一個完善的資產證券化市場，離不開二級市場的交易，更離不開完善的資產證券化定價機制，大家可以自行學習、瞭解。
金融產品的合理定價是市場有效健康發展的核心議題，統一有效的定價機制可以加速和引導我國證券化市場的標準化進程，同時也是促進我國證券化二級市場流通的必要條件。
中國資產證券化分析網在資產證券化產品的定價機制方面，也做了許多探索和研究，其中包括目前市場上ABS產品的定價規律是什麼；現有的定價規律是否合理有效、價格是否可以真實地反映證券價值？基於我國證券化二級市場尚不活躍的現狀，證券化產品應該如何有效地定價？同時，針對市場定價方面存在的問題，我們還需要做哪些方面的努力？下面我就此談談對於中國資產證券化產品定價機制相關問題的一些思考。
海外成熟證券化市場的定價機制
在探討我國市場之前，我們先看看成熟的美國市場是如何對證券化產品定價的。美國證券化市場的歷史經歷了起步、發展、危機以及反思糾錯各個階段，積累了足夠的歷史經驗，同時美國證券化市場發展的已較為成熟，擁有活躍的二級市場和合理的定價機制。
所以通過了解美國成熟的資產證券化市場，對中國證券化市場的發展是具有一定的借鑑意義。我們知道，證券化市場分為一級市場和二級市場，在一級市場中，發行人將新發行的資產支持證券出售給投資者；投資者在二級市場，通過交易櫃檯，可以對已發行的資產支持證券進行交易。一級市場與二級市場二者具有共生性，一個活躍的二級市場對於一個運作良好的一級市場而言是不可缺少的條件。美國證券化二級市場比較活躍，交易量大，產品價格由買賣雙方共同確定，定價參考的因素有近期交易數據、產品歷史表現、基礎資產質量以及加權平均剩餘期限等；雙方會根據當前的情況，折價或溢價出售證券。這裡，價格由預期現金流按照收益率曲線貼現確定，而收益率曲線是通過基準利率曲線加證券化二級市場的利差而得；需要注意的是二級市場的產品定價基於量化再評級而不是公開評級，所以對於二級市場而言，產品定價需要信息的及時披露。在證券化一級市場，定價團隊連同銷售人員與投資者廣泛交流以獲取投資意向和需求的相關信息，根據投資者反饋和市場情況確定參考價格區間，定價團隊會尋求一個均衡合理的利差，使得各級證券可以獲得足夠的認購量，同時也避免發行人融資成本過高。
一級市場和二級市場的利差通常是正相關的，如圖1所示。在市場化的經濟模式，產品價格由市場供求關係決定：供給減少或需求增加將導致利差收緊，供給增加或需求減少將導致利差擴大。當一級市場利差縮緊時，二級同類產品會相對便宜，於是投資者競相購買，價格上漲，二級市場的利率隨之收緊，反之亦然。所以二級市場利差的變化可以作為反映證券化市場投資者需求的指標，同時也可以作為新產品發行價格的參考。
對於成熟的證券化市場，如美國市場，證券化產品的定價由二級市場驅動和主導。這是因為，一方面是在整個產品的運行過程中，投資者能夠更好地去評估和挖掘這個證券真正的價值；另一方面，二級市場能夠以這種真正的價值挖掘進行反向傳導，優化一級市場的發行定價。
下面我們將目光聚焦到國內市場，看一看我國資產證券化市場現狀是怎樣的。
我國資產證券化市場目前的定價規律
自備案制以來，證券化一級發行市場得到了快速的發展，據CNABS統計，迄今為止，信貸市場的累計發行量有467單，企業類證券化市場發展勢頭越來越強勁，中小企業融資需求強烈，2016年發行量首次超過信貸類市場，目前企業資產證券化已經有了累計1329單的發行量。
從發行利率方面看，信貸類資產證券化市場表現平穩，AAA級證券利差分佈較窄，標準化程度較高，以中期票據為基準，AAA級信貸類產品平均高於同期限同評級基準利率約 30-50bp；企業類資產支持證券發行利率隨時間呈收窄且降低的趨勢，說明此類產品越來越被市場接受和認可，且市場對該類產品的估值印象已經初步形成，2017年初，市場利率環境上行，企業類證券發行利差穩定在40-130bp的範圍波動，產品進入了平穩定價階段。
目前，我國證券化產品的研究分析和投資尚處於起步階段，信息披露有待完善且信用數據來源有限，我國投資者尚未將國際常用的基於量化分析的證券化定價模型廣泛應用於投資分析中，因此我國的證券化發行定價更多地源自於承銷機構的路演詢價，即“賣得出去的價格”。在路演詢價中，投資人看重產品的哪些因素？在投資人心中，什麼樣的證券有較高的風險，需要較高的收益率予以補償？市場發展到現階段，發行利率的確定已經形成了一定的規律。CNABS收集積累了大量行業內的數據，擁有目前資產證券化方面，覆蓋面最廣，信息量最全的數據庫。我們將人工智能應用於大數據場景，探索了證券化產品的定價規律，構建利率模型，分析產品的哪些因子會對發行定價有一個顯著的影響。
