概要

1.紡織服裝產業鏈影響因子剖析

產業鏈按參與角色可以分為上游製造商、中游品牌商和下游渠道商。由於大部分終端產品具有生命週期短、款式多、單件價值低的屬性，中下游費用佔比在整體價值鏈中相對較高。對上游企業的投資應核心關注企業成本控制能力與附加價值，成本控制能力是製造業的最核心的競爭力之一，而除此之外，附加價值是避免企業進入惡性價格競爭的關鍵，兩者兼具才能夠打造需求旺盛-盈利豐厚-擴產積極的良性循環壁壘；對中下游企業的投資需要重點評估企業的費用使用效率與現金週轉狀況，因鞋服產品的特性，只有能持續通過研發與營銷把握消費者的心智，同時用快速的週轉將產品在有限的生命週期內售出，才能實現高額的現金回報。

2.格局佔優、成長性好，聚焦運動鞋服黃金賽道

在鞋服品類中，從成長速度和集中度兩個維度看，運動鞋服都是行業內最佳投資賽道之一。相比發達國家，我國體育消費佔比尚有一倍左右的差距，居民運動參與度、體育政策都促進體育行業的蓬勃發展，行業呈現量價齊升的良好趨勢。國際龍頭體育品牌憑藉營銷與研發資源的不斷積累形成了深厚的品牌護城河，同時鑄造了深厚的產業鏈資源壁壘，頭部品牌的集中度提升越發顯著，Top 2品牌佔據27%的世界份額。我國龍頭企業也顯示出卓越的競爭力，未來在中國市場，將呈現“雙超多強”的格局，同時上游製造龍頭和下游零售龍頭亦將持續獲得超額成長。

一、服裝產業鏈價值拆分，其中費用佔比最高

假設有一件標價320元（出廠價加價倍率4倍），以78折後價250元買到手的衣服（不考慮增值稅），以產業鏈主要龍頭公司為樣本進行價值拆分，我們得到該產品價值其中包含的製造成本約60元，產業鏈上中下游企業花費費用約146元，利潤約44元。即使採用相似的經銷模式，與其他可選消費品行業如家電、手機相比，服裝行業的加價倍率和費用佔比均較高，主要原因在於服裝產品的特性——款式多、單價低、季節性明顯等，使得服裝銷售在相同費用支出下能夠實現的收入規模較低，經營槓桿效應相對較弱。

二、產業鏈上游：核心關注企業成本控制能力與附加價值

我國紡織服裝製造行業目前整體增長緩慢、高度分散，但產業鏈配套成熟、國際競爭力領先，大浪淘沙中蘊藏著結構性投資機會。從行業背景分析，我國紡織服裝製造業在改革開放後的20年承接了世界紡織產業的轉移，發展迅速，隨後在加入WTO以後進一步打開全球市場，逐步成為世界主要服裝消費市場的第一供應來源。近年，隨著我國的經濟增長、產業升級，我國紡織服裝行業整體增長緩慢，低進入門檻與附加值產業向低成本國家地區外流，行業呈現明顯的結構分化。紡織服裝產業鏈上游屬於製造業，簡單的商業模式為需求驅動產能投資、產銷帶來盈利與現金、現金進一步投入來驅動增長的循環，因此核心關注指標包括產銷量、單價、毛利率、應收應付款賬期和資本開支等。除此之外，考慮到行業整體雖增長緩慢但國際競爭力強，能夠在需求、投入、盈利上形成良性循環壁壘的企業，將持續獲得超越行業的增長機會。形成良性循環的關鍵在於領先的成本控制能力和高附加值的產出。在人力成本持續上漲的背景下，領先的成本控制能力來自高自動化水平和優化的生產流程體系；高附加值的產出來自產品的研發創新和高效可靠的服務模式。兩者結合將為企業獲得旺盛的需求、豐厚的盈利和積極的再投入提供可能，避免落入惡性價格競爭。

從紡織、服裝服飾製造業的財務數據分析，行業整體呈現收入增速放緩、盈利水平保持低位、資產負債率較高的特點。在近期的貿易摩擦和人力成本壓力的影響下，2019年行業進入小幅負增長的階段，同時槓桿率有所提升。

