1、目前市場是否真的缺乏配置盤？
2018年各項監管政策實際落地，勢必帶來過去幾年同業加槓桿的逆過程的發生。銀行通過同業存單和同業理財進行主動負債擴張，然後再通過非銀機構委外的同業鏈條將逐步減少（機構贖回），使得基於此類業務的場內槓桿和產品結構端的槓桿同步拆解掉，債券的實際配置力量減少。除了同業去槓桿導致債市配置力量的減少之外，今年央行對於銀行資金使用的定向要求，和銀行綜合負債成本的高企，也是限制債券配置盤的主要原因。
2、降準是否會帶動銀行綜合負債成本的下行？
今年以來，在嚴監管環境下銀行主動負債能力受到明顯制約，特別是通過表外理財和表內同業進行主動負債的能力是不足的，所以各家銀行都加大了對於表內存款的爭奪，降準使得銀行獲取的基礎貨幣成本下降了，但是“高息攬儲”的工具和存款利率浮動上限的調整使得貨幣派生的成本卻顯著上升，考慮到派生成本的基數更大，銀行的綜合負債成本很難因為降準就出現顯著下行，而是要繼續觀察，銀行表內利率市場化的進展速度。
3、如何理解當前的貨幣政策靈活調整？對於債市的影響幾何？
貨幣政策的靈活調整，對於債市的支撐有多大，實際取決於貨幣政策對於“定向”的執行力度有多大、標準有多嚴格。一是要考慮總量投放，這裡可以把超儲率作為一個衡量標準；二是要考慮政策對於定向投放資金的約束性，目前來看，央行對於每一次精準投放的資金都給出了嚴格的使用標準，往後要繼續觀察銀行資金使用情況以及政策對其監管的落地情況。
4、監管壓力下，機構業務調整如何？監管細則何時落地？
目前業務調整正在發生，存量規模的縮減速度顯著大於增量業務的新增速度，總量收縮不可避免。實際上，細則的出臺與否並不影響業務調整的整體進展，因為監管的精神和方向已經確認，後續的細則只是操作層面的一些問題，除了實際成文的監管文件外，監管在操作中的尺度也需要進一步明確。業務調整對信用債市場的負面影響更加顯著。
5、基建投資下半年怎麼看？政府基建投資資金從何而來？
上半年基建投資增速的下滑無疑是政府主動調控的結果，也是政府有意為之的，證明目前基建投資對經濟的拖累幅度是政府所能夠容忍的，不能排除下半年基建投資有進一步下滑的可能性。如果未來基建投資拖累經濟跌破政府容忍底線，我們認為政府仍有能力託底。首先從預算內融資看，下半年地方債發行有望放量。其次，從預算外融資渠道看，也有進一步支持基建投資的空間。
6、人民幣貶值壓力下半年是否會延續？
國內貨幣政策的超預期寬鬆給予市場的寬鬆預期已經取代美元指數走勢，成為主導近期人民幣匯率急貶的主因。展望下半年，人民幣匯率的貶值趨勢恐怕還遠遠沒有結束。未來隨著人民幣對一籃子匯率迎來拐點，貶值預期或將進一步強化，外匯佔款也將大概率轉向流出，外匯佔款流出和匯率貶值或將形成相互強化的惡性循環，對國內資產價格和流動性環境帶來負面影響。
7、當前的信用風險將如何演變？市場風險偏好何時回迎來好轉？
只要企業的外部融資環境沒有顯著改善投資者風險偏好就難以顯著回升，信用風險仍將持續。未來或許要等待一些更顯著的風險事件倒逼政策轉向，或者政府判斷結構性去槓桿取得了一定效果主動對限制融資渠道的政策做一些調整，可能才能看到市場偏好的恢復。
8、近期債市投資策略？
在投資策略方面，交易盤需做到快進快出，不宜貪杯；配置盤則需要根據負債端的精細化管理進行投資決策；信用債方面，風險偏好仍未進入修復通道，短期仍需保持謹慎態度。
近期，我們密集走訪了三地機構，投資者對近期市場的關注焦點主要在以下幾個方面，市場的焦點和我們的觀點在此分享，以饗讀者。
1、目前市場是否真的缺乏配置盤？
今年4月降准以來，利率債一直維持窄幅震盪，直到6月末資金持續寬鬆，且央行貨幣政策委員會二季度例會“保持流動性合理充裕”的提法使得市場對於流動性轉向的預期再起，情緒推動收益率再次向下突破。但是收益率是否能形成趨勢下行，實際取決於配置力量的恢復，而目前市場配置力量在去槓桿環境中處於相對較弱的態勢，難以對市場形成有效支撐。
