國內藥店連鎖化率不斷提升，2017年連鎖藥店數量首次超過單體藥店，藥店龍頭陸續上市，資金優勢明顯。
2017年我國共有約45.4萬家零售藥店(同比增加6700家)，其中連鎖藥店數量為22.9萬家，連鎖化率由2016年的49.4%升至50.4%，連鎖門店數量首次超過單體藥店。
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行業處於整合早期階段，
集中度有望不斷提升，政策紅利利好龍頭
藥店存量市場空間巨大，進入加速整合期
藥店是藥品消費第二大終端，增速逐漸快於醫院端銷售增速。
2017年全國藥品終端市場規模約1.6萬億，其中零售藥店為第二大銷售終端，藥品銷售規模為3647億元，佔比僅約22.6%，其中實體藥店的總銷售額約3577億元，佔比98%;網上藥店的總銷售額約70億元，佔比2%。
藥店行業整體銷售規模(包括非藥品)2017年約為3723億元，2010-2017年8年來基本維持兩位數年增長(醫院端降至8%左右)，逐漸快於醫院端銷售增速。
國內藥店連鎖化率不斷提升，17年連鎖藥店數量首次超過單體藥店，藥店龍頭陸續上市，資金優勢明顯。
觀察我國藥店連鎖化率的情況，從2014年左右開始，藥店行業進入結構性調整階段，單體藥店的數量開始呈下降趨勢，藥店的連鎖化率開始快速提升，藥店發展從行業數量提升開始向集中度提升轉型，我們認為這個與藥店進入新一輪整合週期有關。
2014年7月一心堂上市後，益豐藥房、老百姓也陸續於2015年上半年上市，而大參林於2017年上市也標誌著國內銷售總額前十大的連鎖藥店公司全部在A股上市(國大藥房、同仁堂、一心堂、老百姓、大參林、桐君閣、益豐藥房、華氏大藥房、同濟堂、成大方圓)，已上市藥店龍頭公司相對其他公司有明顯的資金優勢，可支持其進行連鎖擴張。
和美日相比，我國藥店連鎖率和集中度均有較大提升空間。
2017年，我國百強藥店銷售佔比達到43%，十強銷售佔比為18.6%，均出現較大幅度提升，但我國目前50%左右的連鎖率和美國的64%、日本的87%相比仍有較大差距。
我國藥店十強的市佔率僅約18.6%，美國的藥店四強和日本藥店十強的市佔率高達83%、70%，因此我們認為國內的藥店行業目前龍頭格局未定，行業尚處於整合的早期階段，藥店龍頭未來的成長空間巨大。
和美日相比，我國藥店店均服務人口仍有較大提升空間。
2017年，我國藥店店均服務人口為3062人/家，根據美日統計局的數據，2016年美國的店均服務人口約5250人/家，日本藥妝店的店均服務人口高達7052人/家，說明我國的藥店服務能力以及大眾對藥店的消費認知與美日相比仍有較大提升空間。
兩票制+營改增+GSP飛行檢查力度提升導致經營成本提升，中小和單體藥店難以生存。
2015年新版藥店GSP認證標準開始執行，最嚴之處在於無執業藥師不能開店(而連鎖藥店龍頭公司的藥師配置率均遠高於行業平均水平)，同時對藥店冷藏設備和存儲等提升了認證標準，直接導致藥店的新店投資額和盈利週期持續提升，2017年將GSP認證改為飛行檢查，進一步提升了監管力度。
在兩票制和營改增的政策背景下，傳統的過票企業被打壓，很多原來為了過票流向單體和中小藥店的OTC產品開始轉向終端推廣能力強的連鎖藥店。
上述因素均提升了中小藥店和單體藥店的經營成本，並阻斷了其大量低價採購渠道，導致它們難以生存，被迫退出市場，也為連鎖藥店龍頭的擴張提供了大量備選標的。
