過去幾年，以九鼎為代表的民營金融公司，藉助政策紅利，縱橫馳騁，逐漸形成了實質上的金控公司。其野蠻生長過程中或多或少都存在“監管套利”的情形，所積累的風險日漸突出
曾經狂飆突進的九鼎集團，正在小心翼翼地收縮戰線。
2018年2月，同創九鼎投資管理集團股份有限公司（下稱“九鼎集團”，430719.OC）公告稱，其控股子公司九州證券近期與山東高速集團有限公司（下稱“山東高速”，600350.SH）簽署了增資協議，山東高速擬收購九州證券新增的7.9億股，佔此次增資後九州證券總股份的19％。後者還有意進一步增持直至成為該公司控股股東。
在2014年被納入九鼎系，一度擬最高融資500億元的九州證券，現在卻被九鼎拱手出讓。這被視為九鼎集團金控戰略方向大轉型的開始。
過去幾年，除了籌建民營銀行無果，九鼎集團版圖橫跨證券、期貨、公募基金、互聯網金融等諸多領域，成為名符其實的金控平臺。就在拿下香港富通保險抵達巔峰的同時，卻遭遇監管轉向，其後命運急轉而下，從此前的裂變式發展開始進入收縮的下滑道。
今年年初，為緩解資金壓力，九鼎集團將公司從寸土寸金的金融街英藍大廈，搬至北五環的仰山公園。
3月底，在復牌前發佈的《致股東的信》中，九鼎集團稱，“完全無意於成為一家經營多項金融業務的綜合金融公司”；與投資者溝通時，九鼎集團再次強調其“綜合性投資公司”的定位，否認了要做綜合金融公司的想法，“更不會做一家所謂的金控集團”。
事實上，今年以來九鼎高管已多次在相關場合表示不做金控平臺。這一表態與幾年前縱橫馳騁的態勢截然不同。彼時，九鼎多次對外聲稱，不僅僅是一傢俬募股權投資機構，更是一個多元化的資產管理集團。
騰挪了一圈，九鼎彷彿好像又回到了原點。其實，和九鼎一樣，國內的許多民營金控們正在不約而同地收縮戰線——轉讓股份、處置牌照、竭力淡化金控的身份。這是趨勢，也是必然。
過去幾年，以九鼎為代表的民營金融公司，藉助政策紅利，縱橫馳騁，逐漸形成了實質上的金控公司。但不可否認的是，其野蠻生長過程中或多或少都存在“監管套利”。而其快速擴張所積累的風險日漸突出。如今隨著金融監管趨嚴，部分民營金控的大時代正在過去。
出讓九州證券
今年2月，青海證監局一紙公告，將九鼎集團旗下九州證券百億融資“擱淺”的事實推向公眾。公告稱，山東高速宣佈將認購九州證券新增股份7.9億股，並有意進一步增持直至成為其控股股東。
這讓市場詫異。一年前，九州證券拋出一份募資總額在300億-500億元的定增計劃。今年1月，公司還公告確認中石化參與認購，斥資4億入股，意向投資50億。隨後蘇州高新確認出資2億認購，美克家居和西山煤電分別出資3億。
此後，市場便再無機構認購九州證券的消息，而這距離九州證券的募資目標還甚遠。
據《財經》記者瞭解，此次百億融資計劃，九鼎自認為“做得相當漂亮，且富有創新”。而融資失敗的主要原因在於監管風向的改變。據瞭解，監管層還透露出希望九州證券能由國有資本控股的意向。
而山東高速正是國有獨資企業，註冊資本200億元。截至2017年9月底，公司資產規模接近5000億元。據悉，山東高速一直在謀求證券牌照。
據《財經》記者瞭解，目前這筆股權出售尚待監管層的批准。而此前定增融資的錢已經部分返還給參與公司。2017年九州證券半年報顯示，2017年6月，九州證券擬退增資款53.4億元。
今年3月30日，證監會就《證券公司股權管理規定》公開徵求意見稿，規定證券公司的控股股東應當符合下列條件：淨資產不低於人民幣1000億元；最近三年主營業務收入累計不低於人民幣1000億元；單個非金融企業實際控制證券公司股權的比例不得超過1/3。