2018年各項監管政策實際落地，使得監管對市場的影響從情緒層面轉向業務調整，過去無論是由於資產負債期限錯配機構沒有及時調整業務，還是由於存量業務有虧損機構不願意進行主動調整，今年在監管施壓的環境下，表外理財和同業投資都將面臨更嚴格的管理，勢必帶來過去幾年同業加槓桿的逆過程的發生。銀行通過同業存單和同業理財進行主動負債擴張，然後再通過非銀機構委外的同業鏈條將逐步減少（機構贖回），使得基於此類業務的場內槓桿和產品結構端的槓桿同步拆解掉，債券的實際配置力量減少。另外，資金從非銀機構回到最初的銀行部門，考慮到其風險偏好的差異，同樣的資金可能會運用到更安全的資金管理拆解領域，難以完全投向債市；最後，資金在不同部門之前流轉會產生流動性在機構和時間上的錯位，特別是監管調整的初期是最為顯著的。
除了同業去槓桿導致債市配置力量的減少之外，今年央行對於銀行資金使用的定向要求，和銀行綜合負債成本的高企，也是限制債券配置盤的主要原因。一方面，儘管央行今年為了防範系統性風險、降低中小企業融資成本採取了更加靈活微調的貨幣政策，但是對於資金的使用卻做出了明確的限制，一是對直接投放的資金給出了明確的投向要求並用MPA考核進行約束；二是讓銀行調整了對於小微企業融資的考核要求來約束派生層面資金的使用，加之目前“表外非標回表”會使得銀行在資金使用時更多投向相應領域，擠壓債市配置資金。另一方面，當前銀行綜合負債成本較高，特別是今年的邊際負債成本高企，使得銀行在配置債券時有較高的收益率要求，而一季度以來利率債收益率下行幅度顯著，目前位置對於很多中小銀行配置利率債都顯得有些“力不從心”。
另外，配置盤的不足，更顯著的表現在信用債配置力量的收縮。特別是以銀行理財委外資金為主的產品贖回，直接導致信用拋壓，也是今年信用風險事件的加速發生的一個助推因素。市場風險偏好下行，有限的資金會向利率和高等級信用集中，低等級信用配置力量更顯不足。
2、降準是否會帶動銀行綜合負債成本的下行？
我們在此前報告中測算顯示，今年一季度銀行綜合負債成本顯著上行，商業銀行表內有息負債分為四類：吸收存款、應付債券、向中央銀行借款和同業負債，根據上市銀行披露數據測算，銀行綜合負債成本在2017年間持續上行，2018年第一季度大幅提升至2.04%，同比上升了18bp，漲幅明顯。分銀行類型來看，大型銀行負債成本相對最低且漲幅最小，其他各類型銀行負債成本均大幅上行，相較於2017年年初，2018年一季度股份制銀行上行了39bp至2.73%，城商行上行50bp至2.85%，農商行上行18bp至2.37%。
顯然，今年央行貨幣政策對實體融資成本提出了更高的關注，並通過降準來降低銀行獲取基礎貨幣的成本，但是是否能帶動銀行綜合負債成本下降呢。考慮到今年以來，在嚴監管環境下銀行主動負債能力受到明顯制約，特別是通過表外理財和表內同業進行主動負債的能力是不足的，所以各家銀行都加大了對於表內存款的爭奪，一方面在表內利率市場化不斷推進，利率雙軌合一的政策導向下，銀行表內存款利率上限進一步打開，部分銀行業選擇了“一浮到頂”的執行利率；另一方面銀行為了加強對錶外理財迴流的爭奪，使用了“結構性存款”、“協議存款”、“大額存單”等高息攬儲的工具。綜合來看，就是銀行獲取的基礎貨幣成本下降了，但是貨幣派生的成本卻顯著上升，考慮到派生成本的基數更大（存款佔銀行負債來源比重最大），所以銀行的綜合負債成本很難因為降準就出現顯著下行，而是要繼續觀察，銀行表內利率市場化的進展速度。
