眾所周知，“世界有多少新，就有多少舊”。在全球經濟的高速發展下，隨之而來的工業和生活廢料急需得到妥善處理。資源的愈發稀缺、生態環境的日益脆弱，都催生出廢物循環利用的廣闊市場。
8月27日，全球金屬再生龍頭之一---齊合環保（0976.HK）發佈2018年中期業績。截至今年6月30日止的六個月，公司實現收入110.62億（港元，下同），同比增加約25.7%；歸屬母公司的淨利潤3.32億，同比增長67.6%。姣好的“成績單”，印證了齊合環保繼2017年度終結四年連虧後，業務和盈利能力均已經步入快速增長的軌道。
而引起筆者關注的，則是這家公司目前股價較2015年時其大股東收購的對價存在大幅折價。
2015年，渝商投資集團對齊合環保發起收購，整個過程的對價摺合約6港元/股，較公司當前的溢價高達約1.1倍。渝商投資來頭並不小，其是重慶最大的民營投資集團，受到重慶市政府和市工商聯的大力支持。
快速增長的業務，以及大幅的折價，齊合環保的股價走勢是“熊出沒”還是“黃金坑”？這篇文章，我們一起來分析。
2015-2017年：海外業務擴展轉型
齊合環保成立於1995年，並於2000年開始在臺州進行回收、再利用和加工混合金屬廢料的業務。2010年，公司登陸香港主板掛牌，成為首個成功上市的中國金屬再生企業。2011年，齊合環保又在香港元朗及煙臺建立了子公司，分別從事電子廢料回收處理及混合金屬加工。
不過，上市後齊合環保的“發展之路”並不太順遂。2010年，在大宗商品牛市的推升下，公司的淨利潤達到峰值3.53億。之後的5年間，齊合環保的淨利潤則呈現出逐年遞減的狀態，最多的時候虧損超過11億。主要原因除了期間金屬價格的持續低迷外，還有一個重要原因就是公司的原管理團隊錯誤地判斷了大宗市場形勢，做了看漲期貨合約，反而導致了公司面臨雙重虧損的尷尬處境。還有部分虧損是因為齊合環保2012年發行的3年期可轉債的市值計算會計處理導致的非現金虧損。
1）引入全新管理團隊
2015年，公司的經營出現了轉機。該年，渝商投資集團斥資44億併購了齊合環保，並由集團董事長塗建華先生出任公司的董事會主席。舊的管理團隊隨後被撤換。塗建華先生隨後重組齊合環保。
渝商投資集團是由重慶市政府和重慶工商聯發起設立的民營投資集團，53名股東均是重慶籍或在渝發展多年、極具社會影響力的民營企業家。其中，集團的第一大股東---隆鑫控股是重慶最大的民營投資公司，註冊資本34億人民幣，具有對產業和資本的豐富經驗，齊合環保則是其目前在環境產業投資的唯一上市平臺。
2）大力進軍海外市場
在全新管理團隊的指導下，齊合環保開始發力海外市場，於2016年收購了全球領先的廢舊金屬處理商---Scholz集團的全部股份。Scholz是一間擁有超過百年回收史的廢金屬再生企業，以德國為基地，在全歐洲佈局200餘個料廠。
同年，齊合環保還通過Scholz間接收購了處於北美行業領先地位的黑色金屬及有色金屬加工商和貿易商--- “Liberty”，Liberty在北美洲有超過20個料廠。
該兩筆收購完成後，齊合環保不僅獲得歐美市場廉價的上游材料供應，亦掌握了全球領先的廢舊汽車拆解及加工技術，同時還能夠直接擁有Scholz集團於歐美的客戶網絡，在地域及供應鏈均實現跨越式突破。
進軍海外市場對齊合環保還有一個重要影響。國內金屬行業，尤其是鋼鐵行業，過去多年以來一直面臨產能過剩的問題。廉價的中國鋼鐵產品出口到歐美對當地鋼鐵企業造成不小衝擊。過去幾年，歐盟和美國都對不同種類的中國鋼鐵產品和鋁材實施不同程度的反傾銷關稅，藉此激活了歐美的鋼鐵和金屬產業。齊合環保在歐美的業務實際上是歐美貿易保護主義的間接受益者。
3）多元化業務齊頭髮展
截至目前，齊合環保在全球擁有超過200個料廠，並於大中華地區設有4個主要工廠（香港、台州、煙臺、大連），是全球唯一一家營運基地遍佈亞洲、歐美和北美洲三大洲的再生金屬企業。公司可處理工業廢金屬包括鋼、鐵、銅、鋁，以及來自制造業、報廢車輛及電器、工廠及建築物拆除後的其它廢金屬、家電及工業電子廢料，以及市政固廢。
根據再生廢料的種類，齊合環保的業務可以具體劃分為金屬廢料、報廢汽車以及電子廢物三個核心板塊。
