政策定力不容低估——下半年中国经济展望

本文已发于《中国外汇》2018年第15期

本文发表之前，适逢国常会召开，有关政策转向的争议迭起，责编曾经善意提醒我，要不要改下文章基调。我说政策仍然处于观望期，政策不致过于摇摆的制约因素仍在，下半年中国经济的主要逻辑仍旧未变，所以就以不变应万变不做修改吧。刚刚政治局会议召开，看起来仍然延续了十九大后的政策基调，政策的急剧转向似乎并未发生。这对于一直呼吁政策定力的我们，也算是一个慰藉吧。

2018上半年，政策上对“监管”无疑着墨更多，财政与金融领域的全面整改，导致经济增长受到“紧信用”的严重威胁。下半年，伴随着中美贸易战的硝烟，宏观政策有望更积极地行动，以缓解过于严峻的信用紧缩形势。但严监管、去杠杆、促改革的基调并不会发生变化，这一过程对经济增速的损耗也仍然不可避免。我们预计下半年，GDP同比将进一步降至6.5%。其中，出口对GDP的拖累进一步加重，消费对GDP的支撑保持力度，固定资产投资低位企稳，“生产热、投资冷”的状况有限收窄。

一：下半年宏观政策展望

2018上半年，宏观政策的重心主要偏向监管，导致经济增长受到“紧信用”的严重威胁。财政与金融领域的全面整改，导致社融增速从去年的12%滑坡至9.8%，基建投资增速从去年19%跌落至7.3%，二季度信用债违约量达到162.9亿元的近年来最高水平，违约恐慌之下，低资质主体的融资能力严重受限。在中美贸易战不断升温、出口对GDP已形成明显拖累的情况下，市场对下半年经济失速下滑的担忧与日俱增。

2018下半年，宏观政策有望“结构性地”更加积极。7月以来，央行与财政部人士上演了几轮关于“该谁发力”的公开辩论，在彰显出目前宏观调控复杂性的同时，也反映面对经济下行压力加重和外围环境的恶化，政策上已经开始积极寻求缓解信用紧缩问题的方式。这从央行货币政策委员会二季度例会重新启用“保持流动性合理充裕”的说法；7月17日银保监会提出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降；以及近期传闻央行将对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资等，均可窥见一斑。后续也可以期待财政方面从减税、中央财政的更积极发力、以及帮助充实国有金融机构资本金等方面，更积极地行动。

需要明晰的一点是，今年以来信用紧缩的根源不在于货币政策偏紧，而主要是金融和财政整改过程中，银行信贷投向受限、融资难以回表造成的。从而需要解决的问题：一是，中小企业的信用资质。23号文限制了信贷投向地方政府和国有企业之后，银行转向支持民营企业的意愿并不强。除了民企缺乏抵押担保的一贯劣势之外，也与目前民企投资回报率偏低有一定关联。这对银行支持民企的意愿是一个根本约束；二是，银行的资本充足率。资管新规之前，融资之所以转移到表外，进而衍生出层层嵌套的复杂生态，除了信贷额度的限制外，还在很大程度上因这部分资产的资本占用过高。相应地，要让融资回表，当然需要在资本金约束或补足上做出合理安排；三是，整体金融业态的重塑。资管新规过渡期后，表外融资均需严格纳入监管，在期限匹配、杠杆率、净值化、公私募划分等多方面要求下，投资者和金融机构都需要有一个适应接受的过程，在“青黄不接”的过程中势必导致信用环境收紧。日前，资管新规配套细则陆续发布，这将显著缓解细则出炉前，上半年表外融资近乎“停摆”的状况，让金融机构至少有矩可循（当然某种程度上也“有空可钻”）。但要从根本上避免下半年紧信用状况延续，还需要从上述三个方面看到实质性变化。

此外，对于监管的政策定力依然不容低估。目前的经济形势并不支持政策回到“走老路”，这体现在：首先，二季度增长数据中不乏亮点。基建投资快速下滑并未明显影响GDP中的固定资本形成增长；消费对GDP的贡献维持高位；失业率较年初进一步下降；制造业投资显著回升；房地产也保持了一定热度。其次，“十九大”寻求“高速增长”到“高质量发展”是个战略性的转变，中央政府对于“三大攻坚战”造成的增长阵痛应有更高的容忍度。再次，中美贸易战使得中国在面临全球流动性紧缩的威胁之上，又叠加了贸易与政策方面的阻挠，留给中国处置风险、加速改革、推进转型的时间窗口正在收窄，也将倒逼中国在上述方面迈开步子。在此情况下，金融监管、财政整肃、对外开放等政策不会轻易走回头路。我们认为，随着宏观政策转向积极，下半年经济失速风险有所下降，但严监管、去杠杆、促改革的基调并不会发生变化，这一过程对经济增速的损耗也仍然不可避免。

