隨著萬科、碧桂園、龍湖等房企中期業績的陸續發佈，房地產企業上半年成績單紛紛出爐，開發商在中國房地產下半場競爭中所表現出的優劣高下逐漸明朗。
尤其是在宏觀經濟去槓桿的大背景下，以加槓桿驅動的盈利模式已經落幕，有確定性業績支撐的核心資產將開始重新登上舞臺中央。
我們試圖從業績確定性的邏輯出發，以近期披露的地產股中報為基礎，在不確定的週期下尋求地產股的超額收益投資機會。
大行評級歷來都是重要的投資風向標。我們注意到，最近有一家規模中等的房企，在剛剛披露中期業績之後，便連續獲得花旗、中金、中銀、德銀等多家全球知名投行的一致推薦，其中不乏“大灣區龍頭”、“核心標的”、“行業首選股”以及“高速增長的明星企業”等讚譽，並共同為這家房企貼上了一個相同的標籤：盈利增長確定性強，業績鎖定性高。
這不得不讓我們想起這兩年資本市場層出不窮的種種黑天鵝：逃跑的扇貝，明天就回國的PPT融資等，隨著資本市場的高壓監管，各種財務造假、數字遊戲的地雷開始浮出水面。毫無疑問，站在現階段紛繁複雜的行業背景下，確保業績增長的確定性對投資來說至關重要。
業績的確定性
讓我們先看看國際投行大咖怎麼看龍光。花旗銀行指出，龍光地產2018年中期業績多項核心指標遠超市場預期，投資價值凸顯；中銀國際認為龍光地產“業績高鎖定性”，德銀則評價為龍光“盈利增長確定性強”，這三家均繼續推薦龍光為行業首選股。
保持適當的銷售增長，是房地產企業實現戰略擴展的前提和基礎。我們對近期多家已披露中期業績的房企分析發現，龍光地產的銷售業績增長出現了明顯的加速趨勢，並表現出極高的銷售鎖定率：
1、基於充沛的土地儲備和銷售態勢，龍光地產近期提出了更快速的銷售增長目標：2018-2020年，權益合約銷售額複合增長率達50%以上。以目前該公司的年銷售規模推算，高達6410億元的土儲貨值，足以覆蓋其未來5年的銷售業績增長需求。
2、龍光地產公告顯示，今年1至7月，龍光地產已經累計完成銷售金額438億元，同比增長91.9%，相當於全年660億元銷售目標的66.4%， 目標完成率處於行業前列。
3、鑑於銷售增長強勁及全年可售資源非常充裕，公司宣佈上調2018年合約銷售目標，由年初設定的660億元調升至700億元。
我們研判一家房企的短期業績，可以從其銷售額中得以部分體現；而要判斷一家房企的中長期業績能否持續，則要看其土地儲備能不能支撐起未來的銷量增長。
在這裡，我們採取了貨值與銷售比的分析方法，發現了很有意思的現象。通過2018年上半年的土地儲備總貨值/2018年上半年的銷售額，在房企快速分化的這個時點上，能總體房企未來中長期銷售業績的鎖定性。
我們不完全統計了部分已經披露了中期財報的房企2018年上半年的土地儲備總貨值/2018年上半年的銷售額的數據如下（大部分房企沒有具體披露貨值金額指標）：
比值越高，說明未來銷售業績增長的確定性越強。
過去兩年，因為高週轉快速去化和地價高企，大部分房企的這一指標相對比較低。如果該比值低於5，按照上半年的銷售額簡單摺合成全年，從存量土儲和上半年的銷售額靜態來看，此類開發商的土儲貨值僅夠賣兩年。
但比值最高的龍光地產這一數值超過了18，這意味著按照上述方法匡算，龍光地產的土儲貨值還能賣9年。這可能是房企市場業績鎖定性最強的房企。
盈利的確定性
在銷售增長確定的前提下，判斷房企的盈利增長確定性的核心變量是盈利質量和盈利預期規模。前者可以從兩個核心指標——毛利率和核心利潤率著手分析，後者可以從營收入賬水平進行預判。
毛利率代表了企業在直接生產過程中的獲利能力，核心利潤率代表了利潤構成的質量。
我們統計了部分已經發布了半年報的規模房企毛利率情況後發現，大部分房企的毛利率中值大多在25%左右。
