汪涛：瑞银证券中国首席经济学家
汪涛：瑞银证券中国首席经济学家
预计即将公布的3月和一季度经济数据将显示3月主要经济指标环比有所改善，同比跌幅收窄，但整体经济活动仍未完全恢复常态。工业生产、固定资产投资、社会消费品零售、出口同比跌幅分别收窄到12%、20%、18%和12%。CPI同比增速可能小幅降至4.6%、PPI通缩扩大至2.2%。整体信贷增速可能有所反弹，一季度GDP同比跌幅可能达10%，超过我们此前的预测。此外，我们最新的每日经济活动追踪显示6大发电集团日均煤耗已回升至往年同期水平的80-90%、30个大中城市房地产日均销售也达到正常水平的70%左右、大部分城市的交通状况已恢复至接近常态，不过城际之间人员流动强度仍低于正常水平。
3月统计局制造业PMI大幅反弹16.3个百分点至52，既是因为2月PMI是历史低位，也受益于最近复工复产取得进展。其中多数重要分项指标都较2月大幅反弹，尤其是新订单和生产量指数。新订单指数大幅上行22.7个百分点至52，新出口订单指数也上行了17.7个百分点至46.4、但依然在荣枯线下。原材料和采购量指数均有明显改善。生产量指数跃升26.3个百分点至54.1，而就业指数也提高了19.1个百分点至50.9。另一方面，购进和出厂价格指数则继续小幅下行。
统计局非制造业商务活动指数反弹幅度更大，从2月低位大幅反弹了22.7个百分点至52.3。服务业商务活动指数上行21.7个百分点至51.8，而建筑业则上行28.5个百分点至55.1。分行业来看，在调查的21个行业中，除证券行业外，其他20个行业均有所改善，其中交通运输、零售、银行等行业商务活动指数相对较高。另一方面，生活和消费相关服务业则依然较为疲弱，其中住宿餐饮、旅游、居民服务、文化体育娱乐等行业依然处于荣枯线下，表明这些行业复工复产进度相对滞后。
鉴于PMI衡量的是经济活动动能的环比变化，3月的大幅反弹并不令人意外，不过整体经济活动仍未恢复常态，尤其是服务业。PMI反映的是本月较上月经济活动的变化情况，鉴于近期复工复产取得进展，3月PMI的大幅反弹并不意外。不过，3月份PMI指数为52，表明仅有略超半数的企业表示其生产经营状况比2月份有所好转，这也说明3月整体经济活动仍未恢复常态。另一方面，随着经济活动逐渐恢复，我们的每日经济活动追踪显示6大发电集团日均煤耗已回升至往年同期水平的80-90%、30个大中城市房地产日均销售也达到正常水平的70%左右、大部分城市的交通状况已恢复至接近常态，不过城际之间人员流动强度仍低于正常水平。行业数据显示，相比服务业和消费相关行业，工业企业（尤其是大型企业）的复工率更高。
我们估计即将公布的3月和一季度数据将显示：
3月工业生产可能同比下跌12%。3月统计局制造业PMI大幅反弹，表明制造业增长动能较2月有所改善。不过，相比去年同期，工业活动依然较为疲弱。虽然主要电厂最新的每日煤耗已回升至去年春节之后同期水平的80-90%，但其3月平均水平的同比跌幅仍从1-2月的16%扩大至20%。全国平均高炉开工率上行了2个百分点至65%，但电弧炉开工率依然处于38%的低位，比去年同期水平低28个百分点。我们估计3月工业生产环比有所改善，但同比可能依然下跌12%。另一方面，我们估计社会消费品零售同比跌幅收窄至18%、依然较为疲弱，恢复相对落后于生产活动。
房地产活动可能有所改善。高频数据显示3月30个大中城市房地产日均销售逐步恢复，目前已回升至去年正常水平的70%左右。不过，继1、2月分别同比下跌20%和70%后，3月30个大中城市房地产整体销售依然同比下跌39%。低线城市的房地产销售环比也应有所改善，但同比可能依然较为疲弱。整体而言，我们估计3月房地产销售同比至少下跌30%、新开工同比跌幅收窄，预计房地产投资同比跌幅从此前的16.3%收窄至10-15%。
整体固定资产投资同比跌幅可能小幅收窄至20%。尽管一季度地方政府专项债券新发行超过1万亿元，但鉴于投资和建设活动依然受限，3月基建投资可能同比下跌15-20%。制造业投资可能同比下跌25%，依然较为疲弱。再加上房地产投资可能同比下跌10-15%，我们估计3月整体固定资产投资同比跌幅可能小幅收窄至20%，年初至今同比下跌22%。
