資管新規細則更加重視政策的可操作性和金融市場的穩定性，對過渡期內穩妥處理“遺留問題”給予了寬鬆空間，但資管行業長期規範化健康發展的大方向沒有改變。對於機構來說，順沿大方向積極處理存量老產品、開拓新產品仍是正道。當然，靴子落地消除了不確定性，對資管業務正常開展和提振情緒有積極的效果。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人趙宏鶴
7月20日晚，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《辦法》），央行發佈《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）。
在去槓桿政策負面效應逐漸顯現、實體經濟下行壓力加大、金融機構開展資管業務細節亟需明確的情況下，可以感受到《辦法》和《通知》更加重視政策的可操作性和金融市場的穩定性。一方面，有關非標和老產品的要求比之前預期略有緩和；另一方面，雖然算不上超預期，但是在《資管新規》細則中進一步明確的細節部分多數對銀行和銀行理財有利。
金融的本質是信用、槓桿和風險，金融市場的各類機構實際上彼此關聯，信用風險和流動性風險能夠相互傳導，所以去槓桿下的金融市場就像一列正在過彎的火車，任何一個車廂的傾斜都有可能造成整列火車“翻車”。《辦法》和《通知》更多是
對過渡期內穩妥處理“遺留問題”給予了寬鬆空間，相當於在調整方向的過彎階段延展了彎道寬度，避免“翻車”的系統性風險，體現了實質重於形式的監管原則，與近期各項緊縮性政策的邊際緩和是一致的。但需要認識到，《資管新規》作為頂層設計已經搭建好了大資管行業未來的運行框架，禁資金池、打破剛兌、期限匹配、風險匹配、控制槓桿、減少嵌套、消除通道、合理計量等根本性要求絲毫沒有變化，因此資管行業長期規範化健康發展的大方向沒有改變。
對於機構來說，在大方向明確的情況下，順沿大方向積極處理存量老產品、開拓新產品仍是正道。當然，靴子落地消除了不確定性，使機構終於明確了資管業務的細節要求，對促進資管業務恢復正常開展和提振情緒有積極的效果。
對於《辦法》和《通知》的具體內容，我們主要對在《資管新規》和其他現有法規的基礎上提供了增量信息的內容談談理解。
重點1：平滑非標的過渡期處理
可將非標簡單分成三類：過渡期內自然到期或可提前消化的、需要回表的、難以回表的。對於需要回表的，《通知》明確在MPA考核時將合理調整有關參數，支持符合條件的表外資產回表，並支持有回表需求的銀行發行二級資本債補充資本。因此在央行層面，銀行接非標回表的壓力有所緩解。但補充二級資本不能緩解核心資本充足率的問題，所以銀保監會層面的考核指標仍存在制約。此外，非標回表還面臨諸如行業、授信額度等限制，因此雖然政策在呵護非標回表的過程，但這個過程中如何操作存在疑問。
過渡期結束後，對於難以回表的存量非標準和股權類資產，《通知》明確經金融監管部門同意，可採取適當安排妥善處理。但何為“適當安排妥善處理”目前尚不清晰，留下口子可能會給如何界定“非標是否能夠回表”帶來新的討論，不排除在某種程度上會影響正常消化非標、非標回表的積極性。
重點2：明確老產品可投新資產
《通知》明確，過渡期內金融機構可發行老產品投資新資產，但老產品的整體規模應當控制在《資管新規》發佈前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚於2020年底。理解這一條，首先要明確什麼是“老產品”。《資管新規》第二十九條規定：“為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接”，即新發行產品屬於老產品的前提是產品以接續“老資產”為目的。允許新老資產搭配給機構留下了更靈活的處置空間，但要求新資產到期日不得晚於2020年仍然確保老產品在過渡期後不再存續。
此外，過渡期內金融機構可按照自主有序方式確定整改計劃，並未如此前傳言要求每年壓縮1/3，同樣留下了靈活處置的空間，防止強制壓縮業務規模引發流動性風險。但整改計劃仍需報送監管部門確認，意味著自主處置也面臨自由度約束。
重點3：明確公募理財產品可投非標
