半個月前，瀚葉股份給出的答案是38億。
額，就算他們都機敏過人吧。。。
卡娃微卡，粉絲數1567萬，新榜排名第14名
天天炫拍，粉絲數700萬，新榜排名第15名
動態相冊，粉絲數1567萬，新榜排名第55名
乍一看也都是還排得上號的那種，不是草包。
這些公號為用戶提供在線音樂相冊製作及各類資訊等服務，然後通過廣告的形式變現。16年收入1.32億，淨利潤0.87億。17年收入2.35億，淨利潤1.53億。
淨利率超過50%，16-17增速翻番。
再看下上市公司的情況，瀚葉股份之前叫“昇華拜克”，是個做獸藥以及飼料添加劑的公司。17年3月的時候億16億的價格收購了炎龍科技進入網遊行業，當前市值還有143億。
瀚葉股份在收購炎龍科技之後，就開始幹起了影視劇製作、綜藝節目製作及藝術教育培訓等一系列文化娛樂相關的業務。試圖通過優質IP資源向外延伸，搞文娛遊戲一體化產業（這樣的公司A股能找出不少於10家，不過迄今為止好像沒哪個做得好的）。
神奇的標的公司，與滿腦子想著多樣化的上市公司的結合，常識告訴我這一般都沒什麼好事.
雖然量子云在自媒體圈子裡面還是挺有名的，但是量子云出售給瀚葉股份的38億元的作價，仍然很誇張。畢竟在交易預案發布的前一天，創始人才以100%股權20億的估值出售了自己手中15%的股份。
果然，沒幾天，5月11日，瀚葉股份就收到上交所問詢函。問詢函要求公司從標的資產的合規運營風險及政策風險、交易合理性、標的資產的盈利模式及經營風險、標的資產估值較高及業績承諾無法實現的風險等方面重新解釋本次交易的合理性。
仔細看了看這封問詢函，覺得非常佩服啊，監管層在這件事情上的專業度遠比我們大家之前想的要高出許多。這次上交所手把手告訴大家，應該如何看併購標的靠不靠譜，是不是忽悠式重組了。接下來大家瞪大眼睛看清楚了，每一個問題真的是針對性十足，很有水平。
本來還想自己好好給它扒一扒皮的，不過上交所明顯做的更出色，就直接看他們的吧。
通讀交易所的質詢公告全文，發現交易所邏輯嚴密的通過常識以及同行業對比，從業務特點，公司運營，持續競爭力，盈利模式，估值，人品，未來影響等多個角度全方位地提出了疑問。
重申一遍，看併購靠不靠譜，不需要多複雜的技巧和多深厚的背景知識。只需要通過常識多做對比即可！
接下來看上交所是怎麼做的。
先看第一部分前兩個問題，點出了
業務特點上的問題。點評：這是這個公司最大的bug。
質詢問題2：標題黨現象嚴重，存不存在違規風險，會不會被封號？
有沒有涉及低俗和“標題黨”，就不過多評論了。反正我覺得上交所的監管人員還是挺懂行的。
質詢問題3：15年換了實控人，17年新收購了網遊公司，本次又準備通過收購進入互聯網廣告領域。是否具備了足夠的管理人才？是否屬於“三方交易”，構成借殼？實控人接下來36個月會不會減持套現？
點評：第三個問題針對的是上市公司頻繁收購的問題，很重要！
再看下第二點提到的“三方交易”，說起來略微複雜，簡單的講一下，就是在併購新規之前，以規避借殼為目的的花樣重組盛行。很多從形式上看並不構成借殼，但實質具有借殼效果，因而頗具爭議性，借殼新規嚴控的就是這類案例。
三方交易的主要手段包括，突擊打散標的資產股權，刻意把大量表決權委託給他人，還有的通過定向鎖價配套融資，來規避實際控制人變更的認定，進而逃避重組上市監管。這個現在基本上如果被證監會認定是三方交易，就不可能通過了。
最後提到的實控人減持風險，就是從公司過去的業務開展情況來看了。三年前開始控股公司，之後業務一直飄忽不定，在尋求不斷地擴張併購，從過往的案例來說，這都不像是一個踏實的企業家所為。
點評：這個問題直接指出標的公司的痛點，到底有什麼超能力可以漲粉這麼快？公司到底有沒有持續的競爭力？
質詢問題5：量子云的廣告形式有互聯網推廣和騰訊社交廣告兩種，需要補充披露：兩種方式經營模式等，分別披露兩種業務的各項財務數據；披露前五大客戶的情況，說明客戶是否穩定。
點評：業務問完了，開始看客戶靠不靠譜。
