作者 | 溫星星
香雪製藥發祥於嶺南腹地，其前身為蘿崗製藥廠。公司主營業務為現代中藥及中藥飲片的研發、生產與銷售，輔之醫療器械、保健用品、軟飲料、少量西藥產品及醫藥流通等業務。
公司自2010年在創業板上市以來，迄今已走過7個年頭。2017年，公司扣非歸母淨利潤為虧損1.47億元，是上市以來第一次出現虧損。
這是香雪製藥的“七年之癢”嗎？
對於學會計的風雲君來說，這不是一個愛情或婚姻問題，這是一個財務問題。我們將從經營、管理、財務、業績四個維度，對這家公司做一次全面的梳理。
一、經營
1、銷售構成分析
公司2017年度實現銷售收入21.87億元，同比增長17.47%。
在公司2017年21.87億元的銷售收入中，中藥產品（含中成藥和中藥材）銷售12.62億元（其中中藥材銷售8.12億元），佔銷售收入總額的57.70%，醫藥流通銷售6.24億元，佔銷售收入的28.53%，這兩項主要產品銷售收入已佔到銷售收入的86%以上。
香雪製藥銷售構成如圖1所示。
（據17年年報及年報問詢函回覆整理） （圖1 香雪製藥銷售構成）
2017年銷售構成與2016年比較並未出現大的變化。香雪製藥的銷售收入中中藥產品銷售接近六成，醫藥流通銷售收入約佔銷售收入的三成，此外，公司也涉足軟飲、保健品、西藥產品、醫療器械，但佔比都比較小。
我們可以認為，這是一家以中藥產品生產、銷售為主，全中藥行業產業鏈都有涉及的醫藥公司。
2、成長性：銷售及增長分析
2007年，公司銷售收入2.58億元，上市當年的2010年銷售收入5.13億元，2017年增長至21.87億元，過去11年複合增長率達到了23.82%；淨利潤從2007年的0.32億元增長到2017年的1.12億元，複合增長率為 13.47%%。公司銷售收入複合增長率遠高於淨利潤的增長幅度。
在2016年，出現了銷售收入快速增長而淨利潤不增反降的情況。
香雪製藥營業收入、利潤及同比增長率如圖2所示。
（圖2 營業收入、利潤及同比增長率）
3、市場地位：銷售毛利率
香雪製藥歷年銷售毛利率如圖3所示。
（圖3 香雪製藥歷年銷售毛利率）
從2007年至2017年，公司銷售毛利率總體呈下降趨勢。2007年-2015年銷售毛利率在41.12%至51.92%的區間內徘徊，2008年銷售毛利率為歷年最高（51.92%），2013年則降至41.12%。2016年及2017年銷售毛利率降幅更大，分別下降至31.58%、29.50%。
上述銷售毛利率變化與整個中成藥大的市場環境相關，然而相較於同行，香雪製藥的銷售毛利率處於同行中下水平。
而2016年、2017年下降幅度更大，這一方面說明公司的產品競爭力在行業中並不出眾，另一方面銷售毛利率低於同行，應該有其自身經營管理的原因。
同行業銷售毛利率指標如下表1所示。
從香雪製藥歷年銷售毛利率變化情況及同行業銷售毛利率對比分析，公司的產品競爭力是在持續下降的，其行業地位並不出眾，而最近兩年公司產品競爭力與同行進一步拉大了差距。
4、銷售收入分佈
香雪製藥2017年銷售收入分佈情況如圖4所示：
（圖4 香雪製藥銷售收入分佈情況）
5、經營理念一窺：營銷 VS 研發
營銷與研發毫無疑問是醫藥企業最重要的兩個方面。如果說營銷是企業經營中的一把寶刀，研發則是一把利劍。寶刀在戰場上助“戰士”衝鋒陷陣，利劍則起到一劍封喉的效果。我們來看下 “刀”與“劍”的較量情況。
自上市以來香雪製藥銷售費用、研發投入及同比增長率如圖5所示。
（據歷年年報整理）（圖5 香雪製藥銷售費用、研發投入及同比增長率）
