牛熊君/本文系百家号独家约稿
“尽管大势不好，但好公司依然会脱颖而出”，7月9日小米集（01810.HK）在港股市场上市那一刻，小米创始人、董事长兼CEO雷军如是说。
不幸的是，就在雷军发言感谢与感慨的同时，小米以16.6港元的开盘价，惨遭破发，甚至一度跌逾5%，最低探至16港元，当日收盘16.8港元。
图1：小米集团7月9日股价走势
这打脸速度之快，估计是要破“现世报”的纪录。按7月9日收盘价计算，以目前小米480多亿美元市值、雷军持股约29.4%计，雷军身价约143亿美元。这距之前市场预测的中国首富之位可差一大截呢。
1
破发的尴尬上市前10天就埋下
小米集团（01810.HK）在港股市场上开盘即破发，其实这一刻的尴尬其实在上市前10天就埋下了伏笔。
小米自2017年年底传出拟港股IPO后，一直为市场所关注。再到5月的询价过程中，市场上不断有人兜售小米原始股，而价格几乎是一天一个价。
作为首家在香港以同股不同权上市的独角兽，在资本市场博弈中，一方面被机构投资者纷纷看好，国际投行纷纷给出了700亿-900亿美元的高估值预期，一方面小米的认购并未如此前预期大火。
最终6月29日，小米估值争议落定，锁定在550亿-700亿美元。小米在港IPO发行价最终定在17港元/股，位于之前17-22港元招股价区间的下限。
小米公开招股部分共收到10.35亿股认购申请，香港发售和国际发售均属轻微超额认购。
虽然小米10倍的超额认购，已经是打破了2011年以来大盘股(募资超过400亿港元)认购倍数的最高纪录。但和之前众安在线超额认购倍数392倍，阅文集团超额认购倍数620倍，平安好医生，超额认购倍数653倍相比，小米似乎逊色很多。这只能说因为是大盘股，所以小米集团在认购倍数是有点“吃亏”的，不如之前的几个独角兽来得炫目。
不过，小米上市之前就暗流涌动。7月6日，据香港经济日报报道，小米在辉立，耀才两大香港本地券商的暗盘交易平台开市价均报16港元，跌破发行价；盘初报价16.26港元，最低价一度触及15.5港元。
也就是说，小米还没上市，打中新股的散户就已经亏钱了。这在A股市场是不可想象的。
但从定价定在招股价区间下限，再到暗盘的折价，小米破发不算太意外。
2
说好的中国首富呢？
虽然雷军一脸笑意，但想到本可以唾手可得的中国首富之位，就这样飞走了，内心也难免不起波澜。
5月小米估值如日中天时，高盛、摩根士丹利、摩根大通、中信里昂证券、瑞信等机构给出800亿到940亿美元估值。
按千亿估值算来，雷军在小米上就拥有300多亿美元的身家，加上所持有的金山软件、多玩、YY、猎豹等公司股份，媒体纷纷推测雷军将成为中国新任首富。
但说好的中国新首富呢？
图2：雷军在港交所敲钟
经过会计学界的权威都说看不懂小米财报的估值争议之后，小米的估值不经意间快速跌落。
从最初市面上广泛流传小米1000亿美元估值，后跌至750亿美元，再跌至550亿美元的最终定价，和2014年最后一轮融资时450亿美元的估值相距不远。
再到今日的股价破发，雷军和中国首富是无缘了。
当然，中国首富当不了，再不济也还是湖北首富。只是，若小米的股价效仿今年港股新股跌跌不休的态势，那湖北首富这位置都会有点悬（雷军之前的湖北首富身家近600亿元）。
根据Wind数据，截至5月24日，今年上市的83只港股新股中，目前已有53只股价处于破发状态，其中8只港股的破发幅度超40%，41只港股跌幅超10%。
投资者用脚投票，“伟大的公司”小米，有点尴尬。
3
小米撑不起480亿美元的估值？
虽然向海外推介时，小米将自己称之为“中国的苹果”，敲钟时雷军却努力想要把小米包装成“中国的亚马逊”，把小米定义为“以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司”。
但显然，在投资者眼中，小米更多还只是生产手机的硬件公司。最直接的数据是，据小米集团招股说明书数据整理，小米的互联网业务2015-2017年都没有超过总营收的10%，而手机业务的营收则持续在70%上下。
那么由此，投资者的估值逻辑便自然形成：相对于苹果、华为、vivo、OPPO各自打出的亮点，小米手机除了“互联网营销”“小米之家”外，究竟有什么核心的竞争优势？其最大的短板又是什么？
先说说小米引以为傲的优势，擅长营销、打运营服务牌的小米，过去这一年来的流量如何？