其中對控股股東雙千億的要求，無疑給民企入股證券公司增加了難度。這使得以後證券公司無論是清出還是引入股東，都需要充分考慮股東的資金實力。
證監會還特別指出，由於市場環境的變化，新情況、新問題不斷湧現，以倒賣牌照為目的的“入股動機”有所抬頭。
券商牌照一直以來是稀缺的金融牌照資源。很長一段時間裡，眾多金控集團都在不惜代價爭搶這樣一張牌照。對於民營金控集團而言，券商牌照是涉及資本市場首先要獲取的牌照。
彼時的九鼎集團剛剛登陸新三板，幾輪天量融資使其蓄勢待發。九州證券是九鼎戰略佈局的重要一步。
2014年10月，九鼎收購九州證券時，意欲將之打造成首家PE類券商，號稱佈局從創投到IPO的全產業鏈投資。九州證券前身為天源證券有限公司，註冊於青海省西寧市。九鼎增資3.6億元后，以51％股份控股，並更名為九州證券。2016年2月，九州證券註冊資本增至30億元，由九鼎全資持有。
彼時，九鼎集團對九州證券未來的發展也是給予厚望。2015年九鼎接手九州證券後的一次發佈會上，九州證券負責人吳強表示，九鼎已投企業近300家， “依法合規的前提下，九州證券將全方位對接九鼎投資雄厚的資源體系。”此後，九州證券陸續申請全牌照業務。
九州證券是九鼎投資標的從一級市場走向二級市場，投資方得以順利退出的重要環節。
“不過，既然大勢如此，金控沒法做，像九州證券這樣的優質資產留在手上意義也不大。”有接近交易的人士告訴《財經》記者。
“伯克希爾”夢懸
除了九州證券，日前有媒體報道九鼎計劃以150億港元出售富通保險20％-40％的股權，九鼎於5月4日發佈公告稱，該報道“不屬實”，稱其收購富通完全符合香港保險業監管局的要求，香港保險監管部門“從無要求九鼎改變富通保險的股權結構”。
一位九鼎內部人士亦對《財經》記者回應，富通保險目前不考慮轉讓，將來可能作為國際化佈局的重要板塊。九鼎在2017年報中稱，將自有資金逐步增資於所持有的合適的保險公司，並藉由與保險公司業務規模擴大對應的投資規模擴大，實現投資資金的適度增加，進而推動公司長期持續增長。
不過，據《財經》記者從多位知情人士處獲悉，九鼎的確有意增發富通保險的股份，為富通保險引入新的股東。此舉的目的是為了充實資本金。據上述知情人士透露，在九鼎目前資金緊張的情況下，憑九鼎一己之力，很難持續為富通保險提供資本支持。
控股保險公司是很多金融家的夢想。一位已離職的九鼎高管告訴《財經》記者，吳剛一直將巴菲特掌舵的投資公司伯克希爾哈撒韋視為榜樣，後者正是以保險業務作為其長期投資的穩定資金來源。在其看來，目前國內的巴菲特式的成功典型是復星集團。據悉，目前保險資產已佔復星資產30％左右的規模。
2015年6月，九鼎集團宣佈將保險業務定位於長期戰略性業務板塊進行拓展。這一年也是九鼎的保險佈局年，收購中捷保險經紀公司、全資收購富通亞洲有限公司 (Ageas Asia Holdings Limited，下稱“富通亞洲”)、以昆吾九鼎投資管理公司為主體參股眾惠相互保險社（持股3％，已開業）、發起設立九信人壽（持股20％，仍在籌建）。
在九鼎的保險版圖中，富通亞洲旗下的富通保險是最重要的一塊，在其年報中總是放在首位介紹。對於九鼎來說，其重要價值在於這是對接其集團投資能力的“長期優質資本來源”。據其年報披露，富通保險在其總資產中佔比約四分之一，重要性可見一斑。