出口同比跌幅收窄、进口同比跌幅扩大。3月统计局制造业PMI中新出口订单指数大幅反弹17.7个百分点至46.4，进口指数也反弹了16.5个百分点至48.4，但二者均位于荣枯线之下。此外，瑞银大数据即时预报显示最近港口活动已基本恢复常态。不过，虽然2月美国和欧洲的PMI相对稳健，但3月来自欧美需求可能已显著下滑。整体而言，我们估计3月以美元计出口同比跌幅收窄至12%，而进口同比跌幅扩大至10%，贸易顺差240亿美元。
3月CPI同比增速小幅降至4.6%、PPI同比跌幅扩大至-2.2%。随着生产复工、物流恢复，高频数据显示3月食品价格环比下跌2%。其中，蔬菜价格环比下跌9%（同比上涨2.6%），而猪价也环比下跌3%（同比上涨145%）。鸡蛋和水果价格分别环比下跌2.5%和0.6%。由于最近国内成品油价格下调和需求偏软，非食品价格可能继续走弱。整体而言，我们估计3月CPI同比增速小幅下滑至4.6%。另一方面，高频数据显示3月生产者产品价格环比下跌2-3%，其中螺纹钢价格大致企稳，动力煤价格环比下跌3%，化工、油气价格环比下跌6%。整体而言，我们估计3月PPI通缩扩大至-2.2%。
整体信贷增速可能有所反弹。受益于近期信贷政策的支持，3月新增人民币贷款可能升至2.2万亿元，同比多增5000亿元。继2月大幅收缩后，3月影子信贷规模也可能小幅回升。企业债券净发行量大幅升至7000亿元以上，同时地方政府债券和国债净发行量也达到6000亿元左右。整体而言，我们估计3月新增社会融资规模3.95万亿元，同比多增1万亿元。整体信贷（社会融资规模余额剔除股票融资）同比增速可能反弹0.3个百分点至11.1%。我们估算的信贷脉冲可能维持在GDP的0.8%。
外汇储备规模可能大致企稳。上月人民币对美元汇率贬值，但对其他主要货币升值，3月资本外流压力可能小幅增加。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值损失可能在10亿美元以下，而发达国家债券收益率大幅下跌可能带来部分估值收益。进一步考虑其他因素（商品贸易小幅顺差、服务贸易赤字收窄、交易账户损失等），我们估算3月外汇储备规模可能大致企稳于3.107万亿元。
一季度GDP可能同比下跌10%。
一季度实际社会消费品零售和名义固定资产投资同比跌幅都可能超过20%。一季度以美元计出口和进口可能分别同比下跌15%和6%，货物贸易顺差比去年同期显著下滑，而服务贸易赤字也可能大幅收窄。从生产端来看，一季度工业生产可能同比下跌13%，服务业增加值增速也可能大幅下滑。一季度房地产销售或同比下跌35%。整体而言，由于3月经济活动恢复慢于预期，一季度GDP可能同比下跌10%，跌幅超过我们此前预测的5%。
二季度经济增长有望反弹，但面临一定外部风险。
我们的每日经济活动追踪显示整体经济活动已逐渐恢复，其中工业生产的恢复快于消费和服务业。今年一季度经济弱势可能前所未有，随着经济活动恢复常态、此前被抑制的需求得以释放、政策支持的进一步加码，我们预计二季度GDP增长将大幅反弹，且反弹趋势有望在下半年延续。不过，鉴于全球新冠肺炎疫情加剧、越来越多的国家实施封锁及出行限制，我们认为未来中国经济面临的外部风险较大。首先，G3经济体和部分新兴市场经济可能陷入衰退，这意味着出口需求可能大幅下滑。其次，部分发达经济体生产停滞也可能抑制部分国内行业的生产。此外，失业率上升和居民收入下降可能令消费承压。
政策宽松有望进一步加码。政府已在2月出台规模超过1.2万亿元的财政政策支持，并计划发行特别国债（瑞银预测规模将超过1万亿元）以稳增长。虽然我国目前政策支持力度弱于其他主要经济体、出台的速度也相对较慢，但我们预计财政支出会进一步增加，包括为受疫情影响居民发放补贴，以及对医疗和基建领域的投资（瑞银预测今年基建投资增速将反弹至10%）。3月30日，央行再次下调7天逆回购利率20个基点。我们预计4月MLF利率和LPR利率也有望下调20个基点。央行可能会再次降准（规模相当于全面降准60-70个基点），进一步下调政策利率10-20个基点，同时在CPI显著回落后有可能下调存款基准利率25个基点。3月31日，政府宣布在此前8000亿的基础上，再贷款再贴现额度再扩大1万亿。受益于流动性增加、信贷可得性改善，下半年整体信贷增速有望反弹至12.5%（2月为10.8%）。我们依然预计政府并不会大规模放松信贷或刺激房地产市场。此外，我们预计政府可能会大幅调低或淡化今年的GDP增速目标，而将政策重点聚焦于疫情防控、复工复产、脱贫攻坚和稳岗就业。
