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張文朗 劉政寧
摘要
歐元區復甦步伐放緩，中國經濟增長承壓，特朗普“噪音隆隆”。美國復甦勢頭依舊強勁，但市場對美國經濟的前景質疑不絕於耳。美國經濟到底能否繼續向前？大類資產價格又將如何演變？
投資是美國經濟復甦的主要動力。2016-2017年，投資對GDP增長的拉動率由-0.28提高至0.53個百分點，是推動經濟復甦的最重要力量。往前看，油價上漲、減稅、金融去監管、穩健的房市將支撐未來6-12個月的私人投資，其背後是“寬財政、松信用”的政策組合和金融週期上行帶來的紅利。換言之，美國經濟增長主要靠內生動力，其他地區復甦放緩尚未對美國經濟產生顯著影響。
美國經濟尚未過熱，還在正常復甦區間內。以企業資本開支/現金流和家庭房屋開支/可支配收入構造的指標顯示，內需離歷史上的高點還有一段距離。製造業景氣度高，信息科技產品訂單快速增長。消費者信心足，服務消費支出分化。單位勞動力成本增速不高，核心通脹壓力不大。失業率持續下行部分由人口老齡化所致，而不完全是經濟週期擴張的結果。預計2018年美國GDP增長或將接近3%，下半年CPI和核心CPI中樞分別在2.8%和2.3%左右。
下半年的不確定性主要來自貿易摩擦和中期選舉。後者導致特朗普在貿易問題上的態度易緊難松，但如果貿易摩擦再繼續升級，對中期選舉未必有利。如果民主黨贏得中期選舉將對特朗普非常不利。因此特朗普或在貿易問題上繼續保持強硬態度，但在政策執行上會趨利避害。如果貿易摩擦升級，對美國自身也將帶來負面影響。計算表明，如果美國對500億美元的中國進口商品徵收25%的關稅，最多將推升CPI 0.3%；如果對潛在的2000億美元商品徵收10%的關稅，最多可能將推升CPI 0.6%。
金融市場方面，美聯儲加息疊加貿易戰，波動仍是“主旋律”。美元美股還有上漲空間，油價仍有上行風險。美強歐弱或將持續，美德利差仍在高位，利好美元。貿易戰在短期內對美元的影響偏中性，但利好美債。油價仍有上行風險，美國經濟向好、原油金融屬性、以及潛在的基建計劃對油價的支撐不可小覷。與歷史相比，美股估值偏高，但通脹風險已較年初減弱，加上美聯儲不必加快加息，對美股的負面影響減弱。由於貿易戰還可能帶來不確定性，下半年美股或將在波動中上行。
正文
2017年以來，全球經濟同步復甦疊加油價上漲，令美國經濟大為改善。然而進入2018年，全球主要經濟體出現分化。美國復甦勢頭依舊強勁，但市場對美國經濟的前景質疑不絕於耳。歐元區復甦步伐放緩，中國緊信用導致經濟增長承壓。與此同時，美聯儲加息疊加美元走強，部分新興市場流動性緊縮，貨幣大幅貶值。特朗普的貿易保護又帶來不確定性，導致市場波動加劇，投資者風險偏好受挫。
在此背景下，美國經濟能否繼續向前？對此我們必須回答三個問題：一是美國經濟復甦的動力是什麼、未來是否可持續？如果增長更依賴於全球經濟同步復甦，那麼當全球經濟放緩時美國也難以“獨善其身”；但如果增長更多是由內在因素驅動，且這些因素在未來一段時間還將存在，那麼經濟增長的可持續性就會更強。
二是美國經濟還有多少擴張空間、週期是否已經見頂？如果經濟已經或接近過熱狀態，那麼美國經濟可能即將到達本輪復甦的頂點，未來擴張的空間也就有限；但如果經濟沒有過熱，那麼短期見頂的概率就會越小，經濟繼續向上的概率也就越大。
三是下半年的不確定性來自哪裡、它將如何影響宏觀經濟和金融市場？我們在3月的報告《噪聲隆隆，美國經濟還將好多久？》中曾提出今年波動是市場的“主旋律”、美國金融不穩定風險大於經濟過熱風險等觀點，基本得到印證，往前看，這些判斷是否仍然成立？
主要靠投資拉動
投資反彈是本輪復甦的主要動力，出口作用相對有限。從GDP分項看，投資對GDP增長的拉動率從2016年的-0.28%反彈至2017年的0.53%，使之成為拉動經濟增長的最重要因素（圖1）。出口對GDP增長的拉動率從2016年的-0.04%提高至2017年的0.4%，如果單單看淨出口，拉動率為-0.18%。與其他國家相比，美國出口佔GDP的比重僅為12%，低於中國、德國等貿易伙伴（圖2），這也說明美國經濟增長主要還是靠內需驅動，對外需的依賴度不高。比如，2015年全球經濟低迷，出口增速乏力，但美國GDP仍能依靠內需取得2.9%的增長率。