處方外流+消費升級打開藥店增量市場空間，開啟藥店黃金時代
藥品零加成、降低藥佔比等推動醫院藥房託管、電子處方等新形式興起，處方外流趨勢越發明確。
2017年7月七部委聯合發佈公告，全面推開衛計委、國家中醫藥局直屬醫院和預算管理的高校附屬醫院(委局屬管醫院)綜合改革，全部取消藥品加成，目前全國所有省份均已開始執行，自此藥房從醫院的利潤中心轉為成本中心。
面對零加成和藥佔比的考核壓力，將藥房對外進行託管以及建議病人進行院外購藥成為新選擇。
在此形式下，電子處方試點開始在全國各地加速推廣，通過引入互聯網醫療平臺等外部競爭倒逼處方外流，加快醫藥分家，同時通過處方藥將患者引流至零售藥店，提升藥店客流量。
處方外流空間巨大，目前以DTP藥房和院邊藥店為主要承接點。
根據IMS和商務部數據，2016年我國藥品市場有超過85%的藥是處方藥，77%的處方藥銷售都停留在醫院內，只有23%左右流出到藥店和商超等院外渠道。
2016年日本的處方藥院外配藥比例約71.7%，美國2015年即超過83%，相對而言中國的處方外流一旦起步，預計為零售藥店帶來超千億的增量市場空間。
目前處方外流仍以院邊藥店和DTP藥房為主，考察的是連鎖藥店對上游的渠道掌控能力和對下游的服務能力，目前承接處方藥的核心不在於提高毛利率(處方藥佔比提升反而會降低毛利率)，而在於集中客流量，提升整體營收水平創造穩定現金流的同時，通過處方藥大大提升客戶粘性，加速客流量的變現。
消費升級趨勢明顯，拉動藥店客單價的提升
根據我國各消費品行業CPI指數變動趨勢來看，醫療保健和教育是最常青的兩個行業，消費升級的趨勢體現於醫療保健領域主要表現於消費者和患者對高端高毛利產品的消費能力提升，進而也帶動了藥店客單價的提升，從2014年的57.41元/人提升至2017年的66.91元/人。我們認為消費升級的趨勢將延續下去，推動高毛利品種的銷售佔比。
政策加速出臺，利好藥店龍頭
藥店分級分類管理政策有望加速落地，藥店龍頭大概率可被評為高等級藥店，將推動集中度進一步提升。
2018年2月四部委聯合推出《關於零售藥店分類分級管理的指導意見(徵求意見稿)》，提出藥店“二類三級”分級分類管理政策，根據經營條件將零售藥店劃分為兩個類別:
一類藥店僅經營乙類非處方藥;
二類藥店可經營非處方藥、符合經營許可範圍的處方藥和中藥飲片。
經營條件包括零售藥店的經營面積、存儲條件、藥品供應能力和藥學技術人員配置等。我們認為連鎖藥店龍頭在各類管理標準上的完成度遠高於行業平均水平，大概率將被評為高等級藥店;而同時不具備達到經營能力的藥店面臨市場淘汰，將加速龍頭藥店對它們的整合。
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通過連鎖擴張獲取客流量，深耕存量提升客流量價值
連鎖擴張的本質是獲取客流量，形成區域壟斷
連鎖擴張的本質是獲取客流量，提升區域市佔率進而形成區域壟斷。藥店行業目前的整合主要體現於區域龍頭的連鎖擴張，其本質是獲取客流量形成區域壟斷，提高區域議價能力進而提升毛利率。
藥店連鎖擴張主要有兩條路徑:
1.單區域提升門店密集度以擴大區域市佔率和品牌效應。
一心堂2017年在雲南地區的零售藥店市佔率已高達55%左右。2017年一心堂在雲南地區佈局了3201家門店，在昆明地區的門店佈局和競爭對手是2:1的比例，在雲南其他地區則以3:1的比例形成壓制性佈局;