從行業從業人數、企業數和破產企業數據分析，行業長期呈現去產能的趨勢。從業人數下滑、企業數量下滑，並且在近兩年虧損企業的佔比明顯提升，這些跡象顯示行業內的洗牌整合將加速進行。

從固定資產投資完成額累計同比增長數據看，在2013年至今行業投資增速明顯下探，直至2019年基本進入小幅負增長階段，與行業整體發展趨勢一致，主要與貿易摩擦的不確定性有關。

在2019年底到1月，中美貿易摩擦緩解，棉紡織行業需求有所回升，棉價出現溫和上漲的趨勢。

從出口數據觀察，近年來出口增速逐漸下降，並且下游產品如服裝和鞋類下降程度高於上游紡織產品。2019年12月，紡織品、服裝、鞋類產品的出口增速整體出現明顯回升。

三、產業鏈中下游：核心關注企業的費用使用效率與現金週轉

服裝品牌零售行業存在一定的週期波動，處於經營槓桿放大期的企業能夠實現顯著的利潤增長，穩定高效週轉的企業能夠帶來長期優越的現金回報。產業鏈中下游的服裝品牌和零售企業，價值鏈中的費用佔比較大，能夠找到有利定位、精準高效的進行營銷，有助於推動更大的需求增長，發揮經營槓桿作用。配合適當的貨品節奏，能夠進一步將體系內現金週轉效率提升，放大投資回報。並且，由於服裝類產品屬於短生命週期產品，一般產品分為四季，而快時尚企業更會每月上新，庫存管理難度相對較大。時尚類產品需求偏好變化難以預測，庫存過低影響銷售增長，而庫存過多短期會佔用大量資金，長期未在生命週期內銷售則會產生減值損失。

從社零服裝數據觀察，我國服裝零售在2013年開始由低單位數的增幅逐漸放緩到高雙位數，而2019年增長進一步放緩至2.9%。全年分月度看，當月同比增速在-1%至6%之間波動，相比2018年整體放緩較為明顯。

從CPI數據觀察，衣著CPI相比食品類多數年份增長幅度較低，尤其在2010年以前出現10%年的負增長。全年分月度看，2019年衣著CPI當月同比增速出現持續下降的趨勢，與整體CPI走勢相背離。

隨著電商的發展、消費習慣的轉換，線上銷售保持較快增長，服裝類銷售累計同比增速由2015年的40%逐步下降至2019年末的20%。

從服裝交易市場的數據，可以看到服裝批發與零售的業態在持續的變化，服裝集中批發市場仍在，而集中的線下服裝零售市場正在消失。行業曾在2012年-2014年出現較為嚴重的庫存危機，而大型服裝交易市場的數量在2013年開始明顯下降，而剩餘市場的平均攤位數在繼續上升，說明服裝集中交易市場經歷了行業洗牌，中型市場在退出，市場逐步向更大型的交易市場集中。從營業面積與平均面積也能看出，市場規模在增長，同時平均面積再更快的增長。再拆分批發市場和零售市場觀察，集中的大型服裝批發市場雖然增速放緩但仍有增長，而大型的服裝零售市場在危機過後逐步消失。這與消費習慣和零售業態的變化息息相關，一方面線上服裝零售份額在持續增大，另一方面消費者對於線下購物更傾向於綜合性強消費體驗好的購物中心。高度分散多樣的服裝小品牌市場無論在線上線下銷售仍需要大型批發中心，而對於消費者來說，去單一售賣服裝的大型零售市場購物的習慣逐漸成為歷史。

四、運動鞋服黃金賽道

將紡織服裝成品按品類劃分，比較各品類的成長性與格局，可以看出體育用品是最為優質的賽道之一。首先從各板塊的市場規模成長性看，增速：運動服>童裝>女裝>男裝，男鞋>女鞋

其次從各版塊的龍頭集中度觀察，在中國、中國香港、美國3個市場中，普遍的集中度排序有相近的特徵，即

五、中國運動鞋服消費量價齊升，市場規模超 2000 億

近年隨著我國居民消費水平和 運動熱情的提升，體育用品市場呈現較快增長。根據弗若斯特沙利文的統計，2018年我國運動鞋服市場規模達到2357億元，過去5年複合增速達到 12.8%;2018 年我國人均體育用品消費達到169元，相比5年前提升了近 60%。銷量方面，2018年運動鞋/運動服分別達到 5.3 億雙/8.9 億件，鞋服總銷量 5 年間複合增速達到 8.6%; 單價方面，2018年運動鞋/運動服分別達到 231/129元，5 年間複合增速在 3.3%上下。