前兩年業績飛速增長，16到17翻了一倍。公告說有兩部分的廣告，但從經驗上來說，估計都是產品的推廣居多，騰訊平臺提供的持續穩定的廣告收入是相當少的。
點評：這個問題開始關注數據的真實性。
質詢問題7：量子云之前轉讓的最高估值是20億，為什麼現在變成了38億。需補充說明：為什麼短期內估值大幅上漲？；單位“粉絲”估值短期大幅上漲的原因是什麼？；被收購公司在重組前出售股份，是否會對公司未來業績造成影響？
點評：合理的估值，是判斷的核心，和平時買股票一樣。
一級市場20億估值賣，到了二級市場估值就翻了一倍，縱使有千萬種理由，也不能把股民真的當“韭菜”耍。對比公司之前的估值，其他同類型，規模差不多公司的估值，基本上可以看出收購是圈錢還是好交易了。
質詢問題8：預測業績增速極高，是否合理？量子云2018 年至2022 年的預測淨利潤數分別為26,580 萬元、41,300 萬元、51,860 萬元、60,070 萬元和65,940 萬元，遠高於量子云2016 年8,713 萬元、2017 年15,329 萬元的淨利潤，需補充披露：建模參數和未來訂單情況。
點評：承諾了高增長的業績不是萬事大吉，還需看是否可實現。
承諾淨利潤是分析併購案例性價比的重點，具體怎麼做，我們在上一篇中公教育的借殼案例中有提到。如果預測合理，那這筆收購還是很不錯的，但是未來幾年加起來超過20億的累積淨利潤，結合前面不那麼靠譜的業務和盈利模式，你就會發現，似乎更像是打嘴炮。
質詢問題9：承諾業績這麼高，交易對方是否有能力補償？
點評：承諾不達標的補償協議，也不一定就靠譜。
緊接著上一個問題，承諾業績這麼高，萬一實現不了，交易對方能補償嗎？大家都知道併購的時候一般都會要求標的公司的股東做出相應的業績承諾，這個現在證監會也管的很嚴。因為承諾業績越高，被收購的估值就越高，所以即使有補償協議，但還是很多被收購的公司紛紛做出不靠譜的承諾。萬一以後業績達不到，想要追討，怕是沒那麼容易。
質詢問題10：公司17年商譽就高達11.87億，本次產生的商譽有多少？對未來業績會如何影響？
點評：
最後一個問題，提到了對公司的未來影響。簡單的說一下這個“商譽”，就是收購價格高於實際標的公司實際淨資產的部分，會以商譽的項目記在上市公司的淨資產中，所以大家會看到很多頻繁收購的公司的市淨率會很低，就是這個商譽在作怪。商譽是大多數高價收購後的痛，一旦未來承諾業績無法達成，就有可能計提大量的資產減值，導致公司淨利潤極其難看。
上交所的問詢問題，刀刀見血。報告書發佈半個月後才發出問詢公告，想必也是諮詢了不少專業人士才能作出如此詳細的質詢。全部問題看下來簡直就是大家去判斷一個公司的併購方案是否靠譜的完美範例。
最後再理一遍判斷併購是否靠譜的幾個關鍵步驟：
搞清楚標的公司業務的核心特點；比如這個案例中公號的競爭力是什麼，盈利模式是怎麼樣的，成長靠什麼；
將標的公司當前業務的數據（包括運營數據與財務數據）與同行業對比，看有沒有異常的地方；
考察上市公司與標的公司大股東的“人品”，要對“人品”止損；
對比同類公司及歷史，看收購的估值是否靠譜，不做冤大頭；
考察承諾業績的實現可能性，商譽對未來業績的影響；
考察收購後公司的業務整合能力；
在A股，忽悠式重組的案例大家屢見不鮮了，前幾年，九好集團擬作價37億借殼鞍重股份的案例很多人應該還記憶猶新。由於九好集團身上擁有“後勤+互聯網+高端服務業”這些閃亮的標籤，再加上“優質”的業績。借殼消息一出，瞬間點燃了市場對鞍重股份的熱情。而最終九好集團被證明了是個大忽悠，為了對抗監管可謂費盡心機，耍賴、誣告甚至企圖上演全武行，無所不用其極。
時至今日，鞍重股份股價至今已跌去八成，不少基金大佬也一樣在這樣的忽悠式重組中栽了跟頭。
最後再說一句，交易所的問詢函是投資者瞭解公司的重要參考，從過去一段時間的發函頻率和質量來看，兩個交易所都在發力搞強監管，主動出擊遏制一些損壞普通投資者的行為。我們以後可以多關注這類問詢公告。
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