沽空機構近期頻頻出手，繼爆出BlueOrca做空新秀麗、渾水沽空好未來後，沽空機構GMT Research又將槍口瞄準了中國體育用品生產商，質疑安踏體育、特步等公司財務報表造假。
GMT的報告稱，自2005年來上市的16家中國體育用品生產商中，有9家涉及欺詐，而他們全部來自福建。GMT甚至稱若安踏造假坐實，那目標價僅看至10港元/股。
GMT做空的時點很巧妙， 6月12日發佈報告，正是世界盃開賽前期，原本有望爆發的體育用品股，如今卻受到重挫。昨日港股體育用品股板領跌全行業，整體下滑7.22%。
今日開盤安踏體育大跌10%，截至收盤，安踏體育跌幅有所縮窄，收跌4.87%，361度跌去3.54%，和特步國際(5.48, -0.17, -3.01%)跌去2.66%，李寧收跌0.98%。
而安踏體育6月 13日總市值為1316億港元，截至今日收盤，兩日來總市值跌去163億港元。
GMT指控9家公司涉及財務造假，利潤高過耐克
GMT稱，9家體育用品公司在財務方面造假，這9家公司包括鴻星體育、中國體育、鱷萊特、飛克國際、富貴鳥(3.88, 0.00, 0.00%)、諾奇(1, 0.00, 0.00%)、金雞服飾、名樂體育、奈步。這些公司的利潤比全球行業龍頭性企業耐克等公司還高。
其餘7家公司也存在造假嫌疑，7家公司為：安踏、特步、361度、中國動向(1.5, 0.02, 1.35%)、李寧、寶勝國際(1.49, 0.03, 2.06%)、裕元集團(23.55, 0.30, 1.29%)。報告還稱，裕元集團相對乾淨，寶勝在會計上有些違規，李寧虛增了2011年以來的營收，中國動向虛增了2011年以來的利潤，361度虛增利潤，特步操縱了利潤。
報告質疑一些公司產品價格只有國際品牌1/4，但利潤率卻高達國際品牌的兩倍有餘。如安踏FY17，其利潤率排所有體育公司產品中第三名。
沽空機構GMT對安踏體育有5個質疑：
1、過強的盈利能力：Operating Margin和ROA（A=生產性資產）過高；
2、大規模的非生產性資本：具體表現為現金或預付賬款等的異常；
3、超額資本：為配合收入虛增衍生了大量現金流；
4、存貨過低：存貨相對於收入比例過低；
5、預付賬款過高：預付賬款相對於存貨比例過高。
GMT認為，安踏體育如果不是騙子公司就是全世界最好的體育公司，利潤率高到難以置信。GMT甚至稱若安踏造假坐實的話，那目標價僅看至10港元/股，發佈報告時股價是48.4元，GMT認為安踏有80%的下跌空間。
安踏上市十年，股價上漲逼近10倍
福建晉江堪稱中國體育用品之鄉，在這裡，丁世忠創立了安踏，丁水波創立了特步，丁伍號創立了361°，丁明亮創立了德爾惠……做空機構主要針對的也是福建晉江的公司。
安踏成立於1991年，當時主要是做生產製造批發。令人印象深刻的是在1999年，安踏聘請乒乓名將孔令輝為代言人，並斥巨資在央視打廣告。後來，孔令輝2000年在悉尼奧運會奪冠。從此，安踏知名度打響，銷售收入一路猛增。隨著競爭越來越激烈，安踏開始收購成熟的國外高端品牌，2009年起，先後收購了FILA、sprandi、Descente等。
2017年安踏體育在香港上市十週年，上市十年來，股價高歌猛進，十年漲幅高達937%，逼近10倍。
從近幾年的表現來看，公司的營收和淨利潤在不斷攀升新高。今年4月11日公佈一季度營運數據後，市值更是連續突破1200億港幣和千億人民幣兩個關口。
券商分析師逐個解答做空安踏的質疑
針對GMT做空安踏的質疑報告，中信證券的分析師逐個進行了分析：
質疑1：過強的盈利能力：Operating Margin和ROA（A=生產性資產）過高
解答：對比2017年安踏體育和阿迪達斯財務報表，分析毛利率、體育研發費用佔收入比重、營銷費用的數據後得知，安踏體育經營溢利率較高，而疊加公司庫存較少的影響，安踏生產性資產收益率也相對較高。
質疑2：大規模的非生產性資本：具體表現為現金或預付賬款等的異常
解答：從公司資產結構看，2017年末安踏體育現金及現金等價物餘額達70億元，佔資產比重達36%，近年安踏多品牌培育運營能力不斷夯實提升，充足的現金也為佈局全球優質品牌夯實基礎。也正因如此，公司2017年藉助增發配售融資約38億港元。公司應收賬款及其他應收款佔資產19%，公司應收賬款週轉健康，與Nike、Adidas處於相同水平。
質疑3：超額資本：為配合收入虛增衍生了大量現金流
解答：從過去幾年公司各項現金流指標占收入的比重可以看到，由於公司盈利能力出眾，公司經營活動產生的現金流量淨額佔收入比重較高，從而使得公司淨現金流較可比公司相對較高，同時2017年初，公司通過增發配售融資約38億港元，這樣使得2017年淨現金流佔收入比重同比提升。
質疑4：存貨過低：存貨相對於收入比例過低
解答：安踏體育是一家以加盟模式為主的企業，存貨流轉較快，自有庫存相對較少。公司目前整體渠道庫存健康，安踏品牌庫銷比在4-5之間，FILA庫銷比在5-6之間。我們通過設定公司門店經營假設，測算2017年安踏品牌實現200億元左右零售額，擁有終端庫存月115億元；FILA品牌實現終端零售額約50億元，擁有終端庫存約23億元。因此單純通過公司庫存來評判會有失偏頗。
質疑5：預付賬款過高：預付賬款相對於存貨比例過高
解答：公司庫存較少但渠道庫存較高，較高的預付賬款並不能僅與公司庫存相對，而與渠道庫存相比更具意義。
4家公司公告回應，一致否認質疑
昨晚和今日早間，多家體育品牌公司（安踏、特步、361度和中國動向針對GMT的這份報告相繼作出回應，一致否認GMT報告的質疑內容。
在GMT的質疑報告後，安踏體育在週四夜間發佈澄清公告，安踏體育表示注意到GMT 的報告對集團財務表現的猜測，董事會強烈否認報告中的猜測，認為有關猜測不準確和具有誤導性。
特步今早在港交所公告稱，GMT Research Limited報告中指控牽連本公司存在企業欺詐的所有指控均不屬實、並無根據及具誤導性，本公司嚴格遵守適用法律及法規經營其業務，概無觸犯會計欺詐。儘管進行了澄清，被沽空的公司今日依然迎來了下跌。
值得注意的是，GMT曾在2017年初發表報告看空中國恆大稱中國恆大的資產負債表裡充斥著大量無利潤或無收入的無用資產。然而，恆大並未受此消息影響，2017年恆大瘋狂上漲了457.97%！
本文源自中國基金報
更多精彩資訊，請來金融界網站(www.jrj.com.cn)
閱讀更多 金融界 的文章