预计即将公布的3月和一季度经济数据将显示3月主要经济指标环比有所改善，同比跌幅收窄，但整体经济活动仍未完全恢复常态。工业生产、固定资产投资、社会消费品零售、出口同比跌幅分别收窄到12%、20%、18%和12%。CPI同比增速可能小幅降至4.6%、PPI通缩扩大至2.2%。
整体信贷增速可能有所反弹，一季度GDP同比跌幅可能达10%，超过我们此前的预测。此外，我们最新的每日经济活动追踪显示6大发电集团日均煤耗已回升至往年同期水平的80-90%、30个大中城市房地产日均销售也达到正常水平的70%左右、大部分城市的交通状况已恢复至接近常态，不过城际之间人员流动强度仍低于正常水平。3月统计局制造业PMI大幅反弹16.3个百分点至52，既是因为2月PMI是历史低位，也受益于最近复工复产取得进展。其中多数重要分项指标都较2月大幅反弹，尤其是新订单和生产量指数。新订单指数大幅上行22.7个百分点至52，新出口订单指数也上行了17.7个百分点至46.4、但依然在荣枯线下。原材料和采购量指数均有明显改善。生产量指数跃升26.3个百分点至54.1，而就业指数也提高了19.1个百分点至50.9。另一方面，购进和出厂价格指数则继续小幅下行。
统计局非制造业商务活动指数反弹幅度更大，从2月低位大幅反弹了22.7个百分点至52.3。服务业商务活动指数上行21.7个百分点至51.8，而建筑业则上行28.5个百分点至55.1。分行业来看，在调查的21个行业中，除证券行业外，其他20个行业均有所改善，其中交通运输、零售、银行等行业商务活动指数相对较高。另一方面，生活和消费相关服务业则依然较为疲弱，其中住宿餐饮、旅游、居民服务、文化体育娱乐等行业依然处于荣枯线下，表明这些行业复工复产进度相对滞后。
鉴于PMI衡量的是经济活动动能的环比变化，3月的大幅反弹并不令人意外，不过整体经济活动仍未恢复常态，尤其是服务业。PMI反映的是本月较上月经济活动的变化情况，鉴于近期复工复产取得进展，3月PMI的大幅反弹并不意外。不过，3月份PMI指数为52，表明仅有略超半数的企业表示其生产经营状况比2月份有所好转，这也说明3月整体经济活动仍未恢复常态。另一方面，随着经济活动逐渐恢复，我们的每日经济活动追踪显示6大发电集团日均煤耗已回升至往年同期水平的80-90%、30个大中城市房地产日均销售也达到正常水平的70%左右、大部分城市的交通状况已恢复至接近常态，不过城际之间人员流动强度仍低于正常水平。行业数据显示，相比服务业和消费相关行业，工业企业（尤其是大型企业）的复工率更高。
我们估计即将公布的3月和一季度数据将显示：
3月工业生产可能同比下跌12%。 3月统计局制造业PMI大幅反弹，表明制造业增长动能较2月有所改善。不过，相比去年同期，工业活动依然较为疲弱。虽然主要电厂最新的每日煤耗已回升至去年春节之后同期水平的80-90%，但其3月平均水平的同比跌幅仍从1-2月的16%扩大至20%。全国平均高炉开工率上行了2个百分点至65%，但电弧炉开工率依然处于38%的低位，比去年同期水平低28个百分点。我们估计3月工业生产环比有所改善，但同比可能依然下跌12%。另一方面，我们估计社会消费品零售同比跌幅收窄至18%、依然较为疲弱，恢复相对落后于生产活动。
房地产活动可能有所改善。高频数据显示3月30个大中城市房地产日均销售逐步恢复，目前已回升至去年正常水平的70%左右。不过，继1、2月分别同比下跌20%和70%后，3月30个大中城市房地产整体销售依然同比下跌39%。低线城市的房地产销售环比也应有所改善，但同比可能依然较为疲弱。整体而言，我们估计3月房地产销售同比至少下跌30%、新开工同比跌幅收窄，预计房地产投资同比跌幅从此前的16.3%收窄至10-15%。
整体固定资产投资同比跌幅可能小幅收窄至20%。尽管一季度地方政府专项债券新发行超过1万亿元，但鉴于投资和建设活动依然受限，3月基建投资可能同比下跌15-20%。制造业投资可能同比下跌25%，依然较为疲弱。再加上房地产投资可能同比下跌10-15%，我们估计3月整体固定资产投资同比跌幅可能小幅收窄至20%，年初至今同比下跌22%。