另外，需要特別提醒，儘管銀行的綜合負債成本在2%-3%之間，但是邊際增量負債的成本才代表了目前進行資產配置的主要成本約束。而今年銀行表內的邊際增量負債就是前述的以“結構性存款”為代表的高息攬儲工具，計算存款準備金之後成本接近5%。
3、如何理解當前的貨幣政策靈活調整？對於債市的影響幾何？
不可否認，今年的貨幣政策環境相較去年有明顯的改善，究其原因是金融監管政策限制了機構的行為後，貨幣政策所承擔的金融防風險的職責相應減少，貨幣政策目標也更加多元化以應對今年複雜的內外部環境，所以政策會在為繼續治理亂象提供一個“穩健中性”的總量環境、以及防止實體融資成本過快上漲導致系統性風險之間做一個平衡，工具則會採用更多“定向性”、“結構性”的工具。
因此，貨幣政策的靈活調整，對於債市的支撐有多大，實際取決於貨幣政策對於“定向”的執行力度有多大、標準有多嚴格。一是要考慮總量投放，如果央行一方面對定向的領域，諸如小微、“債轉股”釋放流動性，同時在公開市場層面回收總量流動性，即採取一個回收“普惠”流動性，投放“精準滴灌”資金的操作方式，則對債市難以形成利好，這裡可以把超儲率作為一個衡量標準，如果央行採取了“定向”政策多投放了流動性，但是超儲率並沒有顯著回升，則可能是在“普惠”層面回收了流動性。二是要考慮政策對於定向投放資金的約束性，目前來看，央行對於每一次精準投放的資金都給出了嚴格的使用標準，例如“逐筆臺賬”、納入MPA考核等，在二次派生層面則要求銀行調整考核制度來增加對小微的投放，因此實際流入債市的資金有限。往後要繼續觀察銀行資金使用情況以及政策對其監管的落地情況。
貨幣政策的靈活微調，使得目前收益率沒有大幅上行的風險；但是政策如果不出現全面放鬆，也難以對債市帶來趨勢性利好，收益率大概率維持窄幅震盪。目前貨幣政策並不具備全面寬鬆的環境，一是治理金融亂象、結構性去槓桿的政策仍在持續推進，貨幣政策需要進行一定配合；二是國內宏觀經濟並未到需要貨幣政策全面放鬆來拯救的地步，且房價約束依然顯著；三是全球貨幣政策緊縮趨勢下，人民幣匯率貶值壓力加大，不支持央行貨幣政策全面放鬆。因此，政策微調之後對債市會帶來情緒的利好，但是利好效果的持續性有待觀察。
4、監管壓力下，機構業務調整如何？監管細則何時落地？
今年監管對於市場影響的重要變化是從前期的情緒影響為主轉為目前機構行為和業務的調整為主。目前看證監繫統的整改要求速度較快，機構如果從8月開始按月上報整改進度，實際會使得大家的操作更加提前；銀行層面主要是理財的整改，目前依然在“一行一策”上報整改方案的階段，大中型銀行整改意識更提前一些，整改速度更快；部分中小機構整改速度則較慢，或仍在等待細則和當地監管的明確要求。另一方面，目前增量業務的模式、機會並不清晰，使得存量規模的縮減速度顯著大於增量業務的新增速度，因此總量收縮不可避免。
投資者十分關注，監管細則何時出臺。實際上，細則的出臺與否並不影響業務調整的整體進展，因為監管的精神和方向已經確認，後續的細則只是操作層面的一些問題，因此大中型機構在業務整改時其實並不需要等細則，但是目前“公募理財能否購買專戶基金或券商資管產品”，這條細則仍需銀保監會方面加以明確。後續細則比較重要的是監管部門的細則，如銀行理財新規、結構性存款監管細則；還有一些總量層面的比如非標的認定標準、資管子公司的監管規則等。除了實際成文的監管文件外，監管在操作中的尺度也需要進一步明確，例如大額風險暴露對於公募基金穿透的計量標準，目前各地監管都沒有給出明確的大幅，機構也多按照自己的理解操作。
從業務調整對市場的影響來看，並不是情緒影響一般造成收益率的大幅上行，但是會使得配置力量持續處於較弱的環境，在中長期約束利率的下行空間，另一方面信用市場遭到的負面衝擊會更加明顯。
5、基建投資下半年怎麼看？政府基建投資資金從何而來？