自上市以來香雪製藥每年的銷售費用都遠遠大於研發投入，2015年、2016年、2017年的銷售費用分別為2.17億元、2.51億元、3.08億元，而研發投入分別為0.93億元、1.05億元、1.03億元。
從絕對金額看，2017年銷售費用是研發投入的三倍，公司管理層對營銷的投入顯然要更大方，這也帶動了公司銷售收入的持續增長。
自2010年以來銷售費用、研發投入、銷售收入的年複合增長率分別為20.66%、28.97%、23.01%，三者變動方向總體保持了一致，但研發投入年複合增長率更大，2015年營收增長出現頹勢後，研發投入增長放緩，2017年研發投入首次出現了負增長，當年同比下降了1.94%，而銷售費用增長態勢並未改變，2017年同比增長了22.72%。
如果對2017年銷售費用明細構成進行比較，會發現銷售費用中最大的明細支出項目為市場推廣費，高達1.41億元，佔銷售費用的45.65%，而2016年佔比為38.01%。
從真金白銀的投入情況比拼，可以看出香雪製藥研發相較營銷來說並不突出，公司更依賴銷售費用帶動下的銷售增長，這種更倚重營銷的表現並不能說是一種好的經營理念。
可以明確的是，這並不是一家以研發見長的藥企。
二、管理
1、管理效率分析
管理效率，即一家公司的投入產出比。用最少的投入獲得最大的收益，是衡量公司管理效率高低的不二法則。
資產週轉率是個普遍適用的指標，對於製造業來說，更關注存貨週轉率及應收賬款週轉率。
香雪製藥週轉率指標如表2所示。
2007年年末，香雪製藥的總資產為5.53億元，營業收入為0.32億元；2017年，總資產飆升至92.41億元，而營業收入為21.87億元。悠悠十載，總資產暴力增長了1569.70%，而營業收入增長了746.79%，總資產的增幅遠高於營業收入增長速度，導致資產週轉率從2007年的0.47次下降到2017年的0.25次。
香雪製藥資產週轉率如圖6所示。
（圖6 香雪製藥資產週轉率）
從趨勢變化可以看到，自公司上市以來，資產週轉率總體呈下降趨勢，雖然在2013年、2014年這兩年公司資產週轉率有所提高，但此後繼續下降，至2017年降落至最低的0.25次。
香雪製藥2017年存貨週轉率為3.06，存貨餘額則高達5.05億元，為歷年最大。
存貨週轉率總體呈下降趨勢，雖然這與期末存貨餘額的抬高不無關係，但顯然歷年來存貨增長速度高於營收成本增速，這是存貨週轉率下降的直接原因。
香雪製藥存貨週轉率如圖7所示。
（圖7 香雪製藥存貨週轉率）
香雪製藥應收賬款週轉率總體也是下降趨勢，且最近幾年下降幅度很快，2017年降到2.73次的最低水平，期末應收賬款8.08億元則是2007年以來最大值。
香雪製藥應收賬款週轉率如圖8所示。
(圖8 香雪製藥應收賬款週轉率）
2、資產風險分析
企業資產的分佈及質量（可變現能力）是資產風險管理的核心。
2007年年末香雪製藥非資產資產佔總資產的81.72%，固定資產、在建工程這兩項就佔到70%以上的水平，回望過去，傳統上這應該是一家重資產公司。而2010年公司上市當年，由於募投資金的到位，貨幣資金激增，導致年末流動資產佔總資產比例高達72.31%，此後年度非流動資產持續上升。
2017年年末流動資產佔總資產的52.73%，非流動資產佔比為47.27%，而2016年年末非流動資產佔比為62.69%，由於公司總資產不斷增加（主要是2017年流動資產大幅增加），這給人一種錯覺，公司非流動資產得到釋放了或者說經營性風險降低了。
實際上，從資產質量上看，公司的風險在增加，而不是降低。
香雪製藥上市以來主要流動資產佔比如圖9所示。
(圖9 香雪製藥主要流動資產佔比)
從流動資產分佈看，2017年年末貨幣資金（其他流動資產中還有5.9億元理財產品）、應收賬款、存貨、其他應收款是流動資產的主要組成。
