文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、陳韻陽（潘向東為中國首席經濟學家論壇理事，新時代證券首席經濟學家）
事件
6月24日，央行決定從2018年7月5日起，下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點。鼓勵5家國有大型商業銀行和12家股份制商業銀行運用定向降準和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉股”項目。
正文
降準的原因
經濟下行壓力增加。5月經濟數據房地產投資一枝獨秀，而基建投資、消費、社融等數據全面回落。經濟面臨的不確定性加大，對外：7月6日美國開始徵收關稅，中美貿易摩擦具有長期和反覆性，並且貿易摩擦已經逐漸擴散至全球範疇，除美國以外的海外主要經濟體經濟復甦放緩，外需有回落壓力。對內：金融條件收緊的環境下，有可能引發“信用收縮-信用違約風險-經濟下行壓力加大-信用收縮”的傳導效應。降準有利於經濟維持平穩，一方面，降低企業融資成本，擴大投資，提升長期處於低位的製造業投資增速。另一方面，降準有利於擴大內需，對沖內憂外患下中國經濟面臨的下行壓力。
支持“債轉股”。我國宏觀槓桿率趨穩，但是產能過剩領域國有企業槓桿率依然較高，仍然需要結構性去槓桿。近期關於如何去槓桿的爭論比較大，貨幣寬鬆和貨幣收緊都可能導致嚴重後果，此次央行通過加強“債轉股”來去槓桿，可以儘量避免貨幣政策大幅波動帶來的不良後果，是結構去槓桿的比較有效的方式。但是目前“債轉股”簽約金額和資金到位進展比較緩慢。五大國有商業銀行是“債轉股”的主力，目前五大國有商業銀行“債轉股”簽約額大約有1.6萬億元，但是落地金額只有2000多億元。此次定向降準用於支持“債轉股”的資金約5000億元，能夠提高銀行實施“債轉股”的能力，有助於加快“債轉股”項目落地。同時，為了實現“債轉股”去槓桿的目的，央行還提醒“債轉股”應注意以下幾方面：第一，不支持“名股實債”的項目；二是鼓勵相關銀行撬動更多社會資金參與；三是市場化定價；四是實施主體應真正參與“債轉股”後的公司治理；五是不支持“殭屍企業”“債轉股”。
緩解中小微和民營企業融資壓力。此前央行已經使用降準置換MLF、MLF續作、擴大MLF擔保品範圍等手段來緩解中小微及民營企業融資壓力，但實際效果並不明顯。政策繼續加碼，6月20日召開的國務院常務會議確定了五項進一步緩解小微企業融資難融資貴的措施。同時，央行在6月19日投放2000億元MLF，近期國內外不利因素較多，政策當局加強了對流動性的呵護，貨幣政策邊際寬鬆已現，此次定向降準釋放的資金超過7000億元，多於上一次降準，並且從宣佈到落地的時間間隔很短。
為表外融資轉表內創造條件。為了規範融資，我國監管部門有意“堵後門開前門”。金融監管下，表外融資不斷收縮，傳統信貸擴張，受制於監管要求，銀行負債端壓力很大。此次降準可以方便銀行表外融資順利轉向表內。
對沖美國7月6日徵收關稅。降準在7月5日開始實施，由於此前中美貿易摩擦的關鍵時點會顯著影響股市的情緒，在徵稅正式落地前採用降準，有利於引導預期，防止恐慌情緒過度升溫。
為何在此時降準
此時降準時機合適。此前央行採用“擴大MLF擔保品範圍+超額續作MLF”的政策組合投放中長期資金，以此來緩解流動性壓力，和1月25日實施的普惠金融定向降準一樣，都具有針對性，可以引導銀行表內信貸資產投向綠色經濟、小微企業等領域，同時降低整體資金成本，降低金融槓桿。央行通過這種結構性政策來維持流動性邊際寬鬆，相對於降準置換MLF，這種政策組合可以避免市場產生持續寬鬆的預期而導致的金融加槓桿行為，有利於防範金融風險。但降準仍有必要，降準提高貨幣乘數，只是需要在關鍵時刻使用，頻繁使用降準會導致貨幣市場利率中樞顯著降低，一方面增加了加槓桿行為，可能引起投放的流動性進入樓市而非實體經濟，不利於穩槓桿和防風險；另一方面，在美國加息週期下，可能進一步導致中美利差收窄，不利於防範匯率風險。在5月經濟數據公佈之前，由於PMI和高頻數據均表現不錯，央行採用“擴大MLF擔保品範圍+超額續作MLF”的政策，市場對6月降準的預期有所降低，但隨後公佈的月度經濟金融數據不太理想，經濟下行壓力加大，疊加A股市場在6月19日暴跌，這個時候降準的時機合適。
降準的影響
股市：此次降準進一步驗證了2018年流動性邊際改善。受中美貿易摩擦影響，6月19日A股大跌，我們指出“股市大跌對中長期佈局的投資者而言都是難得機會，中長期牛市的底部都是這種恐慌砸出來的，為中長期投資者送來廉價籌碼”。此次降準可能會使A股迎來短期反彈機會，但是，仍然要密切關注中美貿易摩擦帶來的市場恐慌情緒。
債市：此次降準短期明確利好債市，但仍需注意到，貨幣政策穩健中性基調未變，美聯儲年內還有可能再加息兩次，以及金融監管繼續加強完善等情況下，要警惕債市可能仍存波折。
匯率：短期內人民幣貶值壓力增加。上半年人民幣對美元有所貶值，主要原因是美國經濟形勢良好，美聯儲分別於3月、6月各加息25個基點，美元資產吸引力上升。6月美聯儲加息後，中國央行沒有跟隨上調短期政策利率，此次降準可能進一步加劇人民幣貶值壓力。不過，在中國經濟下行壓力存在情況下，人民幣貶值有利於擴大出口，起到穩增長作用。另外，長期來看，不用過度擔心人民幣匯率。第一，中國可能加強資本管制。第二，中國經濟基本面穩定，1-5月銀行代客結售匯、外匯佔款等數據顯示，中國資本跨境流動穩定，人民幣匯率指數上半年甚至有所上升。
年內可能繼續降準
中國人民銀行研究局局長徐忠在6月19日發表了題為《經濟高質量發展階段的中國貨幣調控方式轉型》的工作論文，9次提及降準。當前階段銀行資本充足率和準備金面臨明顯約束，我國適度降低法定準備金要求，有利於降低金融及結構的準備金負擔，暢通利率傳導機制。同時，下半年經濟面臨的不確定性增加。因此，年內可能還會有降準，降準空間可能在0.5-1個百分點。
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