金屬廢料算是齊合環保的傳統業務，該板塊包括金屬廢料回收、鑄件以及第三方交易。其中，公司位於台州的工廠是世界上最大的廢舊電機處理基地，年處理能力50萬噸，廢舊電機資源回收率超過99%。
值得一提的是，受益於2016年收購德國的Scholz進而進軍上游的廢金屬原料供應領域，齊合環保至今已經將金屬廢料再生的全產業鏈垂直整合，這在全球同業中都是屬於比較少見的。產業鏈的打通，使得公司在金屬廢料業務能夠發揮協同作用以及規模效應，成本也大大降低。
同時，憑藉著先進的粉碎機技術，齊合環保也是廢舊汽車拆解行業的領導者。對比國內行業平均30%的回收率，公司能夠達到約96.96%，居全球之首。電子廢料方面，齊合環保除了能夠開展電子廢物的回收外，也提供電子機密數據的銷燬。公司在香港元朗的廠房於2016年底升級改造後，為香港最大及最多元化的綜合電子廢料回收處理中心，亦是香港三家可處置廢棄“四電一腦”的處理商之一。
4）業績全面反轉
當然，只靠概念“說故事”肯定是不行的，全新出發的齊合環保成不成功，還是要落實到實際的經營數據上。2016年，也就是被渝商投資集團收購後的第一個完整財務年，公司的淨虧損為4.4億，同比縮窄將近7個億。當年的虧損主要有兩方面原因，其一是外匯虧損，其二是對平倉前管理團隊剩餘的做多期貨合約。外匯虧損主要源於2016年英國脫歐導致歐元兌香幣出現的大幅度波動造成的。刨除這些因素，齊合環保的運營層面已經開始持平。2017年，齊合環保終扭虧為盈，錄得4.27億淨利潤，盈利全面反轉。
2018年H1：持續成功轉型
2018上半年，齊合環保實現收入110.62億，同比增加約25.7%，歸屬母公司的淨利潤3.32億，同比增長67.6%，盈利水平刷新歷史新高。除了大致上看延續了公司繼2017年扭虧後的業績勢頭外，筆者還觀察到了三處亮點。
1）歐美地區收入穩步提升
報告期內，齊合環保在歐洲及北美洲地區的業務繼2017年並表後繼續保持穩步增長的勢頭，兩區域合共處理噸數約上升16.8%至257萬噸，帶動收入增長34.6%至92.63億。
具體來看，歐洲和北美洲地區的收入分別為79.16億及13.47億，同比增長38.2%及14.6%。其中，Scholz集團的腹地---歐洲區域收入佔比達到70.8%，同比大幅上升8.3個百分點，北美洲的佔比為12%，基本維持不變。
反觀亞洲地區，收入為19.20億，同比下滑15.8%，佔比也從24.9%下降至17.2%。亞洲收入中最核心的是廢舊電機馬達處理的業務，期內處理量因為進口配額的下調而減少。
總的來看，受於國內對六類和七類廢舊物資進口管理新規定的影響，齊合環保已經有意在優化自己的業務結構，提升歐洲及北美洲兩大核心收入區域的業務佔比。同時，由於公司在歐美擁有自己的上游料廠，產業鏈得到垂直整合，成本費用方面也相對能夠控制好。
透過業務地域的更多元化，齊合環保有效地減輕了依賴單一市場的風險，使公司在行業中保持有利地位。
2）財務比率改善
報告期內，齊合環保的各項財務比率均得到了積極提升，運營狀況健康。
其中，值得一提的是公司在營運資金的管理上取得了明顯改善，應收賬款週轉天數、應付賬款週轉天數、存貨週轉天數分別同比減少12天、4天及14天，使得齊合環保期內的現金循環週期由61天大幅縮短至39天，從而使得經營活動產生的現金流入達到6.4億，淨額達到4.86億。
3）廢油新業務蓄勢待發
廢油業務，則是齊合環保今年在拓寬業務上做出的全新嘗試。早在2015年底，齊合環保就完成收購了煙臺力衡環保，進軍再生潤滑油業務。煙臺力衡當時處於在建階段，並在2017年底獲得有關部門批准生產。2018年1月起，公司在山東煙臺開始從事國內廢潤滑油的回收處理，廢潤滑油屬於危廢，入門門檻較高，產能預計在每年80,000-100,000噸，有望在明年成為公司新的盈利增長來源。
公司表示目前正準備加大對該業務的投入，未來業務將在全國全面鋪開。
未來：定位“全球整體廢料處理解決方案服務商”
根據相關政策，2019年初開始，中國即將全面停止進口廢舊電機馬達。拆解馬達目前是齊合環保在中國地區的核心業務，那麼這個政策對公司會帶來多大的影響？通過對公司中報的仔細閱讀，我們不難發現一些線索。