其中，存貨中3.14億元為庫存商品，而其他應收款則從2016年底的2.73億元飆升至12.9億元（扣除壞賬準備），主要是應收廣州市崑崙投資有限公司股權轉讓款及員工暫借款等關聯往來款，到2018年一季度末其他應收款已增加到15.77億元。
存貨的增加一般是銷售預期增長的需要或者是產品滯銷壓庫導致的，結合2017年扣非歸母淨利潤虧損1.52億元分析，更可能是後一種原因引起的。
應收賬款雖然計提了減值，如果市場環境惡化或應收賬款回收管理不善，這種非真金白銀的資產仍然存在繼續增加減值準備的風險。
綜合來看，2017年公司流動資產的增加反而導致經營風險加大。
香雪製藥上市以來主要非流動資產佔比如圖10所示。
(圖10 香雪製藥上市以來主要非流動資產佔比)
從非流動資產分佈看，2017年年底主要非流動資產按金額從大到小分別為固定資產、在建工程、商譽、無形資產。
商譽主要是公司上市以來併購活動產生，2017年底為6.47億元，這種虛擬資產的風險巨大；固定資產餘額為15.40億元，主要為房屋建築物、設備等；在建工程主要是各地的產業園建設等工程項目，2016年從1.51億元激增至13.21億元，現金流量表中近三年（2015-2017年）“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”分別為2.77億元、19.66億元、7.78億元，也印證了近三年在建工程增長迅猛。
這種擴張活動是否屬於盲目投資，取決於後續轉產後是否能產生相應的經濟效益。
三、負債率高、財務激進
1、資產負債率總體上升
香雪製藥自2010年上市以來資產負債率如表3所示。
(表3 香雪製藥資產負債率)
從2010年以來資產負債率總體穩步提升，2017年達到最大。11年的時間，公司股東權益從2007年的1.91億元增加到2017年的38.84億元，增長了約20倍。
對比同行上市藥企，公司資產負債率是較高的，2017年償債風險相對2016年還有所提升。
2017年同行業資產負債率對比如表4。
(表4 2017年同行業資產負債率對比)
2、短期償債能力分析
香雪製藥自2010年上市以來流動比率如表5所示。
（表5 香雪製藥流動比率）
流動比率總體呈曲折中下降趨勢。
香雪製藥流動比率如圖11所示：
(圖11 香雪製藥流動比率)
2010年上市時短期償債能力是比較好的，但上市以來總體上短期償債風險不斷提高，流動比率從2011年的3.31下降到2017年的1.51。
另外，2017年年報中披露有2.62億元應收賬款已用於借款質押。
3、融資結構
截至2018年5月底，香雪製藥自上市以來IPO融資10.54億元，股權再融資（配股）15.89億元，債券融資38.90億元。
這說明公司體量的擴展更多的依靠外部資本，公司在財務融資政策上是比較激進的。
公司自2010年上市以來，截至2018年一季度末，累計實現歸母淨利潤9.55億元，累計分紅3.57億元，分紅率37.41%。2017年度利潤表中財務費用為1.63億元，累計分紅相當於公司兩年的財務費用之和。
公司為股東帶來的回報顯然是比較低的。
截至2017年底，公司有息負債為42.20億元。
截至2017年底香雪製藥有息負債構成如圖12所示：
(圖12 香雪製藥有息負債構成）
四、資本回報
從2010年，公司加權平均淨資產收益率是越來越低。一般來說，較高的負債率會提高ROE，但香雪製藥連續走低，2017年扣非歸母淨利潤出現虧損後，ROE也降至史上最低值。
香雪製藥淨資產收入率如圖13所示：