縱觀今年以來的經濟數據，我們不難發現，去產能初見成效之下工業產出、製造業投資均表現較好；房地產銷售雖一路下行，但房地產投資在去庫存接近尾聲之際受開發商補庫存和土地成交延遲反映等因素支撐，表現依然亮眼；貿易戰雖然山雨欲來，但從外貿數據來看短期影響尚未顯現；基建投資無疑是經濟下行最主要的拖累因素。那麼下半年基建投資是否還會延續下行的趨勢？如果經濟下行壓力加大，政府託底經濟，基建投資資金又從何而來？
上半年基建投資增速的下滑無疑是政府主動調控的結果。今年以來，一方面從供給端，中央政府加強了對地方政府債務的約束力度，對違規舉債、違規擔保等行為的嚴肅問責、終身追責等舉措無疑使得地方政府預算外融資大幅受限，預算內融資則受政治週期影響，地方政府債發行節奏明顯偏慢；另一方面，從需求端來看，輿論層面對城投債信用風險的擔憂不斷加劇，城投信仰搖搖欲墜使得城投債需求邊際弱化，資管新規導致的理財收縮和對期限錯配的嚴格限制，使得非標融資面臨嚴峻挑戰。由此可見，今年以來基建投資的下滑是政府主動調控導致的必然結果，換一個角度來看，也是政府有意為之的，至少到目前為止這一政策導向尚未發生變化，也證明目前基建投資對經濟的拖累幅度是政府所能夠容忍的，因此短期來看，政府大幅放鬆監管或貨幣政策的概率不高，不能排除下半年基建投資有保持低位甚至進一步下滑的可能性。
如果未來基建投資拖累經濟跌破政府容忍底線，政府是否仍有能力託底？我們認為有。目前中央政府對地方政府融資的態度無疑就是“開正門、堵偏門”，對於未納入預算和監管的融資渠道嚴格限制，而對於納入預算管理的地方政府債務和標準化債權融資則持鼓勵態度。因此一旦基建投資進一步下滑，並拖累經濟跌破政府容忍底線，即使在保持“堵偏門”的政策力度不變的基礎上，政府只要將“正門”開得更大，依然能夠有效託底基建投資。
首先從預算內的融資渠道看，上半年地方債發行節奏明顯偏慢，下半年發行有望放量。今年以來，受政府換屆、兩會會期較長、政府機構改革等因素影響，地方債發行節奏明顯偏慢，上半年僅完成全年地方債淨融資額的三成，進度遠遠落後於2016年和2017年同期。從融資用途來看，上半年地方債發行主要為置換債券和再融資債券，截止到5月底新增債券發行量僅為171億元。因此下半年地方債發行，尤其是新增債券發行必將大幅放量，為地方政府提供相對充足的增量融資來源，一定程度上填補融資平臺和非標融資壓縮給基建投資資金來源帶來的缺口。此外，今年預算赤字率僅為2.6%，赤字率的下調也為未來地方政府債務融資預留了更多空間。
其次，從預算外融資渠道看，也有進一步支持基建投資的空間。雖然從目前的情況來看，受信貸額度、資本金約束、廣義信貸增速等因素的制約，信貸投放大幅擴張空間不大，但據銀行反饋，央行為刺激銀行信貸投放意願，有意放鬆對MPA考核指標的限制，在MPA考核中給予央行地方分行一定的自主權，以起到因地制宜推動信貸投放的效果，因此未來信貸投放有望進一步放量。除信貸外，PPP等其他融資渠道雖然新增項目監管也更加嚴格，但存量項目並不受影響，未來也是託底基建的重要抓手。
6、人民幣貶值壓力下半年是否會延續？
今年以來人民幣匯率走勢可謂一波三折。年初受美元指數大幅走軟提振，人民幣兌美元匯率大幅升值並一度逼近6.25。4月中旬以後，受美元升值和國內超預期降準影響，人民幣匯率開始快速貶值，尤其是6月中旬開始，人民幣貶值速度進一步加快，目前已跌破6.6，與年內高點相比貶值幅度已達5.84%。從人民幣兌一籃子匯率的角度看，6月中旬以前人民幣兌美元匯率的貶值主要由美元指數升值貢獻，但6月中旬以後，美元指數小幅震盪，人民幣兌美元匯率卻加速貶值，兌一籃子匯率也開始由升轉貶，說明國內貨幣政策的超預期寬鬆給予市場的寬鬆預期已經取代美元指數走勢，成為主導近期人民幣匯率急貶的主因。