那麼又是哪些因素推升了投資呢？首先，油價上漲拉動能源行業投資。從歷史經驗來看，油價上漲一般領先能源行業投資2-3個季度（圖3）。與以往不同的是，頁岩油技術的進步極大提高了美國原油開採的效率，使得能源投資對油價上漲的反應更敏感。有研究表明，頁岩油的開採成本在40美元/桶左右，未來還將更低。而根據美國能源署的預測，如果油價保持高位，美國最快將在2020年成為能源淨出口國（圖4）。
其次，特朗普“寬財政、松信用”的政策組合利好投資。 一方面，減稅增加了企業盈利，增強了資本開支的信心。去年12月美國國會通過《減稅和就業法案》，將一般企業所得稅率從35%下調至21%。此後，製造業企業的資本支出預期大幅攀升，從歷史經驗來看，這預示未來投資增長大概率上行（圖5）。我們之前的計算也表明，減稅或可推升2018年GDP增長約0.3-0.5個百分點。從投資分項來看，減稅後知識產權類投資增速上升更為明顯，表明企業更青睞對科技研發的投入（圖6）。降低企業稅對家庭部門也有正溢出效應，美聯儲褐皮書顯示，減稅後一些企業向員工發放了額外獎金，這有助於提高家戶的收入。
另一方面，金融去監管有助於降低中小銀行成本，促進信貸擴張。2008年次貸危機後，奧巴馬政府頒佈《多德-弗蘭克法案》，大幅提高對金融機構的宏觀審慎監管要求。受其影響，美國金融機構的監管成本上升，提供貸款的意願下降，尤其是針對中小企業的小額貸款（圖7）。而數據顯示，2009年以來美國中小企業創造了60%的新增就業，在整體就業人數中的佔比達到50%（圖8）。
特朗普上臺後，金融去監管開始提上議程。2017年6月眾議院通過了《為投資者、消費者和企業家創造希望與機會的金融法案》（即CHOICE法案），但由於該法案過於激進，受到了部分共和黨人和所有民主黨議員的反對，至今未在參議院進行表決。今年5月，參眾兩院先後通過了《促進經濟增長、放鬆監管要求、保護消費者權益法案》，金融去監管取得實質性進展。根據這一法案，中小銀行將在資產充足率、沃爾克規則、財務報告要求、現場檢查頻率等方面得到“鬆綁”（表1）。這有助於銀行降低運營成本，有利於信貸擴張。不過，放鬆監管不等於不要監管，對大型銀行（尤其是系統性重要銀行）的監管政策仍將嚴格執行。
再次，房市穩健，信貸條件寬鬆，金融週期繼續上行。20個大中城市房價指數已接近危機前高點，房貸違約率持續下行，為近10年來最低水平（圖9）。受之鼓舞，新屋銷售和新屋開工持續回暖，不過與危機前水平還有差距（圖10），表明地產投資仍有上行空間。
銀行方面，美聯儲近期的問卷調查顯示，2018年二季度認為貸款標準趨緊的受訪者比例較一季度下降，認為銀行利差（即貸款利率與銀行融資成本之差）上升的受訪者比例也更低，表明信貸條件仍然較為寬鬆（圖11）。企業債信用利差略有回升，但仍處於歷史低位（圖12）。總體上，美國金融條件仍較為寬鬆（圖13），房屋（抵押品）價格疊加信貸擴張，推動金融週期繼續上行（圖14）。
綜上，油價上漲、減稅、金融去監管、穩健的房市是支撐未來6-12個月私人投資的主要因素，其背後是特朗普政府“寬財政、松信用”的政策組合和美國金融週期上行帶來的紅利。從宏觀政策角度看，特朗普政府的經濟政策大部分都屬於“商業友好型”，本質上都是希望刺激企業投資，解決美國金融危機後投資不足的深層次問題（表2）。短期來看，投資擴張增加總需求，推動GDP增長；中長期看，投資轉化為固定資產，有助於提升勞動生產率和經濟潛在增速。
不過，油價太高會抑制家庭消費支出。從歷史經驗來看，歷次油價大漲時，美國汽車及零部件消費大都呈現負增長（圖15）。1980-81年是一個例外，當時美聯儲緊縮的貨幣政策取得成效，滯脹得到控制，總需求開始回暖。由於私人消費在美國GDP中佔比高達70%，如果消費受到抑制，經濟擴張也將受到拖累。但由於高油價對投資的推升作用日益上升，整體而言，油價上升對美國經濟的影響或為中性甚至逐漸為正。