出口同比跌幅收窄、进口同比跌幅扩大。3月统计局制造业PMI中新出口订单指数大幅反弹17.7个百分点至46.4，进口指数也反弹了16.5个百分点至48.4，但二者均位于荣枯线之下。此外，瑞银大数据即时预报显示最近港口活动已基本恢复常态。不过，虽然2月美国和欧洲的PMI相对稳健，但3月来自欧美需求可能已显著下滑。整体而言，我们估计3月以美元计出口同比跌幅收窄至12%，而进口同比跌幅扩大至10%，贸易顺差240亿美元。
3月CPI同比增速小幅降至4.6%、PPI同比跌幅扩大至-2.2%。 随着生产复工、物流恢复，高频数据显示3月食品价格环比下跌2%。其中，蔬菜价格环比下跌9%（同比上涨2.6%），而猪价也环比下跌3%（同比上涨145%）。鸡蛋和水果价格分别环比下跌2.5%和0.6%。由于最近国内成品油价格下调和需求偏软，非食品价格可能继续走弱。整体而言，我们估计3月CPI同比增速小幅下滑至4.6%。另一方面，高频数据显示3月生产者产品价格环比下跌2-3%，其中螺纹钢价格大致企稳，动力煤价格环比下跌3%，化工、油气价格环比下跌6%。整体而言，我们估计3月PPI通缩扩大至-2.2%。
整体信贷增速可能有所反弹。受益于近期信贷政策的支持，3月新增人民币贷款可能升至2.2万亿元，同比多增5000亿元。继2月大幅收缩后，3月影子信贷规模也可能小幅回升。企业债券净发行量大幅升至7000亿元以上，同时地方政府债券和国债净发行量也达到6000亿元左右。整体而言，我们估计3月新增社会融资规模3.95万亿元，同比多增1万亿元。整体信贷（社会融资规模余额剔除股票融资）同比增速可能反弹0.3个百分点至11.1%。我们估算的信贷脉冲可能维持在GDP的0.8%。
外汇储备规模可能大致企稳。上月人民币对美元汇率贬值，但对其他主要货币升值，3月资本外流压力可能小幅增加。我们估算主要储备货币汇率变动带来的估值损失可能在10亿美元以下，而发达国家债券收益率大幅下跌可能带来部分估值收益。进一步考虑其他因素（商品贸易小幅顺差、服务贸易赤字收窄、交易账户损失等），我们估算3月外汇储备规模可能大致企稳于3.107万亿元。
一季度GDP可能同比下跌10%。
一季度实际社会消费品零售和名义固定资产投资同比跌幅都可能超过20%。一季度以美元计出口和进口可能分别同比下跌15%和6%，货物贸易顺差比去年同期显著下滑，而服务贸易赤字也可能大幅收窄。从生产端来看，一季度工业生产可能同比下跌13%，服务业增加值增速也可能大幅下滑。一季度房地产销售或同比下跌35%。整体而言，由于3月经济活动恢复慢于预期，一季度GDP可能同比下跌10%，跌幅超过我们此前预测的5%。
二季度经济增长有望反弹，但面临一定外部风险。
我们的每日经济活动追踪显示整体经济活动已逐渐恢复，其中工业生产的恢复快于消费和服务业。今年一季度经济弱势可能前所未有，随着经济活动恢复常态、此前被抑制的需求得以释放、政策支持的进一步加码，我们预计二季度GDP增长将大幅反弹，且反弹趋势有望在下半年延续。不过，鉴于全球新冠肺炎疫情加剧、越来越多的国家实施封锁及出行限制，我们认为未来中国经济面临的外部风险较大。首先，G3经济体和部分新兴市场经济可能陷入衰退，这意味着出口需求可能大幅下滑。其次，部分发达经济体生产停滞也可能抑制部分国内行业的生产。此外，失业率上升和居民收入下降可能令消费承压。
政策宽松有望进一步加码。政府已在2月出台规模超过1.2万亿元的财政政策支持，并计划发行特别国债（瑞银预测规模将超过1万亿元）以稳增长。虽然我国目前政策支持力度弱于其他主要经济体、出台的速度也相对较慢，但我们预计财政支出会进一步增加，包括为受疫情影响居民发放补贴，以及对医疗和基建领域的投资（瑞银预测今年基建投资增速将反弹至10%）。3月30日，央行再次下调7天逆回购利率20个基点。我们预计4月MLF利率和LPR利率也有望下调20个基点。央行可能会再次降准（规模相当于全面降准60-70个基点），进一步下调政策利率10-20个基点，同时在CPI显著回落后有可能下调存款基准利率25个基点。3月31日，政府宣布在此前8000亿的基础上，再贷款再贴现额度再扩大1万亿。受益于流动性增加、信贷可得性改善，下半年整体信贷增速有望反弹至12.5%（2月为10.8%）。我们依然预计政府并不会大规模放松信贷或刺激房地产市场。此外，我们预计政府可能会大幅调低或淡化今年的GDP增速目标，而将政策重点聚焦于疫情防控、复工复产、脱贫攻坚和稳岗就业。
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