二：下半年宏观经济展望

1、出口对GDP的拖累或将进一步加重。出口是上半年经济减速压力的主要来源。2018上半年净出口对GDP形成-0.7%的拖累，而2017年净出口对GDP的贡献是0.6%，净出口对GDP的拉动转负，经济增长对内需依赖显著增强。下半年的出口形势依然不容乐观：一方面，全球经济景气度退坡，仅靠美国独木难支。今年以来，全球制造业PMI结束去年强势上扬的过程，开始掉头回落（图表1），上半年与中国出口结构相似的韩国、越南、中国台湾等出口增速均较去年明显下降，反映外需已有明显放缓。另一方面，中美贸易战的交锋除了对中国贸易顺差产生直接冲击外，还可能加剧中国出口竞争力的流失、遏制中国转型升级的步伐，对出口增长产生深远影响。全球贸易盘子的缩小、以及中国出口份额的受限，都将令出口增长承压。

2、消费对GDP的贡献有望保持稳定。消费是2018上半年中国经济一个超预期的存在（图表2），一定程度上体现了经济结构的积极变化：其一，二季度城镇居民家庭人均可支配收入的“中位数”增速低位回升，而“平均数”增速则有所回落，体现居民收入分配状况有所改观。其与良好的就业状况相叠加，或将对下半年消费增长起到积极作用；其二，不同于GDP中消费的超预期表现，上半年社会消费品零售总额同比却是创下新低的，这意味着服务消费或正加速增长，消费升级的影响或将在下半年得到延续。其三，7月1日国务院降低部分进口日用消费品最惠国税率的政策落地，其中涉及1449个税目、70%以上的日用消费品，也可能对消费增长形成更多刺激。

3、“生产热、投资冷”或将有限收窄。上半年工业增加值增速平稳上行，而固定资产投资增速则大幅下滑，生产向好而投资恶化，传递出较为复杂的经济信号。我们认为，造成这一现象的原因包括：首先，工业统计的样本限于“规模以上”工业企业，统计的是去产能过程中活下来的优质企业，而固定资产投资数据则可较好地反映去产能进程。这造成生产端数据存在虚高的成分。其次，生产对价格信号非常敏感，投资则需要看到更为确定的需求前景改善，而在供给侧改革的背景下，企业在工业品价格较高的情况下提高产能利用率，就会形成“投资冷、生产稳”的结果。再次，今年投资减速主要体现在第三产业，尤其是其中的基建部分，而第二产业投资增速的回升，与工业增加值反映的情况是较为接近的。由此可见，在供给侧结构性改革的背景下，下半年投资与生产数据的分化或将得到延续。不过，下半年出口放缓，可能令生产更容易被投资所拖累；基建投资有望企稳，也可能对这种背离的收敛起到积极作用。

4、基建或将低位企稳。上半年基建投资增速大幅下滑，主要源于表外非标融资受限造成广义财政存在资金缺口。我们的估算表明，考虑到2018年地方专项债扩容、城投债发行提速，预算财政赤字、铁道债净融资小幅扩张，以及PPP新增落地规模预计持平后，2018年广义财政资金将在2017年大幅收缩的基础上恢复6.9%的温和扩张（图表3）。但是，表外非标融资部分去年曾大幅扩容（达到4.4万亿），今年财政和金融整顿之后，这部分资金需要回到表内。而从上半年金融数据来看，融资回表的程度应该是非常低的。这里面一个原因是资管新规的配套细则没有出来，金融机构在非标融资上处于观望停摆状态。另一原因则是，融资回表受到约60%城投平台不具备回表资质和银行资本充足率的约束。

下半年，基建投资可能受到两方面支撑：一是，上半年财政收入增长较去年进一步加快，而财政支出增速明显慢于过去几年，这意味着下半年预算内财政的发力空间较强，而且上半年土地出让收入增速进一步攀升至43%，也对政府收入形成可观的补充；二是，资管新规配套细则出炉后，对存量资产给出了相对友好的监管安排，也令金融机构在基建资金支持方面有矩可循。倘若后续能够在资本金、MPA考核等问题上给予有力地支持，表外融资回表或将逐渐增多。倘若能够通过非标回表解决3万亿融资，基建投资有望在8%左右企稳。

5、制造业投资复苏存在不确定性。上半年制造业投资同比从去年的4.8%修复至6.8%，达到2016年2月以来最高，对于整体投资发挥了一定正向支撑作用。十九大后政策环境对民间投资趋于友好，新兴服务业的进入壁垒和政策不确定性都有所下降，这使得民间投资的意愿确实有所修复。下半年，制造业复苏态势的保持，需要信用紧缩环境的有效改善，以及政策上对民间投资意愿的小心呵护。

6、房地产投资的力度有望保持。我们认为，下半年房地产投资仍然受到以下三方面的支撑，有望继续充当固定资产投资中的稳定性力量。

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