從實操的角度看，投資者對證券化產品的價值評估參考的因素很多，可以分為五個方面：宏觀經濟環境、原始權益人、資產池信息、證券基本要素、以及信用增級。宏觀經濟面包括市場利率環境，經濟週期、行業景氣度，是否有利好利空的政策法規頒佈等。例如從利率環境的角度看，利率在一定程度上反映了市場資金面的供求，在緊縮的貨幣政策經濟環境下，市場資金面緊張，融資成本增加；反之，在寬鬆的貨幣政策經濟環境下，融資成本降低。從原始權益人方面看，目前，我國證券化領域，發起主體的資質與其風控能力密切相關，從而影響其資產證券化產品在資本市場的認可度及其融資成本。評估發起主體的指標有多個方面，例如企業性質、註冊資本、成立年限、盈利能力等。從資產池方面看，資產池的分散度，基礎資產的信用質量等因素對融資成本均有影響。從證券方面，包括證券的評級，償付結構，到期期限等，具體來說，證券的償付結構對證券的信用風險有影響，優先級證券先於其他層級被償付，次優級和次級證券對優先級證券存在一定的信用支持，所以優先級的違約風險較低，相對應的融資成本也較低。評級公司它的公開評級是從專業角度，對證券的信用風險的評估，這也是投資者對證券價值評估的重要依據。期限方面，證券的到期期限越長，利率風險越大，同類同評級證券化產品的利率和到期期限之間的關係，就是證券化產品的收益率曲線。此外，部分產品還有一些信用增級措施，包括差額支付、擔保等。基於這些風險點，我們篩選出對證券定價有顯著影響的因子，構建利率模型，當然，在篩選風險因子的時候，由於一些外部原因，如信息披露不完全、或出現一些異常的事件等，我們無法百分之百的做到完全覆蓋，這些難以量化或異常事件對發行利率的影響，我們將它包含在殘值項中。
不同類型的證券化產品市場關注的風險點不同，所以定價規律也各自有各自的特點，風險的同質化歸類是探索證券化產品的定價規律第一步，我國現有的證券化分類還沒有一個統一的標準，目前市場公認的大類是按照由央行、銀保監會監管的信貸資產證券化市場和險資產證券化市場，由證監會監管的企業資產證券化市場，以及由交易商協會監管的資產支持票據市場；進一步按照基礎資產的類型，我們又可以講這四大類分成不同小市場，比如說信貸類下面的企業貸款、汽車抵押貸款，住房抵押貸款等等，企業資產證券化下面的融資租賃，應收賬款等；此外還有近期比較熱門的消費金融ABS，房地產ABS，以及供應鏈ABS等。
圖6是應收賬款類別下AAA級證券的利率分佈，我們看出同類同評級下，利率分佈較寬，說明這樣的分類方式並沒有真正實現風險同質化，現有的市場分類準則，有待於進一步的細化和改進。為了探索證券的定價規律，我們重新考慮證券化市場的分類問題，以風險同質化程度最高為目標，從監管、行業、資產性質等多個維度對產品進行再分類。合理的產品分類方法是推動中國資產證券化產品實現標準化、形成理性定價機制及活躍二級市場的必要條件。
我國資產證券化市場中的某些類別，到現在積累了相對充足的數據，通過大數據分析，我們可以從中找到一些定價規律，建立利率模型，模擬和預測利率發行情況，在這裡我們列舉了幾類由利率模型的模擬結果，見圖7，圖中橫軸是真實發行利率，黃色散點，是通過利率模型模擬出來的利率，如果利率模型百分之百地捕捉到全部的定價規律，黃色散點會呈一條斜率為1的直線。從現有結果來看，我們可以成功捕捉到80%左右的市場定價規律。
圖8展示了不同類型的證券化產品，風險因子對其發行定價的影響力度，從圖中我們可以看到，不同類型的產品，顯著影響利率的因子不同，因子對利率的影響力度也不同。例如在標準化程度較高、信息披露較透明的信貸市場的企業貸款類型下，資產對定價的影響要高於主體對定價的影響；而在風險數據還不完整的企業證券化市場，原始權益人仍是產品定價的主要因素。隨著市場的發展，剛性兌付的打破，定價依據會逐步轉向基礎資產的風險特徵和歷史表現，這也是資產證券化產品的合理定價方式。所以，
我們分析瞭解現階段資產證券化產品的定價規律和變化，不僅可以促進二級市場的活躍度，還可以引導市場向更理性的定價方式發展，驅動定價機制向理性定價轉變。我們瞭解了一級市場的定價規律，下面我們來看一下二級市場。在這裡，我們要回答這樣一個問題：“基於我國證券化市場的現狀，如何對產品定價？”
我國證券化二級市場產品定價機制