大參林在廣東廣西地區2017年擁有2574家門店，形成了“聚焦兩廣，全國擴張”的戰略;
2.多區域連鎖擴張，提升全國市佔率。
典型的如老百姓在全國17個省份和直轄市佈局，連鎖品牌知名度提升較快，建成了全國性直營藥品零售公司。
區域壟斷的目的是提升區域議價能力，進而提升區域毛利率
通過對比四大上市藥店的區域壟斷情況，一心堂在總部市場西南地區(雲南、四川、重慶)的區域市佔率接近20%，對應區域毛利率40.62%和整體主營業務毛利率40.41%在四大要點中位列首位。
一心堂在雲南地區單省份的市佔率更是高達55%，實現了絕對壟斷;大參林在華南地區(兩廣地區)的區域市佔率也達到約11%;益豐藥房在總部地區(湖南、湖北)的市佔率約為7%，體現出一心堂和大參林通過深耕其總部市場地區提升區域議價能力，進而明顯提升區域毛利率。
而四大藥店中全國擴張最快的老百姓在總部地區(湖南、湖北、江西、河南)的市佔率約5%，全國快速擴張導致其區域和整體毛利率水平在四大藥店中較低，預計隨著全國門店逐漸步入成熟，會帶動整體毛利率逐漸提升。
藥店獲取客流量的影響因素包括選址、醫保資質等，需合理控制租效比(營收/房租)。各大藥店公司在選址時，基本都有一套完整的選址衡量標準，會將地區人口結構、人流量、經濟結構和發展潛力等因素考慮在內。
另外，藥店是否具有醫保資質也是吸引客流量的重要因素之一，2017年四大上市藥店的醫保覆蓋率最低也有接近70%。
2017年對比四大上市藥店的門店數，一心堂門店數量最多，2018Q1達到5155家，益豐藥房在四家中門店數量最少，2018Q1有2233家。
我們用新開店率和關店率兩個正向和反向指標來簡單考察幾家藥店進行連鎖擴張的成果:老百姓由於在進行全國範圍內的擴張，因此新開店率最高，但也正因為併購較多，關掉併購包中的一些虧損或效益差的門店數量也相對較多，導致老百姓的關店率也是四家中最高的;
相對而言益豐藥房在新開店率和關店率中取得了相對平衡，說明其通過高標準的選址和後期精細化的管理，維持了新開或新併購藥店的較高成功率。
一般來說，人流量越大、越接近社區的選址外加旗艦店的配備，收入/坪效會越高，但我們認為藥店也需要合理控制租效比，即營收和房租之間的比例。
觀察老百姓和益豐藥房的例子，可以發現他們旗艦店的坪效一般是平均坪效的1倍以上，但旗艦店的數量和佔比都很低，主要是因為一般旗艦店會設立在人流量較大的商圈，租金一般較高，因此藥店在選址時也會考慮租效比:2017年，大參林以15.19的租效比位列四大藥店之首，即大參林平均每1元的租金可產生15.19元的營收;相對而言一心堂的租效比最低，為11.31。
深耕存量的核心競爭力在於提升客流量價值
擁有流量入口後藥店的核心競爭力是深耕其客流量的變現價值，落實在經營上關鍵是提升毛利率和週轉率(ROA)。
主要影響因素包括:
品類多樣性(滿足客戶需求)
產業鏈延伸(向工業延伸形成廠商共建，提升毛利率;向服務延伸提升客戶黏性和高毛品種銷售轉化率)
提高服務質量(提升復購率)
藥品屬性特殊，網售處方藥政策尚在討論中，醫藥電商受限多，線下零售藥店難以被電商取代。
藥品和普通商品不同，除了習慣性用藥或慢病用藥，患者的用藥需求一般是突發性或緊急性的，且需要依賴醫生或藥店藥師的專業知識進行購買，因此對藥品獲取的便捷性要求較高。