2015年8月31日，九鼎發佈公告稱，已與富通國際簽訂協議，擬以106.88億港元（約合人民幣88.24億元）現金收購富通國際旗下的全資子公司富通亞洲控股有限公司8.45億股。這是九鼎的首筆海外金融機構股權收購，也是其最大的一樁收購案。
儘管在一些市場人士看來，九鼎收購富通保險有點買貴了，但根據九鼎的公開表態，保險業務是其重要的戰略業務板塊，收購富通對其具有里程碑意義。通過富通保險，九鼎獲得了立足於香港市場的保險金融平臺，並依託該平臺面向國際資本市場。
對於九鼎來說，收購富通國際不僅可獲得其旗下的富通保險的牌照。公佈資料顯示，富通國際旗下還有保險中介、投資管理公司、富通信託等板塊，以及富通財富管理公司和富通資本等子公司。
2016年5月12日，富通宣佈該收購的股權交割已完成。但九鼎卻在同日發公告稱，股轉系統還在審查該此項收購，還存在不確定性。且從2016年起，九鼎以收購富通亞保險構成重大資產重組為由，股票停牌長達兩年。
在今年3月的投資者說明會上，九鼎總經理黃曉捷對此解釋，收購富通保險作為跨境交易，涉及環節眾多，需要與多個監管部門交涉，加之外匯管理政策發生變化，所以耗時較長。
據瞭解，該筆收購在內地需要獲得國家發展和改革委員會核准和股轉系統備案，在境外則需得到香港保監局、香港證監會、香港保險顧問聯會、香港強制性公積金計劃管理局、百慕大金融管理局等多地多個監管部門的審批或核准。國家發展和改革委員會官網顯示，2015年11月，對九鼎設立香港子公司並收購富通保險的部分股權項目予以備案。
去年以來，隨著原保監會（現為銀保監會）原主席項俊波“落馬”，保險公司牌照已暫停發放，此前批籌的保險公司，截至目前仍有多家已超過籌建期仍未開業。九鼎發起設立的九信人壽，亦是如此，何時完成籌建仍前景不明。去年7月，九信人壽的發起人之一金盃電工公司發佈公告稱，已終止參與九信人壽的發起設立。
在當前的形勢下，富通保險對於九鼎的重要性不言而喻。九鼎在2017年報稱，未來可能會考慮出售其他金融資產，但優質的保險公司資產則會保留。
富通保險無疑是九鼎金融版圖的優質資產。九鼎2017年報顯示，截至2017年底，富通保險實現營業收入84.37億港元，同比增長24.8％，歸屬於母公司的淨利潤為9.96億元，同比增長63.53％。
致命的風險
無論是轉賣九州證券，還是有意出售富通保險的傳聞，都顯示九鼎遇到了前所未有的壓力。這種壓力除了來自於監管，還有資金方面的壓力。
“資金壓力是九鼎戰線收縮的主要原因之一。此前無論是掛牌新三板、借殼上主板，還是陸續收集金融牌照，很重要原因是為了追求更高的流動性，擴大資金來源。”一位接近九鼎的人士告訴《財經》記者。
自2015年開始，九鼎金融版圖不斷擴張的同時，也一直面臨流動性的挑戰。
4月28日，九鼎集團公佈2017年報，顯示無論是收入還是利潤，相較2016年都出現了顯著的下滑，其中收入為88.46億元，同比下降14.32％；利潤為11.54億元，同比下降43.95％。九鼎集團負債總計642.22億元，較2016年底又上漲了12.22％。
九鼎投資最近發佈的最新一份質押公告顯示，其母公司已質押了持有的96.5％的九鼎投資股份，佔其總股本的69.84％。這從側面反映出九鼎資金鍊緊繃。
收入囊中的富通保險亦被用於質押融資。九鼎2017年顯示，富通保險的賬面價值8.06億元已被質押，用於對外融資。年報同時顯示，九鼎和九州融資分別借給富通保險16億元及17億元，從而使得其應付利息同比增長191.48％。