其中，龍光地產37%的毛利率超其他房企，相當於比行業中值25%的毛利率還高出了50%，遠高於萬科、保利、碧桂園等大型房企，與龍湖持平。
另一個指標核心利潤率，則是指剔除少數股東權益及評估增值收益後的利潤率，是反映房地產企業真實盈利能力的最核心指標。
由於中報披露的核心利潤率的房企樣本數量有限，我們統計了部分房企的2017年的核心利潤率後發現，作為一家規模不及500億的房企，龍光地產的核心利潤率都遠高於行業平均水平，甚至高於部分千億級房企。
從過去幾年的歷史來看，龍光地產的核心利潤率還有持續上行的趨勢：
半年報顯示，龍光的核心淨利潤率較2017年的16.7%再度攀升2.7個百分點，達到19.4%，這也是目前已披露中期業績房企的最高水平。
營收規模的確定性的鎖定了未來的利潤規模。一方面，龍光地產上半年實現合約銷售額354.7億元，加上2017年的434億元合約銷售金額，公司已經大幅鎖定2018-2019年的結算規模；另一方面，截至2018年6月30日，龍光地產已售待結轉的合約銷售金額達到人民幣474億元，已經鎖定2018年預計交樓收入的90%。
龍光地產提出，未來3-5年，公司的核心利潤要進入全國前十的目標。
根據對收入和毛利率等指標的預期測算，龍光地產實現這一目標的確定性較高。龍光地產有望在2018年核心淨利潤增幅50%達70億元，2019年核心淨利潤有望突破100億元。
發展的確定性
過去數十年，萬科成功抓住了改革開放以來中國第一次城市化的機會，而恆大則牢牢把握住了更為廣闊的城鎮化的機遇。
中國房地產市場在發展了近30年後，傳統區域劃分的格局已定。未來最大的機會變量，毫無疑問就是近期將要出臺的有經濟體量基礎支撐的粵港澳大灣區。這裡也成為影響房企梯隊上升的重要戰略之地。
對今天的房企來說，得大灣區者得天下。
我們對部分代表性房企披露了在大灣區的以面積計算的土地儲備數量（大部分未披露金額指標）進行了統計：
從全行業來看，敢單獨披露大灣區土儲數據的房企，相對來說都是大灣區的優勢企業或全國佈局的優勢企業，但首尾相差非常大。
從相對面積來看，佔比最高的龍光地產為62%，而佔比最低的恆大地產只有不到4%；從絕對面積來看，龍光地產的大灣區土儲面積為2200萬平，處於行業標杆地位。
具體從龍光地產的中報來看，除了面積外，龍光地產目前在大灣區的城市和土儲佈局，無論是金額還是質量，可能都遠領先行業。
以貨值口徑統計，截至2018年6月30日，龍光地產的土地儲備總貨值達到6412億元，其中佔比81%、約5200億元的貨值位於粵港澳大灣區。更高的貨值比重，意味著龍光地產的土儲更多是集中價值較高的大灣區核心城市，比如深圳。
無論從是絕對金額還是相對比例來看，龍光地產可能都是規模房企裡面最高的。這一現狀，是龍光地產的戰略使然。過去十餘年，龍光地產一直堅持前瞻性戰略佈局和區域深耕策略，在大灣區精準投資，成為大灣區的行業先行者。同時，這也讓龍光同步建立起其在大灣區的市場領先地位。以深圳為例，繼奪得2017年全市成交套數冠軍後，龍光地產2018年上半年成的交套數、成交面積及成交額均位居全市第一。
2018上半年，龍光地產在大灣區的商品房市場份額接近4%。按照龍光地產戰略規劃，未來5-10年，該公司將大灣區的市場份額提高到10%，成為粵港澳大灣區龍頭房企。
統計數據顯示，2017年粵港澳大灣區內地9個城市的商品房銷售額為1.53萬億元，後續按年均增長7%保守估計在2027年達到3萬億元。
以此計算，龍光地產在粵港澳大灣區10%的市場份額，意味著該公司僅在大灣區範圍內即可實現銷售規模突破3000億元。
3000億是個什麼概念？2017年全國銷售額超過3000億的房企僅有6家。
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