是復甦，而非過熱
儘管投資增長前景樂觀，但美國經濟難言過熱。我們在3月的報告《噪音隆隆，美國經濟還將好多久？》中指出，美國非地產投資與企業現金流比例仍遠低於危機前水平，家庭房屋開支與可支配收入比例也只是在歷史均值附近，2018年一季度的數據仍支持這一觀點（圖16-17）。我們將這兩個反映內需的變量分別計算其與歷史均值的缺口，然後將缺口加權平均（房屋開支的權重為0.7，非地產投資為0.3[1]），得到的指標顯示當前內需水平距離前期頂部仍有明顯差距（圖18）。
從生產端看，製造業訂單穩步增長，採掘業產能接近前期高點。2017年以來，製造業新增訂單增長回暖，其中信息科技類產品訂單增速較快，今年以來的同比增速在8%左右，為2006年以來最好表現（圖19）。產能利用率方面，製造業在75%左右徘徊，而採掘業已攀升至90%（圖20），這意味著採掘業擴大產能的需求在不斷增強。
從消費端看，消費者信心十足，服務消費支出相對偏弱。密歇根消費者信心指數在98-100之間，表現依舊強勁，推動零售和食品服務銷售額穩步增長（圖21）。從實際消費支出看，今年以來耐用品和非耐用品同比增長分別在7%和3%左右，趨勢平穩，服務消費略微偏弱，2月以來同比增速持續低於2%（圖22）。從分項看，最近一年來金融和保險消費擴張較快，環比增速顯著高於本輪復甦以來的均值，食品和住宿、娛樂消費較慢，住房消費溫和擴張（圖23）。
通脹數據也顯示經濟還未過熱。今年二季度，基數效應疊加油價衝高令美國CPI增速快速上行，引發市場擔憂。但我們之前曾指出，油價上漲一部分是供給緊缺和金融屬性驅動，而並非完全是需求所致[2]。核心CPI溫和上行，經生產率調整後的時薪增速並不算高，表明工資對通脹的推動目前還較為有限（圖24）。經調整後的5年平準利率仍然低於2%，表明市場對通脹仍然不是太擔心[3]，同時也印證經濟尚未過熱（圖25）。
如果經濟沒有過熱，如何解釋履創新低的失業率？從計算公式看，就業率等於就業人口與勞動力人口的比例，而勞動力人口又等於勞動參與率和總人口的乘積。因此，就業率（失業率）與勞動參與率成反比（正比）關係。數據顯示，2008年金融危機之後，美國65歲以上老年人口比例顯著抬升，而老年人口的勞動參與率又顯著低於年輕人口（圖26-27），從而令全社會的勞動參與率降低，拉低了失業率。也就是說，當前的低失業率部分是因為人口結構變化所致，而並不完全反映經濟週期的因素。與此同時，在今年6月的議息會議上，美聯儲下調了對未來兩年的失業率預期，這或預示著自然失業率中樞可能已經下移，也意味著經濟和勞動力市場還有更大的擴張空間。
綜上，在油價上漲、商業友好型的宏觀政策、以及金融週期上行的支撐下，美國經濟增長前景樂觀。預計三、四季度GDP年化環比增速在3-3.5%，全年GDP增長接近3%（圖28）。由於油價保持高位，預計下半年CPI中樞為2.8%，核心CPI中樞在2.3%左右（圖29）。
中期選舉影響幾何？
今年11月6日美國國會將進行兩年一度的中期選舉。當前共和黨在參眾兩院均擁有多數席位（參議院51比49，眾議院241比218）。此次選舉參議院中有35個席位將重新裁定，其中有26個屬於共和黨，9個屬於民主黨。眾議院所有435個席位將參與改選，其中共和黨佔據241席，其餘為民主黨所有。
此次中期選舉對特朗普政府極為重要，如果民主黨獲勝（如在參議院贏得多數席位），將對特朗普政府接下來的執政極為不利。這主要體現在以下四個方面：第一，共和黨在後續立法中將更加困難（如新醫改法案、基建計劃、進一步減稅等）。第二，民主黨將獲得更高的傳票權利，以推動對總統的行政調查（比如在“通俄門”事件上），甚至彈劾總統。第三，特朗普任命官員將更加困難。比如特朗普提名的大法官人選將難以得到確認，從而對今後幾十年美國司法系統產生影響。第四，共和黨在2020年選區劃分中將處於不利地位。