2017年手机市场上小米触底反弹。但主要来源于海外的扩张，尤其是2017年第四季度，小米正式超越三星成为印度最大的智能手机品牌。这间接说明，小米之家并没有为小米在国内市场贡献太多的客户流量。
那么问题就来了，无论小米怎么说自己并非硬件公司，但始终都无法否认，硬件销售实为小米生态业务的基础。没有以小米手机为主的硬件铺设，小米互联网服务增值该从何而来？互联网业务闭环的故事又该如何讲得通顺？
换句话说，在国内市场小米智能机增长趋缓的当下，小米先发优势红利已几乎消耗殆尽，而此时的小米除了讲述互联网故事之外，几乎拿不出其它看家的本领来有效应对国内竞争。
在技术优势上，华为有荣耀Note 10；营销优势上，vivo、OPPO 有主打年轻市场、“2000前置柔光双摄”的差异化竞争优势。相比之下，小米无论是技术，还是设计、营销上，都显得亮点不足。
图3：小米的PK格局
据小米招股书披露，2015年、2016年、2017年和2018年1-3月，小米研发费用分别为15.12亿元、21.04亿元、31.51亿元和11.04亿元，研发投入占总营收比例分别为2.26%、3.07%、2.75%和3.21%。
而华为在过去十年研发投入超3940亿人民币，2017年研发费用支出为897亿元，约占总收入的14.9%。虽然这不是用于华为手机，但从总收入占比看还是有鲜明对比的。
无论什么行业的科技公司，研发实力始终都是公司的根基。研发后继无力，对于整个小米来说，则是一件吃老本、伤筋动骨的事情。
4
差钱的小米能否穿越寒冬？
小米的“伟大时刻”却面临“打脸”之痛，华为余承东在朋友圈含蓄提醒，“中国企业不能把上市后的一夜暴富，作为成功与伟大的标志。”
图4：华为余承东朋友圈的隐晦之言
知耻而后勇，清醒地摆正心态很重要。
这不，雷军就回应了：“短期股价不是最重要的，长期的表现才是最重要的。小米IPO从低点开始，未必不是好事。我们还是要踏踏实实把公司做好，以经营做核心。”
有自知之明很好。
当然，雷军说过的话很多，让人最为印象深刻的就是，数年来即便是数年来面对外界问及是否上市，雷军始终以“不差钱”回应之。那么，这一次，雷军为啥食言？小米为什么上市了？
简而言之，就是“不差钱”的小米开始“差钱了”。事实上，小米一直以来都挺差钱。
从2010成立之初到2014年，小米一共进行了9次融资，而这每一轮融资，小米都是采用优先股的形式。而正是这优先股为日后小米业绩巨亏，埋下了伏笔。
据照股说明书披露，2017年小米亏损439亿。但据雷军7月9日的公开信，小米2017年收入1146亿元，同比增长67.5%。2018年一季度收入同比增幅85.7%，其中互联网服务收入占比8.6%，达到99亿元。
这个数据差别是为什么？
要知道，即便是在困难2015年、2016年，小米也没有向2017年这般巨亏。2015年小米亏损人民币76亿元，2016年小米开始盈利，利润人民币4.9亿元。
2017年业绩向好的小米，反而巨亏439亿。原因正是这优先股。小米的招股说明书显示，亏损主因就是承担了541亿元的可转换、可赎回优先股公允价值变动的负债（前期融资的成本）。
所谓的优先股市和普通股相比具有清算优先权，也就是说，优先保护私有市场投资人利益，在企业被出售或清算的情况下，优先股要先于普通股被支付。
这并不是一种有利的融资方式，这么干的原因很可能是——差钱。
截至2017年12月31日，小米净负债人民币1272亿元，累积亏损人民币1290亿元，主要是由于可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损。（可转换可赎回优先股于合并资产负债表指定为负债，而公允价值增加于合并损益表确认为公允价值亏损。）
2014年之后，有了产品和经营上一定底气的小米，再也没有底气向外界进行优先股融资，于是缺钱的时候，上市便成为了最佳选择。
从目前来说，小米的IPO是比较惨淡的，估值腰斩、开盘还破发。有人调侃，480亿美金市值，比3年半前的估值增长30亿，同期买余额宝都比这赚得多。
不过，如果我们乐观来看，2012 年Facebook 上市首日也是破发的，但现在它已经是美国市值最大的公司之一了，那么小米未来会不会穿越市场寒冬成为“伟大的公司”呢？
市场焦点
公司透视
财经人物
閱讀更多 牛熊交易室 的文章