目前二級市場的流通尚不活躍。據CNABS根據公開資料統計，2017年度銀行間資產支持證券總成交金額約為1200億元；從交易所市場的交易量來看，2017年度交易所市場總成交金額約360億元。對比一級市場井噴式的發行量，二級市場的交易量相對慘淡一些。抑制二級市場流通的因素有很多，而其中一個核心原因之一是市場上缺少一條有效標準的收益率曲線，為交易雙方提供產品價格的參考標準。目前大多數的二級市場交易都採用的是成本估值法，這種估值方法有一定的弊端，由於利率市場環境的變化以及證券自身的風險因子隨其生命週期的改變，成本估值法並不能真實有效地反映證券的當前價值。
證券化產品不同於一般的企業債，隨著優先級證券本金的償付，夾層級證券獲得的信用支持不斷增大，從而證券的預期損失逐漸降低，因此這些證券的評級通常會隨之上調。
根據CNABS統計，證券化市場有約65%的證券評級上調，而其餘的評級不變的一部分證券由於已經達到了AAA的評級，評級再無上升的空間。我國的評級機構通常會以年為單位對證券化產品做一次跟蹤評級，有時也許證券的信用風險水平已經達到了AAA級，然而由於公開評級報告發布的時滯性，證券仍保留著原有的評級。
圖11是評級對信用支持敏感程度的分佈，數值越低，敏感度越高，信用支持的變化對評級躍遷速度的影響越快。從圖中可以看出，
敏感度的分佈呈右偏，這也從現象的角度證明了評級躍遷時滯問題的存在。
基於大數據，我們找到了評級躍遷與信用支持之間的關係，根據這個關係，可以預測在證券生命週期的各時刻發生評級躍遷的概率分佈。圖12是一單證券的評級躍遷案例分析，該證券的初始評級為AA+，一年後，評級上調為AAA。證券的信用支持隨時間不斷上升，我們根據隨著違約率與信用支持和敏感度的關係，蒙特卡洛撒點模擬了證券的違約分佈情況，再根據違約率與評級的關係找出了評級躍遷的概率分佈。從圖中可以看到，在該證券發行半年後，評級便有了一個較高的上調概率，而由於跟蹤評級安排在發行第二年度中旬，使得直到一年後證券的市場公開評級才宣佈上調。所以，
市場需要及時有效的信息披露，且投資者需要有獨立的信用分析能力，不能過度依賴證券評級。下面，我們結合我國證券化市場現狀，談談如何構建收益率曲線？以及如何對某個證券進行估值定價？我們知道，在成熟的市場中，定價由二級市場驅動，一二級市場的利率是相互關聯的，然而我國仍沒有相對較高的二級市場流通率，在這樣的環境下，可以考慮由一級市場引導二級市場：基於一級市場定價規律，固定其他變量，找出利率與期限之間的關係，這樣我們就可以構建出某類資產支持證券在某天的收益率曲線。
有了收益率曲線，要對證券估值，還需要證券的現金流。據CNABS統計，大部分產品的真實現金流與發行說明書上給出的預期現金流有較大差異，造成這個差異的主要原因是貸款的早償和違約。在資產證券化產品整個的分析過程中，現金流分析是資產證券化產品定價的核心。
CNABS網站基於各產品類型的歷史數據的分析，評估預測證券的年化違約率（CDR）、年化提前償還率（CPR）、違約回收率以及違約回收延遲，以此作為產品現金流分析的情景（見圖14），根據產品說明書中資產池和證券信息以及償付規則預測證券的現金流（見圖15）；並且我們會根據各期償付報告，不斷的反饋、校準和更新證券的現金流預測。這樣得到的現金流可信度要高於產品發行說明書給出的現金流。
圖16是一單購房尾款的ABS估值定價的案例分析。首先模擬證券的現金流，然後基於利率模型，用購房尾款類收益率曲線對現金流折線，並且結合評級躍遷分析，我們可以得到在產品生命週期任意時刻這個證券的估值。
此外，根據市場上證券價格，可以推導出證券化市場的折現因子，從而得到遠期利率曲線，預測市場對未來利率走勢的期望，為開闢證券化遠期市場奠定基礎。
基於證券化產品的量化定價模型，CNABS攜手德邦證券，推出了CNABS消費金融指數。
德邦-CNABS消費金融指數可以指導消費金融ABS一級市場的發行價格與二級市場的交易價格，有利於逐漸構造標準化估值和評價體系，從而提高整個資產證券化市場的流動性，促進我國資產證券化行業健康持續發展；此外，消費金融ABS指數還能為投資者提供多元化的投資標的，為相關指數產品及其衍生品的設立和估值創造了條件，同時也是有效的風險管理和風險對沖工具，滿足不同類型投資者對資產證券化產品的配置需求，從而進一步增強資產證券化市場的投資價值和吸引力，推動我國衍生品市場的發展。
綜上所述，要建立有效合理的定價機制，及時透明的信息披露是必要條件；理性獨立的二級市場投資者是確保市場健康發展的關鍵要素。CNABS為證券化市場參與者提供了及時準確有效的信息；並且打造了一系列分析工具，幫助投資者對證券化市場進行深度分析，希望能夠為我國證券化市場的健康有效發展貢獻綿薄之力。
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