事實上，對於這筆遠超九鼎其他投資項目規模的鉅額收購，市場曾發出九鼎的收購資金何來的疑問。
九鼎2016年中報顯示：其收購富通保險使用了銀行貸款，從而導致其負債增加。有併購界人士表示，按此表述，九鼎收購富通保險雖然採用現金方式，但其資金來源應該是使用了內地企業進行海外收購時所常採用的“內保外貸”。此前雲鋒金融收購萬通保險時，採用的則是換股加發行無息單期票據的形式。
復牌前的股東溝通會上，九鼎集團否認其現金流緊張，稱所持有上市公司股票“質押融資利率最低，是融資的最優選擇”，並稱後續仍將使用所持有上市公司股票開展抵押或質押融資。
此外，值得注意的是，九鼎在2015年11月完成的100億元募資，本應重點用於基金份額出資、“小巨人”投資計劃及補充流動資金，卻在後期改變了其中73億元的用途，用以償還金融機構借款。
3月底，九鼎集團宣佈復牌，復牌後股價一路走低，最低時總市值226.5億，較復牌前1025億元市值跌去近80％，千億金融帝國不復存在。
九鼎集團停牌前曾進行了一輪100億元的定向增發，多隻信託計劃、券商公募資管計劃和契約型私募參與了認購，復權後的認購價為7元左右，投後估值達到1000億元。不少投資機構還使用了槓桿，如“西部招商快鹿1號”就有優先級和劣後級，九鼎復牌後股價暴跌，部分投資者損失慘重。
此次轉讓九洲證券，在某種程度上或將緩解九鼎的資金緊張。
值得注意的是，就在復牌公告發布同日，九鼎集團稱，因涉嫌違反證券法律法規，受到證監會立案調查。九鼎將其歸結在資本市場的披露和管理方面“有些紕漏和瑕疵”。
但據財新報道，證監會調查九鼎集團的原因之一，系“發現了九鼎存在體外輸血的私募基金，滾動發行、借新還舊，用於承接九鼎集團百億定向增發中的優先股”。
具體講，九鼎集團通過實際控制人黃曉捷間接參股的米多資產，以“明股實債”的方式作為“體外基金”為自己融資。而米多資產所發行的米多利系列基金存續規模約15億元，期限集中在6個月、9個月及12個月。
儘管此前黃曉捷曾否認過九鼎與米多之間的關聯，表示米多是其個人名下的投資項目，為避免潛在的利益衝突，他向九鼎報備。據悉，這的確也是證監會調查的一個原因。
“短募長投的風險是致命的”。一位接近監管部門的人士稱。
九鼎自稱對市場的判斷一向很準，過去幾年也幾乎每一步踩對了監管的政策風向。吳剛甚至將其稱為“九鼎的陽謀”。九鼎的裂變式發展可謂用足了政策紅利。但好運不會永遠存在。
2015年下半年，由於中科招商在內的眾多PE，在新三板上募集了真金白銀後，並未將錢投入到實體經濟中，一時間，PE抽血“新三板”的質疑聲不斷。此後監管層的態度發生了180度的轉變。2015年底，監管層緊急叫停私募機構在新三板掛牌和融資，並派出調查小組，調查新三板掛牌PE鉅額融資去向。
2016年5月，股轉系統要求已掛牌的私募機構整改，否則將會被強制摘牌。彼時，九鼎回覆《財經》記者稱，公司不在自查整改之列。公司目前已是綜合金融公司，且已註銷私募管理人資格，全部私募業務已轉移至子公司昆吾九鼎投資管理有限公司。
儘管暫時過關，但此後九鼎集團的命運軌跡開始發生轉變。先是在新三板掛牌時所使用的“將基金份額轉化為股份”的做法不再被允許，隨後九鼎最後一輪定增失敗。
2016年8月，九鼎集團子公司九信資產300億元規模的重大資產重組又宣告失敗。