展望下半年，人民幣匯率的貶值趨勢恐怕還遠遠沒有結束。首先，隨著年初以來歐洲、日本經濟的復甦放緩，歐元、英鎊、日元支撐不再，美國經濟再次一枝獨秀，領跑發達經濟體，基本面支持美元指數趨勢走強。其次，從貨幣政策的角度看，通脹達到美聯儲目標後，美聯儲年內加息4次已成大概率事件，而缺乏強有力經濟數據支撐背景下，歐洲、日本貨幣寬鬆政策退出之路漫漫，美國貨幣政策的偏鷹和歐日貨幣政策的偏鴿也將支持美元指數走強。第三，從國內經濟基本面的角度看，中國經濟增速邊際趨緩已成定局，人民幣匯率缺乏基本面支撐。第四，經濟下行壓力下國內貨幣政策的邊際調整引發了市場對貨幣政策全面寬鬆的預期，人民幣貶值預期顯著升溫。第五，貿易戰陰雲不散，人民幣匯率貶值有利於對沖中美貿易戰對外貿的負面影響，政府存在默許甚至引導人民幣貶值的訴求。未來隨著人民幣對一籃子匯率迎來拐點，貶值預期或將進一步強化，外匯佔款也將大概率轉向流出，外匯佔款流出和匯率貶值或將形成相互強化的惡性循環，對國內資產價格和流動性環境帶來負面影響。
7、當前的信用風險將如何演變？市場風險偏好何時回迎來好轉？
本輪信用風險的發生，主要是在治理金融亂象（特別是影子銀行）、結構性去槓桿環境中，監管收縮導致企業融資渠道收縮所造成的必然結果。而融資渠道收縮信用風險事件爆發，進一步壓低市場投資者的風險偏好，使得企業外部融資環境進一步惡化。同時，在去槓桿環境下配置力量缺位對信用債的衝擊也更加明顯。
儘管當前貨幣政策對中小企業的容易環境給予了一定的關注度，也通過一些政策的調整，例如擴大MLF的質押品範圍等希望穩定市場情緒，但是隻要企業的外部融資環境沒有顯著改善或政策在相關領域沒有邊際改善，投資者風險偏好就難以顯著回升，信用環境也難以出現明顯的改善。未來或許要等待一些更顯著的風險事件倒逼政策轉向，或者政府判斷結構性去槓桿取得了一定效果主動對限制融資渠道的政策做一些調整，可能才能看到市場偏好的恢復。
另外，不否認在信用利差擴大的過程中會存在錯殺和較好的投資機會，也有部分管理人提出希望能做一些高收益債或者賺取票息的產品，但是當前的問題是找不到相應需求的投資者。在過去沒有打破剛兌的環境中，大部分投資者不能較好的識別自己的風險收益偏好，因此對於管理人來說，識別不同的投資者偏好併為之匹配相適應的產品，可能比先想一個產品再去找投資者更為重要。即負債端決定投資的屬性近期表現更加顯著。
8、近期債市投資策略？
今年利率債最好的交易行情在一季度已經釋放較為充分，4月降準之後利率維持窄幅震盪，未來這一行情仍將延續。一方面考慮貨幣政策更加靈活，資金面維持寬鬆狀態，收益率難以大幅上行；另一方面同業槓桿去化和銀行表內存款的利率市場化同步發生，債市的配置力量缺失和配置成本抬升是制約收益率下行的核心因素。
在投資策略方面，交易盤需做到快進快出，不宜貪杯。考慮到未來貨幣政策全面寬鬆的局面難以兌現，確定性利好因素不足，儘管貿易戰或其他的政策表態可能帶來一些交易機會但非常難以把握，因此面對情緒推動下的收益率下行，應該做到快進快出，見好即收。此外，今年市場大部分機構都受到同業槓桿去化和監管落地的影響，負債端的穩定性下降，特別需要預防負債的臨時變動，一旦未來要應對贖回，在操作層面不宜過於激進。
配置盤則需要根據負債端的精細化管理進行投資決策。負債穩定且成本控制合理的機構，可以逐步進行配置，但是如果考慮到負債成本較高以及未來利率債供給放量的影響，可以適當放緩配置節奏。
信用債方面，風險偏好仍未進入修復通道。因此債券市場的信用風險事件仍將繼續發生，信用利差將繼續走擴，短期仍需保持謹慎態度，等待標誌性事件觸發政策轉向及市場偏好的恢復，再佈局中低評級信用市場。
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