另外，線上醫保支付尚處於試點階段，涉及的藥品網售監管難度較大;更重要的是患者需求量最大的處方藥外流尚處於起步階段，處方藥網售政策目前尚不明朗，在這樣的背景之下，醫藥電商不僅存在無法克服的硬傷，同時受到各種政策的限制，難以取代線下零售藥店。
隨政策放開醫藥電商有望逐步發展，以線下為主，線上輔助的O2O模式是藥店新零售發展趨勢。
隨著醫藥分家逐步深入，處方外流逐步推進，線上醫保支付體系完善、醫保統籌賬戶支付下沉到零售端以及上線等限制零售藥店和醫藥電商發展的政策逐漸放開，醫藥電商有望逐步發展。
但我們認為在政策逐漸放開之後，基於患者購藥模式及藥品監管等因素，線下零售藥店將成為承接處方藥的最重要的終端。
因此我們認為O2O模式會是藥店新零售發展的主要趨勢:線下實體藥店依然是藥店行業的核心資產，通過實體藥店吸引客流量帶動銷售，再疊加線上平臺為消費者提供處方共享、藥品配送、在線預約、遠程問診、慢病管理、大健康管理等增值服務，提升消費者粘性和忠誠度，形成O2O閉環，進而提升藥店整體經營效率。
向上遊產業鏈延伸:廠商共建模式提升毛利率
向上遊工業端延伸一方面豐富品類、降低採購成本，一方面搭建廠商共建模式引入高毛產品。
藥店向上遊工業端延伸主要有代理、貼牌、開發自有品牌等方式，一方面可以通過代理獨家品種豐富銷售品類或者通過規模效應降低採購成本，但另一方面對於藥店來說更重要的是和廠商形成共建模式，對產品進行貼牌、甚至開發自有品牌，這些產品的毛利率至少都在60%以上。
觀察2010-2016年百強藥店平均自有品牌的數量，可以看到逐年提升的趨勢。四大上市藥店均在廠商共建方面有所佈局，尤其是在中藥飲片領域。這個領域正如前文所述受到消費和政策雙重因素的疊加，銷售佔比不斷提升，同時可以與店內中醫坐診形式相互綁定，推動中藥飲片自有品牌的銷售轉化率。
但藥店也在平衡貼牌和自有品牌銷售佔比，例如益豐藥房和一心堂的貼牌和代理產品銷售佔比基本維持在50%以下。隨著藥店集中度和品牌力的提升，客流量的變現價值逐漸顯現，客戶對於其貼牌和自有產品的銷售轉化率預計穩步提升。
提高服務質量，提升客戶復購率
提升會員數量和活躍度，提升客戶復購率。復購率也是影響客單價和毛利率的重要因素，在消費升級和新零售趨勢下，客戶對於零售藥店的服務要求將會更高，藥店活躍會員出於對藥店品牌的信任和會員積分綁定，復購率一般遠高於非會員客戶，因此藥店通過提高店員服務質量、提供店內坐診、慢病管理等新服務模式來培養更多活躍會員是提升復購率的重要渠道。
費用端:與流量價值相關，核心提升人效與議價能力
費用端的控制也與流量變現價值成正相關，流量價值越高，人效、租效比、議價能力越高，費用率越低。一般藥店的銷售費用率與人效相關，人效越高，銷售費用率越低(2017年老百姓人效最高，銷售費用率最低);管理費用率與房租佔比相關，房租佔比越高，管理費用率越高(2017年一心堂房租佔比最高，管理費用率相對較高);
財務費用率與應付賬款週轉率，即公司與上游的議價能力以及融資比例相關，老百姓和大參林相對對上游的議價能力較強，老百姓財務費用率較高與其融資加速併購有關。
綜合來看，老百姓、益豐藥房的毛利率和淨利率走勢基本相似，一心堂由於向雲南省外大規模擴張造成費用率相對較高，從2015年起影響其淨利率水平，預計隨著省外門店逐步進入成熟期，其淨利率有望恢復向毛利率走勢靠攏。
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