今年年初，九鼎集團宣佈擬將九泰基金25％股權、九信創新資產管理70％股權、黑馬自強投資70％股權先後無償注入九鼎投資。但被監管認為有損於中小股東的利益，迫於壓力，九鼎再次放棄零對價轉讓。
瘦身轉型之路
2014年4月，九鼎集團作為首傢俬募機構登陸新三板，一年內市值膨脹至1000億元。接著連續幾筆天量融資：100億元、150億元、300億元。此後，九鼎集團便進入“買買買”的擴張之路。
2015年5月，九鼎集團通過收購上市公司中江地產並隨後更名為九鼎投資，實現曲線上市。
到2017年底，九鼎集團的金控平臺已初具規模。公司旗下已擁有富通保險、九州證券、昆吾九鼎、九泰基金、九鼎投資、九信資產以及人人行科技，即互聯網借貸平臺——借貸寶的母公司。
此前，市場傳聞九鼎集團還將拿下一個銀行牌照，在投資者電話會議上，九鼎集團方面承認有過這一想法，但考慮到目前情況，暫時不會有相關動作。
在九鼎集團擴大金控版圖的同時，一批中高級管理人紛紛離開。其中一位離職高管告訴《財經》記者，因為與管理層做金控的思路有分歧。他認為自己的擅長在於做投資，而非一家銀行或者證券公司。
“九鼎集團業務條線較多，好幾個板塊的業務相互交叉，互相之間會有資源爭奪，自有資金和受託資金也可能存在利益衝突。如果風控把握不好，很容易出現問題。”上述九鼎離職高管表示。
事實上，九鼎一直面臨與九州證券同業競爭的質疑。因為九州證券則是全牌照證券機構，也做PE投資。據悉，九鼎高管曾被監管部門質問：你們到底要幹什麼？
2017年下半年來，九州證券及母公司九鼎集團遭遇多次監管檢查。2017年12月，青海證監局下發通知，責令九州證券增加內部合規檢查次數。青海證監局調查發現，九州證券上海分公司負責人違法開立自己的投資公司，內部管理存在缺陷，合規管理不到位。
吳剛在投資者交流會上回復緣何遭證監會調查時亦表示，九鼎集團目前包含證券、保險等多條業務板塊，公司業務多、受多部門監管，確實在自身公司治理上還需要進一步改善。
九鼎的成長代表了相當一部分民營金控的路徑。過去幾年，一些民營資本由於束縛相對較少，快速跑馬圈地，大幹快上金融版圖，例如泛海系、復星系、明天系等。他們迅速控股了核心金融企業，集全了金融牌照，但在過去幾年的快速擴張所積累的風險日漸突出。
“這些金融控股公司內部結構複雜，存在交叉持股、資本重複使用、關聯交易等風險隱患。特別是大量產融結合的金控，遊離在監管體系之外，沒有基本的約束和規則。把它們納入監管是非常迫切的任務。”國家金融與發展實驗室副主任曾剛表示。
眼下，防風險成為未來主要任務。金控集團，尤其民營金控集團開始逐步被納入監管視野，其監管脈絡也正漸漸清晰。《財經》記者瞭解，未來出臺的金控公司監管辦法，監管的重點對象就是非金融企業(尤其是部分民營系)發起設立的金控公司。
從沽清九州證券的股權開始，九鼎已開始在戰略上“全面迴歸投資”。據《財經》記者瞭解，隨著戰線收縮，九鼎的核心管理層將更多向九鼎投資傾斜，“老老實實做回主業”。
最近，九鼎投資董事長蔡蕾稱，未來將更多精力放在併購型投資上。這也或將成為九鼎未來的重點。早在幾年前，九鼎的高管們承認“Pre-IPO投資的階段已經過去”，只是彼時他們選擇了一條看似更廣闊的金控之路。眼下，他們不得不再次折回，深耕私募股權投資。
眼下，在內部面臨資金壓力，外部面臨金控集團的強監管，頭頂懸著證監調查的達摩克利斯之劍，九鼎如何走好未來的轉型之路，是擺在管理層的重要命題。
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