六、競爭格局：頭部品牌護城河持續增強，集中度提升更加顯著

在過去 10 年，將每年前 30 品牌集中度分4組求和，分為前2名、第3-10 名、第11-20名、第 21-30 名，可以看到排名越靠前的品牌集中越發顯著。前 2 名 10 年間集中度提升了 5.1 個百分 點，而第 3-10名合計提升了 2.7個百分點，也就是說前十名合計提升了7.8個百 分點;第11-20 名、第 21-30 名 10年間均合計提升了1.2個百分點，也顯示出了 集中效應，但幅度遠小於前10名甚至前 2 大品牌。我們認為，頭部品牌強勢的集 中效應體現的是資源壁壘的持續強化，資源壁壘一方面來自於體育品牌本身所代表 的專業性與體育精神，需要大量的產品研發創新和體育資源營銷投入，另一方面也 來自於產業鏈上下游的資源壁壘。

體育用品頭部品牌的集中度較高，而產業鏈的上下游也處於龍頭集中的過程中。 Nike 和 Adidas 公司分別佔全球體育用品市場的 16.1%和 11.5%，而以品牌計算二 者分別佔 15.2%和 11.3%;上游服裝製造商申洲國際和鞋履製造商裕元集團，一年 的產量分別約為 4 億件服裝和 3.3 億雙鞋;下游渠道商滔搏和寶勝，在中國運動零 售市場的佔有率分別約為 15.9%和 11.6%。運動品牌憑藉持續的研發和營銷的資 源投入構建了深厚的壁壘，同樣也構建了產業鏈的資源壁壘。品牌達到世界領先的 體量，需要同樣是世界級的頭部供應商支持，並且在全世界銷售也需要與各地區的頭部渠道商合作;同樣，上游龍頭供應商與下游龍頭渠道商也傾向於與具有長期成 長前景的龍頭品牌合作，強強聯合是產業鏈龍頭企業保持長期競爭力的方式。

近十年國際龍頭品牌在中國市佔率顯著提高。在 2008 年北京奧運會後，我國居民 對體育用品的需求與日俱增，但品牌間也面臨著激烈的競爭，過快的擴張和粗放的 管理層導致行業在 2011-2012 年出現庫存危機。此後，國際品牌調整較為迅速，而 國產品牌進入了 3-5 年不等的調整期，直至 2014 年起安踏率先實現了收入利潤的 持續增長，隨後李寧、特步於近兩年完成調整實現復甦。 在 2009 後的十年間，國際龍頭品牌快速增長，直至 2018 年，Nike(含 AJ)、Adidas、 Skechers、New Balance 和 PUMA 佔據了中國市場 49.6%的市場份額，國產龍頭 品牌(安踏、李寧、特步、361 度以及安踏收購的 FILA)在經過調整後保持了相對 穩定的佔有率，達到 22.6%，其餘國際品牌份額也相對穩定在 7%，而被擠壓的主 要是中小型國產品牌和無品牌產品的市場空間，兩者份額合計從 2009 年的 40%下 降到 2018 年的 20%左右。

國際品牌仍保持大中華區快速增長，國產品牌龍頭崛起。Nike 和 Adidas 的大中華 區持續表現出色，均已實現連續 20 個季度以上的雙位數增長。近年，一些龍頭國 產品牌經歷了轉型調整後，也恢復了迅猛的增長勢頭。最新的季度運營情況顯示， 安踏主品牌和 FILA 品牌分別實現了中雙位數和 50%-55%的流水增長，李寧實現 了 30%-40%低段的流水增長，特步實現了約 20%的流水增長，在整體社會消費品 零售增速穩步放緩的背景下，龍頭體品品牌表現出優於大多數其他零售行業的成長 性。

