數據對於分眾傳媒將廣告進行精準投放太重要了。
打個比方，阿里可以通過自己的數據分析出深圳某某小區的購物偏好，然後將該信息告訴分眾，分眾結合該信心設計廣告投放方案，然後與廣告主張三對接，張三一看，這種投放多具有針對性，既不要漫天撒錢，節約成本，又能精準快速的將廣告信息送達至消費者眼前，經濟又實惠，另外不要忘了，分眾的覆蓋足夠廣，大範圍的精準投放以此形成化學反應並不是單獨投放能夠比擬的，也不是簡單的相加減，於是張三大手一揮，明年的廣告也交給分眾了…
當然，這是磚頭君自己YY的，但是YY還是有道理的，如果當初的餓了麼在分眾打廣告的時候回能夠這樣精準投放廣告，可能會更早引爆，阿里的入局賦予了分眾“精準”的天賦加成，同時還自帶流量。
另外，分眾於今年4月25日公佈了回購股票的方案，上限不超過30億元，9月4日進行了第一次回購，成交金額為3050萬，這對於股東來說是件好事情。
但是分眾傳媒絕非完美之身，以下幾點值得引起留意：
1、今年上半年的應收賬款餘額達到了46.65億元，比去年同期增加了20億，所以該因素導致了公司近半年的經營活動現金流量淨額12.47億元，去年同期為18.29億元，公司給出的解釋是受宏觀經濟影響回款較慢，雖然85%的應收賬款在210天以內，但仍需要跟蹤。
2、半年報中分眾寫到：根據央視市場研究媒介智訊數據顯示，2018年上半年中國廣告市場的增幅達到9.3%，磚頭君對於該數據表示懷疑，矛盾的地方在於，受宏觀經濟影響公司回款速度變慢，那麼為何中國的廣告市場增幅卻達到了9.3%，難道是經濟開始不樂觀了所以廣告主還砸更多的錢？磚頭君認為，廣告市場是比前幾年有所轉好，但不至於達到9.3%的增速。
3、就如我們看到的，宏觀經濟形式現在實在不樂觀，這種情形下，企業支出的廣告費用還會增加嗎？不否認分眾有提價的能力，畢竟每千人到達成本比互聯網低多了,但是企業的增長要麼是來自市場的增長，要麼是壓榨其他企業的份額，分眾還能從傳統媒體搶佔多少份額，宏觀經濟如果不轉好，分眾後續的回款會不會和今年上半年一樣？
4、有人說以後的電梯電視屏幕會和受眾有更多的互動，也是增長的空間，也許吧，但是磚頭君不太看好，碎片化的時間與封閉的空間，看起來可以做互動性，但是想想自身，你願不願意在電梯裡互動？視覺的衝擊遠超過互動性。
5、下沉到三四線城市也不能盲目樂觀，雖然三四線城市現在消費能力也不弱，但是單個和一二線城市對比還是差太多，三四線城市的廣告投放價格肯定要比一二線低，當然租金也會低些，所以幾個三四線城市的體量可能才能抵得上一個一二線城市。
“好生意＋好公司”，分眾傳媒也是磚頭君的菜，但是這個菜要怎麼吃，那就要進行估值了，不要覺得跌了很多了就安全，安全邊際來自於企業的價值，並不來自股價的下跌。
仔細看過分眾財務報告的朋友會知道，分眾以往的年份中政府補助是很多的，這也是他的淨利潤增速大幅高於營收增速的一個原因，但是磚頭君認為這並不是一個可持續的因素，應當剔除，於是得到了以下數據：
表格中的營業利潤已經剔除了政府補助和某些年份的大額投資收益，根據分眾以往的利潤表，稅率大概在15%-20%之間，所以磚頭君就採用18%的稅率來計算分眾的扣稅後淨利潤，肯定有人要不贊成磚頭君的做法，認為投資收益和政府補助也是公司利潤的一部分，沒關係，磚頭君只是更保守的來看待分眾的利潤情況。
1、根據簡易自由現金流估值模型，磚頭君給予分眾未來1-5年的自由現金流複合增長率為12%，6-10年的複合增長率為8%，企業永續增長率為5%，貼現率為10%，計算出來的估值結果是1251億，打個七折的話為876億，計算過程就不詳細講了，有興趣請看回我們介紹簡易自由現金流估值的文章。
2、分眾2018年中期前四季度扣除政府補助和大額投資收益的淨利潤為58億，給予未來三年15%的年複合增長率，那麼三年後的淨利潤為88.21億，假設三年後能夠以15-20倍市盈率賣出，那麼對應的市值為1323億-1764億之間，假如預期獲取80%的收益，那麼對應的買入區間應該為735億-980億之間。
15%的複合增速是不是有人覺得太低了？分眾對於自己前三季度的歸屬淨利潤增速預測是22%左右，但是上半年的增速是32%，那麼第三季度的增速有多低可想而知，15%的增速並不低。
現在分眾傳媒的市值在1200億左右，如果要達到磚頭君的買入區間，還有將近20%的下跌空間，有人可能要說磚頭君痴人說夢，沒關係，磚頭君可以等，也不介意坐看它的市值往上飛，磚頭君要做的就是等待機會，等待再等待…
注：
1、文中闡述的觀點及案例，僅用於研究探討，不作買賣推薦股票的依據。
2、撰寫此文，既是愛好，也是自己的知識梳理。歡迎各位專業人士前來糾錯斧正，也歡迎各位讀者留言交流。
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