為了幫助共和黨贏得選舉，特朗普更傾向於在貿易問題上保持強硬態度，今年以來已多次採取貿易保護措施（表3）。但在政策制定中也會趨利避害，比如避免因徵收關稅導致通脹加劇。根據美國貿易談判代表處（USTR）的聲明，美國已於7月6日起對從中國進口的340億美元的商品徵收25%的關稅，同時擬對另外2000億美元商品徵收10%的關稅，不過最終結果有較大不確定性。數據顯示，2017年中國對美出口總額為5000億美元（美方口徑），其中資本品和消費品居多，而原材料和中間品較少（圖30-31）。
我們的計算顯示，如果美國對500億美元的中國進口商品徵收25%的關稅，將推升CPI增速不超過0.3%；若對潛在的2000億美元商品徵收10%的關稅，將推升CPI增速不超過0.6%。此外，進口價格上升對窮人造成的損害會大於富人，因為前者更依賴廉價的進口產品[4]。鑑於此，特朗普也會考慮徵稅對美國消費者產生的負面影響，比如適當豁免一些消費品的關稅。
大類資產怎麼看？
美聯儲加息疊加貿易戰，下半年波動仍是“主旋律”。美強歐弱或將持續，利好美元。今年以來歐元區製造業PMI明顯下滑，顯示經濟擴張的步伐有所放緩（圖32）。德國商業預期指數走低，而1-4月製造業訂單指數甚至連續四個月環比負增長（圖33）。與此同時，歐元兌美元貶值疊加油價上漲，導致以歐元計價的油價上漲更多，對企業生產和家庭消費不利（圖34）；美歐貿易衝突懸而未決，如果升級還可能對歐盟製造業（尤其是汽車產業鏈）造成衝擊。貨幣政策方面，今年之內美聯儲可能還將加息1-2次；此前歐央行決定將每月300億美元的QE延長至年末，但預計在2019年二季度前不會加息。短期內美德利差仍將保持高位，美德2年期國債利差甚至創出近二十年來最高水平，這將對美元形成支撐（圖35）。
貿易戰在短期內對美元的影響偏中性，對美債利好。貿易戰打壓市場風險偏好，對作為避險資產的美元利好。不過，風險偏好下降也會導致長期限美債收益率下行，壓縮期限利差。6月以來美國10年期-2年期國債利差已下降至30個BP左右（圖36）。由於擔心收益率曲線倒掛，不排除美聯儲適度放緩加息步伐的可能性，這對美元不利。整體上，我們仍然看多美元。
油價或還有上行風險。5月初，特朗普政府正式宣佈對伊朗進行制裁，引發市場對原油供給的擔憂。根據我們的計算，當前支撐油價的因素多為供給和金融因素，而非實體需求（圖37）[5]。往前看，下半年伊朗原油出口下降將進一步壓縮供給，支撐油價上行。在美國政府的要求下，沙特雖然表示願意增產，但最終行動還需符合OPEC的利益，因此具有較大不確定性。同時，美國經濟向好和原油金融屬性對油價的支撐仍不可小覷。如果特朗普在中期選舉前夕再出刺激（比如再推基建計劃），油價還可能捲土重來。
經濟前景樂觀，但貿易摩擦增加不確定性，美股或波動上行。與歷史相比，當前標普500的Shiller PE（經週期調整後的估值）為32倍，高於1990年以來的均值水平；動態PE為16倍，在均值附近（圖38）。一般來說股票估值受三個因素支撐：一是企業盈利，二是折現率（無風險利率），三是風險偏好。今年一季度，10年期美債收益率上行帶動VIX指數攀升，一度令美股估值承壓。但二季度以來市場對通脹和利率上行的擔憂減弱，美債利率和VIX指數也有所回撤。往前看，美國經濟仍處在復甦階段，預計企業營收增速將穩健增長（圖39），美聯儲也不必要加快加息，對美股利好。
不過，市場仍需關注貿易摩擦對經濟基本面和市場情緒的影響，若摩擦升級將會壓制市場風險偏好，增加股市波動性。分行業看，非核心消費、能源、信息技術絕對估值（動態PE）較高，但信息技術的相對估值並不算高。此外，醫療和電信服務業也相對比較“便宜”（圖40）。
[1]由於消費在GDP中的比重約為70%，故給家庭房屋開支賦予0.7的權重。
[2]參見報告《都是油價惹得禍--美國5月CPI點評》
[3]美國CPI同比增速一般高於PCE增速30BP，而美聯儲又以PCE為政策目標，因此在計算通脹預期時減去30 BP。
[4]"The risk and cost of trade war", Marcus Noland, PIIE.
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