七、賽道內公司彙總

八、典型公司-申洲國際

核心競爭力世界領先，無懼需求週期長期穩健增長。公司是一體化針織製造龍頭， 憑藉核心研發與精益生產的一體化模式，以及高標準的質控環保員工管理等軟實力， 產能長期供不應求，在四大客戶 Nike、Adidas、優衣庫和 PUMA 中均為份額領先 的核心供應商。領先的競爭力保障充足的訂單，使公司即使面對市場需求波動仍能 保持穩健增長。在供應鏈持續集中的趨勢下，公司領先的競爭力進一步讓公司受益 於龍頭集中的趨勢。

海外產能即將迎來加速釋放。公司銷售美國、歐洲、日本、中國等地，產能佈局中 國、柬埔寨、越南，目前下游產能國內外比例大致 7:3。公司在越南新建產能今年 正在招工，明年將逐步貢獻增量，同時柬埔寨在建產能將在後年補充更大增量產能。 新增產能的投產與爬坡將促進公司在未來 3 年業績迎來加速增長。同時，海內外產 能更加均衡的佈局也將進一步降低貿易環境不確定性風險。

預計公司 19-21 年淨利潤增速分別為 13.4%/20%/20.7%，EPS 分別為 3.42/4.11/4.96 元，當前股價對應 19-21 年的 PE 分別為 28.0x/23.3x/19.3x

九、典型公司-安踏體育

第一龍頭深耕中國市場，經營穩健穩步升級。公司收入與流水規模均為國產運動鞋 服第一，經營安踏及多品牌店鋪規模合計超 1.2 萬家。公司在國產品牌中率先突破 行業危機，實現超過 5 年的雙位數增長，同時在費用控制、經營週轉水平和現金流 等表現亦出色。

FILA 打造運營典範，多品牌孵化空間廣闊。公司對品牌的運營取得相當的成就， 首先在主品牌安踏上領先行業完成零售轉型，根植大眾定位的同時品牌穩步升級; 對 FILA 的經營實現了重塑到爆發，精準切入高端時尚運動定位，傳承品牌調性， 位，深化零售經營;併購 Amer 將成長空間放大至新的量級，有望憑藉成功經驗深 耕中國市場，覆蓋多層級消費人群，搶佔細分領域先機，最終領導全球品牌。

預計公司 19-21 年淨利潤分別同增 36.2%/23.1%/21.7%，EPS 分別為 2.07/2.55/3.10 元，對應 PE 分別為 30.8x/24.0x/19.9x

十、典型公司-滔搏

中國最大的運動鞋服零售商，財務表現優異。公司擁有二十年曆史，超過 8000 家 直營門店，是 Nike 和 Adidas 在中國最大的零售夥伴。目前高管團隊、高瓴資本通 過控股百麗國際為公司控股股東。公司 FY17-FY18 營收增速在 20%以上，FY19 因店鋪梳理增長放緩但利潤改善;毛利率/經調淨利率分別為 41.8%/6.9%，均在FY20 1H 同比+0.9p.p.。除去上市前槓桿增大影響，公司 ROE 與 ROIC 在 27%左 右。公司存貨週轉天數持續穩定在 103 天的健康水平。

強強聯合，效率制勝。大中華區是龍頭國際品牌的重點市場，Nike 和 Adidas 均連 續 5 年每季實現雙位數增長。公司強大的經營實力和渠道資源是品牌商 DTC 戰略 的有利補充，未來將繼續共同轉型，構築壁壘。公司經營效率領先，出色的利潤率 和週轉都帶來較高的 ROIC，而這也進一步支持店鋪靈活調整升級來捕捉客流趨勢， 店鋪梳理將迎來拐點。未來公司將著重以數字化轉型激活人貨場的效益，多元方式 連接消費者，有望進一步帶來增量增長驅動因素，並提升盈利水平。

公司的兩點優勢:一是公司所處賽道提供了長 期廣闊的增長空間，在大中華區銷售競爭力領先的國際龍頭品牌的體育用品;二是 公司的零售運營的核心競爭力能夠驅動公司獲得顯著高於同行的盈利水平，並帶來 充足的現金流。預計公司 20-22 財年淨利潤增長 23.8%/19.9%/16.3%，EPS 分別 為 0.44/0.53/0.61 元，對應 PE 分別為 21.3x/17.7x/15.3x

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