《通知》明確，公募理財產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標，但應當符合《資管新規》關於非標投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監管要求。
公募理財可投非標在預期之內，《資管新規》中的相關措辭已經預留了空間，問題在於《通知》並未明確具體的投資比例限制。從字面理解，“主要”投資標債和股票意味著非標比例應在50%以下，具體操作中後續如無進一步明確，或以《辦法》中的相關規定為參照。
公募理財雖然可投非標，但期限匹配、信息披露要求意味著公募投資者需明晰底層非標資產情況，並且資金封閉期需要長於非標到期時間，對長期限非標利好相對有限。參考公募基金市場中封閉式基金資產淨值規模僅佔比1.3%，合意投資者數量或許比較有限。
重點4：類貨基和部分定開式產品可攤餘成本計量
《通知》明確過渡期內兩類產品可以使用攤餘成本計量，一類是銀行類貨基產品，一類是封閉期在半年以上且投資以收取合同現金流量為目的並持有到期的債券的定期開放式產品，但要求定期開放式產品持有資產組合的久期不得長於封閉期的1.5 倍。
這一條要求體現了實質重於形式的監管原則。對於貨基，證監會在2015年發佈的《貨幣市場基金監督管理辦法》中明曾確“在確保基金資產淨值能夠公允地反映基金投資組合價值的前提下，可採用攤餘成本法對持有的投資組合進行會計核算”，此外還需採用影子定價的風險控制手段對淨值的公允性進行評估，並對偏離度不達標的情況設置了一系列風險防控要求，因此產品計量體系相對完整成熟，一刀切改用市值法計量的正面效用並不高。銀行類貨基與貨基產品屬性大體一致，在實質重於形式和各類機構產品同等對待的原則下，類貨基參照貨基“攤餘成本+影子定價”的方法進行估值比較合理。這一點明確後，在保本類理財資管產品逐步退出的情況下，對於銀行積極開展類貨基產品、緩解負債端壓力屬於積極利好。
對於定開式產品，如果只投資以收取合同現金流量為目的並持有到期的債券，則可以大體忽略資產價格的變化，採用市值計量反而不能反映產品屬性實質。但是對持有組合久期做出上限約束，也降低了尾部情況下資產價值明顯偏離攤餘成本下產品淨值的風險。
重點5：銀行理財可間接投股票
現行的《銀行理財業務監管制度》規定公募理財產品只能投資貨幣型和債券型基金，理財資金入市要經過多層嵌套。而《辦法》放開了相關限制，允許公募/私募銀行理財投資各類公募證券投資基金，相當於放開了銀行理財間接通過混合/股票型基金投資股票。這一條看似放鬆了銀行理財投資範圍，實際上是在銀行理財能夠打破剛兌、不再保本保收益的前提下的，如果理財投資者的風險偏好和風險承受能力相互匹配，理應可以提供風險水平更高的理財產品。但是對於習慣了保本保收益的低風險偏好理財投資者來說，是往後一步退回到存款或類貨基理財？還是往前一步進入到風險資產投資領域？這是個問題。
關鍵在於對機構和市場的意義是什麼？對銀行來說，拓展了投資標的範圍的確是利好。但是在存量市場裡，可能更多的還是現有資源在資管機構間的再分配。對於股市，靴子落地能消除不確定性當然是好事，但年初以來壓縮估值、壓制風險偏好、擠出微觀流動性的幾個關鍵因素沒有發生方向性改變，如果匹配不到增量資金，短期的直接利好也比較有限。
重點6：結構性存款的規範管理
按照《辦法》的規定，結構性存款是一類商業銀行吸收的嵌入金融衍生產品的存款，納入銀行表內核算，按照存款管理，相應納入存款準備金和存款保險保費的繳納範圍，相關資產應按規定計提資本和撥備。由於《辦法》要求衍生產品交易部分按照衍生產品業務管理，應當有真實的交易對手和交易行為，對目前以“假結構”為主結構性存款有較大影響。另外，《辦法》明確商業銀行發行結構性存款應當具備相應的衍生產品交易業務資格，對於缺乏相關資格的中小行來說衝擊更大。
總的來看，對結構性存款的規範管理一定程度上對沖了來自類貨基的利好，利率市場化進程中銀行面臨的負債端壓力難有實質性緩解。
風險提示
短期市場過度反應；政策執行力度不及或超出預期
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
李雪
牛津大學金融經濟學碩士，主要負責國內宏觀和產業經濟研究。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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