作者：汪涛、陈岚（ 汪涛为中国首席经济学家论坛理事，瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）
资管新规实施细则较为温和，有助于改善信用条件
7月17日调整中国经济增长预测的报告中，我们曾预计央行将马上增加流动性投放，并可能很快放松强化金融监管的政策。在那之后，央行加大了MLF投放（据报道，央行窗口指导，为购买信用债的银行提供额外的MLF资金），7月20日，央行、银保监会和证监会均发布了市场期待已久的针对4月资管新规的实施细则。实施细则明确了市场担心的几个重要问题，使得此前偏紧的金融监管有所缓和。我们预计金融监管有所放松将有助于改善信贷市场条件，推动信贷增速触底反弹，这也有助于提振股市情绪并促进相关业务的开展。我们认为，较为缓和的实施细则是推进去杠杆过程中较为务实和必要的调整，但我们并不认为这代表着去杠杆的结束。
资管新规的实施细则较为温和、务实…
在7月20日休市之后，银保监会、央行和证监会均出台了针对4月资管新规的相关细则或实施过程中的指导意见。银保监会和证监会针对商业银行的理财业务和证券期货经营机构的资产管理业务分别出台了细则，央行则从整体上对资管新规在实施过程中的一些问题进行了明确。实施细则延续了4月的资管新规的总体要求，但针对在过去几个月里引发市场担忧的一些问题，实施细则的规定更为务实且温和：
-
过渡期更循序渐进，银行有更大的自主权。实施细则规定的过渡期与资管新规保持一致（2020年12月31日），不过银行和其他金融机构可以结合自身情况，按照自主有序方式制定理财业务整改计划，过渡期结束之后有特殊困难的情况也可以在监管部门同意的情况下获得一定额外时间。此外，过渡期内，在满足一定条件的情况下，金融机构可以适当发行一部分老产品投资一些新资产。在宏观审慎评估（MPA）考核时，央行也会合理调整有关参数，支持有非标准化债权类资产回表需求的银行发行二级资本债补充资本。对于提前完成整改的银行，银保监会将给予适当监管激励，不过在特定情况下也会延长整改时间。
-
允许公募理财产品投资非标资产。4月的资管新规规定公募理财和资产管理产品只能投资于标准化资产，而实施细则则明确了在一定情况下公募理财产品可以投资非标准化债权类资产（非标资产）。银保监会的实施细则要求投资非标资产的余额不得超过理财产品净资产的35％或银行总资产的4％；证监会则要求同一机构管理投资非标的资金不得超过全部资产管理计划净资产的35％。
-
估值方法的规定有所放松。过渡期内，在满足一定条件的情况下，允许符合一定条件的定期开放式资产管理产品采用摊余成本计量；允许银行现金类理财参照货币市场基金的方法进行估值。
-
单只公募理财产品销售起点由目前的5万元降至1万元。截至2018年6月，银行理财余额已下降了1.28万亿，下调理财产品销售起点有望缓解银行理财规模的下降势头。
实施细则也消除了市场所面临的重要不确定性。在实施细则出台之前，银行和资产管理机构不确定如何在过渡期内开展业务，也不确定在过渡期结束后不符合规定的资产将如何处置，部分规则看起来也过于模糊或过于严格。这些不确定性导致银行理财管理人或无法获得新增资金，及/或忙于削减现有头寸，从而放缓了其投资管理业务。
…最近的债券融资和影子信贷收缩引发投资者担忧
虽然央行加大了流动性投放，但4月以来， 信用利差扩大、债券发行持续低迷。在4月降准100个基点、6月进一步降准50个基点之后，央行还采取了扩容MLF担保品范围、提高对小微企业的贷款额度等多种措施，据报道，最近央行窗口指导，为购买信用债的银行提供额外的MLF资金。但是，10年期国债收益率和货币市场利率有所回落，但信用利差仍在持续扩大（图1）。
如此前所写，今年以来，信用债和地方政府债的发行都较为乏力，事实上迄今为止的地方政府债发行规模仅占全年额度的一小部分。
影子信贷快速收缩明显拖累了整体信贷增长。虽然银行贷款的增速依然比较强劲，但近几个月其表外信贷（如信托贷款、委托贷款）和非标影子信贷明显减速。因此，新增信贷流量（季调后的新增整体信贷占GDP的比重，3个月移动平均）大幅放缓。与之对应，2018年6月底非保本浮动收益类的银行理财产品规模已从2017年底的22.2万亿（及5月底的22.3万亿）降至21万亿，而2018年上半年非银金融机构的资管规模收缩了4.7万亿（图3）。我们估算2018年上半年社会融资规模“缺失”的影子信贷收缩了1.5万亿。
预计市场情绪将有所改善，信贷增速触底反弹
目前国内下行压力的主因是信贷和准财政的收紧，而对影子信贷的限制和信用债券融资低迷也引发了投资者的担忧。鉴于此，新发布的实施细则使得收紧影子信贷的政策有所缓和，有望同时提振股市和信用债市场情绪，并推动信贷增速触底反弹。事实上，7月20日有媒体报道，较为缓和的实施细则即将出台， 当日A股明显反弹，债券市场的风险偏好也有所提升。
周五出台的资管实施细则较为温和，且央行可能会保证流动性投放，这都应有助于改善信用债融资环境。虽然市场风险偏好回升可能会导致部分资金流出利率债市场，但我们预计年内央行还将降准150个基点、并通过MLF投放更多流动性，因此利率水平应可以保持低位，我们预计短端利率仍将保持回落，预计年底10年期国债收益率为3.4％。实施细则有助于促进资管产品（特别是银行理财）增加信用债配置，鉴于传统上资管产品是信用债最大的投资者，信用债市场流动性和信用债发行量有望回升。
我们预计信贷增速将触底反弹。由于债券发行乏力、影子信贷收缩，官方社融增速已从2017年底的12％跌至6月底的9.8％（图4）。在监管紧缩有所放松之后，随着债券发行量回升、影子信贷收缩放缓，我们预计未来几个月内官方信贷增速将回升至10％以上。我们估算的年底整体信贷增速（社会融资规模余额+地方政府债券余额）也有望回升至12％，预计全年广义信贷增速（整体信贷+社融“缺失”的影子信贷）增长10％。
但去杠杆并未结束。虽然不排除市场大幅波动、贸易战风险上升打断去杠杆的可能性，但至少从目前来看，我们认为较为温和的资管实施细则和随后可能带来的信贷增速反弹并不意味着去杠杆的结束。一直以来，我们都预计影子信贷收紧的步伐和程度将有所微调，因此我们认为新出台的资管实施细则是较为务实的折中方案，而非强化金融监管的暂停或转向。这是因为即使信贷增速反弹，我们预计今年非金融部门债务占GDP的比重仅将上升1-2个百分点，远小于2015-16年的增幅。另一个原因是在过去两年的去杠杆和供给侧改革的推动下，中国债务占GDP的比重已企稳，从而大幅降低了中国宏观经济和金融体系的系统风险，我们认为决策层也希望这种情况能够延续。
本文源自首席经济学家论坛
更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
