摘要
1、5月初以来，尽管资金面开始宽松，但机构加杠杆的意愿在明显下降，资金利率的期限利差（3M-7D）明显反弹，机构谨慎的初衷是原油价格和通胀预期的问题。
2、更值得重视的细节是：近一年以来原油价格和PPI本已出现了一轮与经验不符的背离。
3、价格外强内弱的重要原因之一是人民币汇率的快速升值，原油价格输入因汇率重估问题的损耗高达11%。
4、当前的人民币汇率明显偏高估：无论是从中美名义增长率的剪刀差还是外汇占款的边际变化的角度，都很难去解释近来人民币升值的凌厉走势。
5、在人民币汇率高估的状态下，我们容易面临的是输入性通缩而非输入性通胀，油价这个单线条很难有决定性影响：
1）在近些年汇率政策的频繁调整下，汇率对国内的资产价格的作用依然独立，我们的通胀或通缩状态和汇率之间的经验关系非常密切；
2）2012-2015年人民币持续被高估，我国经历了一轮长期通缩压力； 2016年下半年到2017年上半年人民币又被低估，也在当时贡献了部分通胀压力。
6、我国目前可能处于某种米德冲突之中，当油价遇到外部失衡后，影响终归是减弱的：
1）如果我们要维持币值稳定，高估的人民币会继续削弱原油价格的传导力，对市场影响不大；
2）如果我们下调汇率水平去实现外部均衡，那必然要进一步放松货币，这对市场的利好要远大于汇率贬值所带来的输入性利空。
7、市场所理性的一点是：原油价格的担忧仅仅形成了曲线的陡峭化，说明市场对货币政策的预期依然稳定。
8、市场在当前的矛盾仍然凸显：一则当前收益率水平仍在超调的状态；二则目前在负债端的夹胁下，广义基金配债仍然在减速。
9、在增量利好出现之前，收益率可能会持续调整，我们可以等待收益率进一步上行后，再择机加仓及加久期，目前来看，中仓位、低杠杆、高久期的配置比较合适。
风险提示: 货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
正文
市场策略：关于原油的米德冲突
上周大多收益率继续调整，其中收益率曲线均出现陡峭化。其中，1年期及10年期国开债收益率分别上行5.4bp和10.6bp收于3.7412%和4.5077%，1年期及3年期AA+城投债曲线收益率分别上行10.41bp和11.19bp收于4.86%和5.03%，1年及3年期AA+企业债收益率则分别上行3.44bp和11.12bp报于4.72 %和5.01%。
5月初以来，尽管资金面开始宽松，但机构加杠杆的意愿在明显下降，资金面由供不应求在短时间内变为供大于求。一来受监管新规的落地影响，银行间质押式回购成交量有所加快，二来又在美国退出伊核协议的挑动下，原油价格暴涨导致市场的通胀预期再次上行，机构加杠杆的意愿开始下降。一个明显的标志是：资金利率的期限利差（3M-7D）反而出现反弹，机构开始重视资金的可得性而非成本。
关于原油价格和输入性通胀，需要我们重视的细节是：原油价格和PPI本已出现了一轮异常的背离。经验上，原油价格的波动在短期内对PPI波动就存在先导影响，但去年下半年以来，二者的波动情况明显脱钩。当时原油价格的边际仍然在不断往上走，但PPI边际环比却一路向下。
价格外强内弱的重要原因之一是人民币汇率的快速升值。在近一年的时间里，人民币兑美元升值了7.6%，极大程度抵消了进口原油涨价对国内成本的影响。其中，汇率重估问题对原油价格影响高达11%。另外，当前的人民币汇率明显偏高估，过去一年以来人民币升值的凌厉斜率，无论是从中美名义增长率的剪刀差还是外汇占款的边际变化的角度，都很难去解释。
在人民币汇率高估下，我们容易面临的是输入性通缩而非输入性通胀，至少油价由外及内的传导效果会大打折扣。在近些年汇率政策的频繁调整下，汇率这个线索逐步独立了出来，并且对国内的资产价格存在一些明显作用。两个典型的时点是：在2012-2015年人民币持续被高估的状态下，我国PPI出现了一轮长期负增长，而2016年下半年到2017年上半年人民币又在一个被低估的区间，也贡献了部分当时的通胀压力。
我国目前可能处于某种米德冲突之中。如果我们不去下调汇率水平，输入性通缩的压力可能会持续对冲掉原油价格上涨的压力，进而导致原油价格很难传导进来，对市场影响不大；如果我们下调汇率水平去实现外部均衡，那必然要进一步放松货币，这对市场的利好要远大于汇率贬值所带来的输入性利空。
市场所理性的一点是：原油价格的担忧仅仅形成了曲线的陡峭化，市场对货币政策的预期依然稳定。曲线的期限利差依然在高位的事实代表通胀预期的上行并未动摇市场对货币政策逐步宽松的判断。通胀对市场利空的本质是货币政策的收紧，由此来看，原油价格并未撼动债券市场的实质。
市场在当前的矛盾仍然凸显：一则当前收益率水平仍在超调的状态；二则目前在负债端的夹胁下，广义基金配债仍然在减速，由此，在增量利好出现之前，收益率可能会持续调整。我们可以等待收益率进一步上行后，再择机加仓及加久期，目前来看，中仓位、低杠杆、高久期的配置比较合适。
本文内容源于已发布报告《关于原油的米德冲突——债券市场周报（2018.5.14）》
閱讀更多 楊為斆固收研究 的文章