香雪製藥2010年加權淨資產收益率為23.19%，2017年降至1.92%，這種業績是非常糟糕的。過去三年加權淨資產收益率出現了更大幅度的下降，如持續下去，這種趨勢是很可怕的。
五、其他問題
在前面分析的基礎上，香雪製藥年報至少在以下幾個方面存有不足：
1、2017年關聯交易調節利潤
2017年香雪製藥投資收益為1.56億元，淨利潤1.11億元，投資收益約為淨利潤的1.4倍，若剔除投資收益，香雪製藥是虧損的。
投資收益中主要來自2017年12月出售子公司廣州協和精準醫療有限公司100%股權，交易對手則是香雪製藥大股東廣州市崑崙投資有限公司。
2017年9月29日，基於“提升公司資產配置及業務的專業化管理”，香雪製藥將生物島2號地塊及附著物按照2017年8月31日經審計的賬面價值13.92億元劃轉至當年新成立的子公司協和醫療。
時隔兩月，2017年12月26日，就向關聯方廣州市崑崙投資有限公司出售協和醫療100%股權，評估價值16.07億元，交易價格16.20億元，香雪製藥確認投資收益1.33億元。
如果你覺得上述交易很繞，風雲君給您舉個通俗比喻：
崑崙粑粑下面有個上市大兒子狗蛋，狗蛋2017年生了個兒子狗剩，然後9月底狗蛋把在建工程和土地分家給了狗剩，兩月後，狗蛋靈機一動，“狠心”地把兒子狗剩賣給了自己的粑粑、狗剩的爺爺崑崙——一倒一賣，狗蛋賺了1.33億元。
可以說，2017年的淨利潤完全沒有含金量。
2、併購活動累積的商譽減值風險
香雪製藥自上市以來併購活動很多，截至2017年年底商譽賬面價值為6.47億元。
目前6.47億元的商譽來自10家子公司的股權投資，2017年公司未計提商譽減值。其中5家子公司在2017年是虧損的。
香雪公司2017年虧損子公司財務數據如表6所示：
（表6 香雪公司2017年虧損子公司財務數據）
據香雪製藥2017年年報問詢函回覆，5家賬面盈利子公司已經第三方進行了商譽減值測試評估，而營元食品、恆頤醫療、英默生物三家子公司未見任何評估說明或在虧損情況下不計提商譽減值的合理性解釋。
躺在香雪製藥賬上的6.47億元虛擬資產，在相關子公司業績轉差的情況下，或將發生商譽減值而影響香雪製藥的整體利潤。
3、激進的研發資本化政策，後續業績改善承壓
會計準則關於研發支出的規定是飽受詬病的，有時候成為寅吃卯糧的財務操控手段。有興趣的讀者可查閱風雲君的歷史文章（汽車五巨頭、互聯網四花旦財報裡的秘密：研發支出的魔術）。
香雪製藥2015年、2016年、2017年研發支出金額分別為0.93億元、1.05億元、1.03億元，資本化率分別為51.21%、68.30%、61.11%。
香雪製藥資本化率在同行中是很高的。
對比同行2017年披露的研發支出數據，白雲山、上海凱寶、嘉應制藥研發支出都全部費用化處理，康美藥業研發資本化率為14.03%，華潤三九資本化率12.51%。
香雪製藥自2010年上市以來研發支出資本化情況如表7所示。
（表7 香雪製藥研發支出資本化情況）
上表顯示，自2010年上市以來，香雪製藥資本化率不斷提高，從2010年的10.61%提高到2017年的61.11%。2010年至2017年累計研發支出為5.18億元，資本化金額為2.56億元，綜合資本化率（2010-2017年）約為50%，假設研發支出資本化均轉入無形資產（當然香雪製藥還有部分在開發支出項目，2017年年末開發支出餘額為1.8億元），攤銷年限為10年，平均年攤銷金額約為0.26億元。
此部分資本化資產除了資產本身存在減值損失外（實際也是虛擬資產），對後續業績改善也造成壓力。
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