本文已發於《中國外匯》2018年第15期
本文發表之前，適逢國常會召開，有關政策轉向的爭議迭起，責編曾經善意提醒我，要不要改下文章基調。我說政策仍然處於觀望期，政策不致過於搖擺的制約因素仍在，下半年中國經濟的主要邏輯仍舊未變，所以就以不變應萬變不做修改吧。剛剛政治局會議召開，看起來仍然延續了十九大後的政策基調，政策的急劇轉向似乎並未發生。這對於一直呼籲政策定力的我們，也算是一個慰藉吧。
2018上半年，政策上對“監管”無疑著墨更多，財政與金融領域的全面整改，導致經濟增長受到“緊信用”的嚴重威脅。下半年，伴隨著中美貿易戰的硝煙，宏觀政策有望更積極地行動，以緩解過於嚴峻的信用緊縮形勢。但嚴監管、去槓桿、促改革的基調並不會發生變化，這一過程對經濟增速的損耗也仍然不可避免。我們預計下半年，GDP同比將進一步降至6.5%。其中，出口對GDP的拖累進一步加重，消費對GDP的支撐保持力度，固定資產投資低位企穩，“生產熱、投資冷”的狀況有限收窄。
一：下半年宏觀政策展望
2018上半年，宏觀政策的重心主要偏向監管，導致經濟增長受到“緊信用”的嚴重威脅。財政與金融領域的全面整改，導致社融增速從去年的12%滑坡至9.8%，基建投資增速從去年19%跌落至7.3%，二季度信用債違約量達到162.9億元的近年來最高水平，違約恐慌之下，低資質主體的融資能力嚴重受限。在中美貿易戰不斷升溫、出口對GDP已形成明顯拖累的情況下，市場對下半年經濟失速下滑的擔憂與日俱增。
2018下半年，宏觀政策有望“結構性地”更加積極。7月以來，央行與財政部人士上演了幾輪關於“該誰發力”的公開辯論，在彰顯出目前宏觀調控複雜性的同時，也反映面對經濟下行壓力加重和外圍環境的惡化，政策上已經開始積極尋求緩解信用緊縮問題的方式。這從央行貨幣政策委員會二季度例會重新啟用“保持流動性合理充裕”的說法；7月17日銀保監會提出，大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降；以及近期傳聞央行將對一級交易商額外給予MLF資金，用於支持貸款投放和信用債投資等，均可窺見一斑。後續也可以期待財政方面從減稅、中央財政的更積極發力、以及幫助充實國有金融機構資本金等方面，更積極地行動。
需要明晰的一點是，今年以來信用緊縮的根源不在於貨幣政策偏緊，而主要是金融和財政整改過程中，銀行信貸投向受限、融資難以回表造成的。從而需要解決的問題：一是，中小企業的信用資質。23號文限制了信貸投向地方政府和國有企業之後，銀行轉向支持民營企業的意願並不強。除了民企缺乏抵押擔保的一貫劣勢之外，也與目前民企投資回報率偏低有一定關聯。這對銀行支持民企的意願是一個根本約束；二是，銀行的資本充足率。資管新規之前，融資之所以轉移到表外，進而衍生出層層嵌套的複雜生態，除了信貸額度的限制外，還在很大程度上因這部分資產的資本佔用過高。相應地，要讓融資回表，當然需要在資本金約束或補足上做出合理安排；三是，整體金融業態的重塑。資管新規過渡期後，表外融資均需嚴格納入監管，在期限匹配、槓桿率、淨值化、公私募劃分等多方面要求下，投資者和金融機構都需要有一個適應接受的過程，在“青黃不接”的過程中勢必導致信用環境收緊。日前，資管新規配套細則陸續發佈，這將顯著緩解細則出爐前，上半年表外融資近乎“停擺”的狀況，讓金融機構至少有矩可循（當然某種程度上也“有空可鑽”）。但要從根本上避免下半年緊信用狀況延續，還需要從上述三個方面看到實質性變化。
此外，對於監管的政策定力依然不容低估。目前的經濟形勢並不支持政策回到“走老路”，這體現在：首先，二季度增長數據中不乏亮點。基建投資快速下滑並未明顯影響GDP中的固定資本形成增長；消費對GDP的貢獻維持高位；失業率較年初進一步下降；製造業投資顯著回升；房地產也保持了一定熱度。其次，“十九大”尋求“高速增長”到“高質量發展”是個戰略性的轉變，中央政府對於“三大攻堅戰”造成的增長陣痛應有更高的容忍度。再次，中美貿易戰使得中國在面臨全球流動性緊縮的威脅之上，又疊加了貿易與政策方面的阻撓，留給中國處置風險、加速改革、推進轉型的時間窗口正在收窄，也將倒逼中國在上述方面邁開步子。在此情況下，金融監管、財政整肅、對外開放等政策不會輕易走回頭路。我們認為，隨著宏觀政策轉向積極，下半年經濟失速風險有所下降，但嚴監管、去槓桿、促改革的基調並不會發生變化，這一過程對經濟增速的損耗也仍然不可避免。
二：下半年宏觀經濟展望
1、出口對GDP的拖累或將進一步加重。出口是上半年經濟減速壓力的主要來源。2018上半年淨出口對GDP形成-0.7%的拖累，而2017年淨出口對GDP的貢獻是0.6%，淨出口對GDP的拉動轉負，經濟增長對內需依賴顯著增強。下半年的出口形勢依然不容樂觀：一方面，全球經濟景氣度退坡，僅靠美國獨木難支。今年以來，全球製造業PMI結束去年強勢上揚的過程，開始掉頭回落（圖表1），上半年與中國出口結構相似的韓國、越南、中國臺灣等出口增速均較去年明顯下降，反映外需已有明顯放緩。另一方面，中美貿易戰的交鋒除了對中國貿易順差產生直接衝擊外，還可能加劇中國出口競爭力的流失、遏制中國轉型升級的步伐，對出口增長產生深遠影響。全球貿易盤子的縮小、以及中國出口份額的受限，都將令出口增長承壓。