1）拆解業務搬遷至海外
通過業務區域的不斷外延加深，齊合環保在中國地區的收入佔比目前僅為17.2%。在國內全面停止拆解業務的背景下，公司短期的業績肯定還是會受一些影響，不過綜合看來這個影響可能並不會太大，且是可控的。
其一，在中國進口廢舊馬達是依靠一定配額的，並且從馬達進口、運輸直到清關，還需要一段過渡的時間。所以，對於齊合環保來說，雖然2019年不能再進口廢舊馬達了，其依然擁有一些於2018年配額的存貨，也就是說仍然還可以進行部分馬達拆解的業務，進而抵消政策帶來的短期負面影響。
其二，齊合環保也並不會因為國內的政策就此放棄廢舊電機馬達的拆解業務。公司目前已經在歐美地區的料廠佈局，能夠使用機器對若干類型的馬達進行破碎處理。同時，公司也會把大量的中國馬達拆解業務遷移至南亞及東南亞等國家，還能獲得這些國家更加低廉的處理成本。中國勞工的成本本來也在逐年上升，轉移陣地也是考慮成本。
其三，齊合環保位於台州等地的馬達拆解基地，未來仍可以從事金屬相關的業務，例如金屬（鋁、銅）的熔鍊等下游活動。公司現於台州已經有在進行再生鋁錠的熔鍊製作。生產的鋁錠主要供應當地汽車零配件生產商和鋁材製品生產商。
2）借鑑歐美髮展廢料處理服務
對於中國的資源行業，通過整頓改革而使其不斷完善優化是社會發展的必然趨勢。通過整合，行業經歷短期的陣痛也是必然的結果，但是長期來看，則是健康且有益的。因為中國對資源的需求基本面並不會因此改變，能夠留下的龍頭企業將煥發更強大的生命力。
在德國，Scholz是寶馬、大眾、奔馳等知名汽車公司長年的合作伙伴。車企製造汽車餘下的廢料、廢鋼等，Scholz會進行回收、處理，然後賣給下游客戶，最終達到廢料處理的目的。不止在德國，廢料處理服務的模式已經在歐美髮達國家發展多年。
中國龐大的人口基數下，也推動了越來越多的汽車製造廠、代工廠的出現，廢料、廢鋼也越來越多，造成資源的浪費。歐美廢料處理服務的模式，對於中國市場是一個非常好的借鑑，不但滿足了中國需要資源的需求，亦滿足了循環再生的環保主旨。
但是在中國，目前存在的是很多小作坊，還並沒有多少大型的專門公司在進行專業化的廢料處理服務。中國國內大型的廢料處理公司主要還是國企。在國內，行業發展的主要障礙集中在回收體系建設、稅務制度不完善、和技術、管理上的落後。中國對工業廢料和生活廢料方面粗放的處理工藝和管理模式還有待提升。
憑藉Scholz，齊合環保在在歐美地區已經積累了豐富的廢料處理經驗，回收渠道的佈局上也有著成熟的成功範例。所以，如果公司要將歐美的廢料處理服務模式直接複製到中國地區，難度要比行業其它競爭對手來的小很多。
齊合環保管理層在中報也已經強調，公司未來的前進目標即是成為一家“廢料解決方案服務提供者”。如果成功，作為循環經濟的強力推動者，齊合環保將會坐享中國廢料處理市場帶來的廣闊發展紅利，長期價值值得期待。
小結
綜合來看，在全新管理團隊的帶領下，通過不斷外延擴大海外市場的業務規模，齊合環保的盈利水平已經得到全面反轉。並且新增的廢油業務，以及歐美地區廢料處理服務模式的借鑑，也給予著公司未來的收入增量更多的可能性。
齊合環保目前的動態PE為10.9倍。2018上半年，齊合環保的歸母淨利潤為3.32億港元。假設全年的淨利潤能夠達到約6億港元，對應0.37港元的EPS，意味著2018年的PE僅為7.86倍。
對比同樣是做金屬再生的格林美，其PE跟PB都大幅高於齊合環保，已經超越了A股對於H股的溢價。齊合環保主要是通過物理處理方式回收工業金屬如鋼鐵、銅、鋁、鋅、不鏽鋼等資源。而與齊合環保不同的是，格林美主要是通過化學處理回收廢棄電池中的鈷、鎳資源，能夠為新能源電池提供原材料。但是客觀來說，產品同樣是大宗商品，兩家公司的估值差距卻很大。值得注意的是齊合環保的廢金屬業務在歐美是不存在政府補貼的。
作為一家很可能成為中國首家“全球整體廢料處理解決方案服務商”的企業，目前打到僅10倍左右的估值，確實不高。況且，大股東高達1.1倍的收購溢價也為現行價格提供了足夠高的安全邊際。
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