2、消費對GDP的貢獻有望保持穩定。消費是2018上半年中國經濟一個超預期的存在（圖表2），一定程度上體現了經濟結構的積極變化：其一，二季度城鎮居民家庭人均可支配收入的“中位數”增速低位回升，而“平均數”增速則有所回落，體現居民收入分配狀況有所改觀。其與良好的就業狀況相疊加，或將對下半年消費增長起到積極作用；其二，不同於GDP中消費的超預期表現，上半年社會消費品零售總額同比卻是創下新低的，這意味著服務消費或正加速增長，消費升級的影響或將在下半年得到延續。其三，7月1日國務院降低部分進口日用消費品最惠國稅率的政策落地，其中涉及1449個稅目、70%以上的日用消費品，也可能對消費增長形成更多刺激。
3、“生產熱、投資冷”或將有限收窄。上半年工業增加值增速平穩上行，而固定資產投資增速則大幅下滑，生產向好而投資惡化，傳遞出較為複雜的經濟信號。我們認為，造成這一現象的原因包括：首先，工業統計的樣本限於“規模以上”工業企業，統計的是去產能過程中活下來的優質企業，而固定資產投資數據則可較好地反映去產能進程。這造成生產端數據存在虛高的成分。其次，生產對價格信號非常敏感，投資則需要看到更為確定的需求前景改善，而在供給側改革的背景下，企業在工業品價格較高的情況下提高產能利用率，就會形成“投資冷、生產穩”的結果。再次，今年投資減速主要體現在第三產業，尤其是其中的基建部分，而第二產業投資增速的回升，與工業增加值反映的情況是較為接近的。由此可見，在供給側結構性改革的背景下，下半年投資與生產數據的分化或將得到延續。不過，下半年出口放緩，可能令生產更容易被投資所拖累；基建投資有望企穩，也可能對這種背離的收斂起到積極作用。
4、基建或將低位企穩。上半年基建投資增速大幅下滑，主要源於表外非標融資受限造成廣義財政存在資金缺口。我們的估算表明，考慮到2018年地方專項債擴容、城投債發行提速，預算財政赤字、鐵道債淨融資小幅擴張，以及PPP新增落地規模預計持平後，2018年廣義財政資金將在2017年大幅收縮的基礎上恢復6.9%的溫和擴張（圖表3）。但是，表外非標融資部分去年曾大幅擴容（達到4.4萬億），今年財政和金融整頓之後，這部分資金需要回到表內。而從上半年金融數據來看，融資回表的程度應該是非常低的。這裡面一個原因是資管新規的配套細則沒有出來，金融機構在非標融資上處於觀望停擺狀態。另一原因則是，融資回表受到約60%城投平臺不具備回表資質和銀行資本充足率的約束。
下半年，基建投資可能受到兩方面支撐：一是，上半年財政收入增長較去年進一步加快，而財政支出增速明顯慢於過去幾年，這意味著下半年預算內財政的發力空間較強，而且上半年土地出讓收入增速進一步攀升至43%，也對政府收入形成可觀的補充；二是，資管新規配套細則出爐後，對存量資產給出了相對友好的監管安排，也令金融機構在基建資金支持方面有矩可循。倘若後續能夠在資本金、MPA考核等問題上給予有力地支持，表外融資回表或將逐漸增多。倘若能夠通過非標回表解決3萬億融資，基建投資有望在8%左右企穩。
5、製造業投資復甦存在不確定性。上半年製造業投資同比從去年的4.8%修復至6.8%，達到2016年2月以來最高，對於整體投資發揮了一定正向支撐作用。十九大後政策環境對民間投資趨於友好，新興服務業的進入壁壘和政策不確定性都有所下降，這使得民間投資的意願確實有所修復。下半年，製造業復甦態勢的保持，需要信用緊縮環境的有效改善，以及政策上對民間投資意願的小心呵護。 尤其是，二季度以來，隨著信用違約、中美貿易戰等事件發酵，政策不確定性又悄然攀升（圖表4）；緊信用環境下，民企的資金週轉情況也顯著惡化，截至5月，民企的應收賬款回收期已從去年的28天左右拉長到超過36天。這些都對民間投資修復的持續性提出了質疑。
6、房地產投資的力度有望保持。我們認為，下半年房地產投資仍然受到以下三方面的支撐，有望繼續充當固定資產投資中的穩定性力量。
其一：土地資源充足。儘管上半年房地產投資高增長受到土地購置費的驅動較明顯，但也應看到，隨之而來的待開發土地面積超過30%的超速增長，以及5、6月份土地購置面積增速的明顯回升，對後續建安投資的上升具有積極意義。其二，房地產銷售有熱度再起之勢。5月以來，房地產銷售面積和銷售額同比均止跌回升，70大中城市房價環比漲幅也顯著擴大，表明居民的購房熱情並未熄滅，這在房地產庫存降至低位的情況下，也對房地產投資具有積極意義。其三，大型房企資金來源仍有支撐。6月房地產開發投資的資金來源增速略降至4.6%，主要來自國內貸款增速的進一步走低（6月為-7.9%），而自籌資金增速進一步上升至9.7%，體現房地產投資的資金來源並未全面惡化。尤其是，在房企集中度提升的背景下，我們調研瞭解到大型房企在資金來源上仍相對寬裕，且其為加快資金週轉，囤地、捂盤的現象也相對較少，從而有助於縮短從拿地到開發的時滯。閱讀更多 鍾正生 的文章
