股權分置改革前，市場中有五家全部股份都是流通股的上市公司，即“三無概念股”，分別是方正科技、飛樂音響、愛使股份、申華控股、ST興業。
經歷了上市以來十多年的發展歷程，全流通的股本結構對這五家公司及其股東行為的影響已經在各個方面得到了一定的體現，研究這五家公司運作發展情況可以為全流通條件下的上市公司控制權轉移提供有益的借鑑。
一、全流通公司的控制權之爭
①
全流通公司容易發生控制權轉移
全流通公司由於第一大股東持股比例較低，面臨較大的二級市場控制權轉移的壓力。長期以來，五家全流通公司第一大股東持股比例平均值基本在10％左右，遠低於上市公司的平均水平。
資本市場建立以來，二級市場共發生舉牌事件29起，其中針對非全流通公司的17起、針對全流通公司的12起。
以非全流通公司為目標的17起舉牌事件中無一發生控制權轉移，形成較明顯轉移威脅的也僅有2起；5家全流通公司都曾作為控制權轉移目標，12起舉牌事件中，5次發生控制權變更，另有一次控制權變動是以間接收購方式進行，未在二級市場舉牌（華晨集團舉牌申華實業）（見表）。
表 全流通公司二級市場舉牌情況
②
全流通公司控制權相對穩定
全流通上市公司由於其第一大股東持股比例不高，能夠幫助控股股東以較低的持股比例為代價實現控制目的，因此一直被普遍認為是理想的“殼資源”，對這些公司存在收購意圖的也較多。
在針對全流通上市公司的12次舉牌事件中，公司控制權實際發生變化的有5次，其中延中和愛使發生各2次。
在全流通公司普遍上市時間超過14年、大股東持股比例平均值長期在10％左右的情況下，平均每家公司僅發生一次控制權變更的頻率，說明大股東對公司的控制權相當穩定。
③
併購活躍與控制權穩定悖論分析
全流通公司併購活動比較活躍，但事實上各公司控制權很少發生轉移，主要原因有：
第一，全流通公司普遍重視建立反收購機制。
在經歷資本市場中最初的幾次舉牌和股權爭奪後，全流通上市公司的大股東相繼採取行動，聯絡爭取一致行動人，在公司章程及相關文件中設置有關條款，提高收購的難度，往往使收購的代價異常高昂或根本不可行。
如興業房產在章程中規定公司董事會由7名成員組成，其中6家發起人股東各推薦1名，導致非善意的收購基本沒有成功的可能性。
第二，原有的法律規定不利於上市公司收購。
在深萬科收購申華實業案例中，舉牌後申華實業股價飛漲，最高達到70多元，收購成本大幅飆升迫使深萬科放棄收購意圖。
第三，股權分置條件下通過二級市場轉移控制權的市場條件尚未完全形成。
首先，有實力的國有資本通過二級市場收購還存在觀念和制度障礙，民營資本通過二級市場收購的實力又有限。
五家全流通上市公司上市之初，飛樂音響的第一大股東上海儀電控股集團是上海市大型國企，實力較雄厚，其他幾家公司當時均無有實力的大股東，因而成功的舉牌事件基本上也是圍繞它們展開，如1993年深寶安收購延中實業、1998年方正集團收購延中實業、1998年大港油田收購愛使股份等。
有實力的收購人取得控制權後，其他機構的再次收購就變得非常困難，如2001年裕興科技舉牌方正科技、2001年上海高清舉牌方正科技、2002年百科藥業舉牌愛使股份引發的股權之爭均以失敗告終。
其次，由於目標公司少，資源配置的需求與需要也有限。
最後，當時的融資政策和收購政策主要是在股權分置背景下制定的，相關政策也不利於收購活動的進行。
第四，上市公司自身參與轉移的積極性受到制度和市場的抑制。
股權分置改革前，全流通公司中曾發生方正收購愛使、申華收購中西、萬科收購申華等事件，前兩起還實現了控制權的轉移。但由於支付手段及市場融資條件限制等多方面的原因，並未實現資源的有效整合。
第五，發起人股東的鬆散聯盟的阻擊作用。
基於公司股權性質的國有邏輯以及股權結構初始安排的鬆散聯盟。雖然各股東持股比例很小，但基本上形成了一個由國有股東和國有控股公司聯袂長期持股的鬆散股權聯盟 ，在發生轉移事件時這些股東會聯合起來進行阻擊。
二、全流通公司的公司治理
在我國資本市場建立之初，公司治理不是市場發展中的突出問題，相關的法律規定也不是很完善，上市公司普遍存在治理結構不完善，治理水平不高的現象。
隨著市場的發展，上市公司的公司治理問題得到越來越多的關注和重視，相應的法律規定不斷完善，上市公司治理水平總體上持續提高。作為在市場建立初期上市的公司，五家全流通公司的公司治理也經歷了這一過程。
目前，五家公司均建立了完整的公司治理結構，明確了股東大會、董事會、監事會及管理層的運作機制和職責。但是在實際運作中，全流通公司的公司治理依然普遍存在和非全流通上市公司同樣的問題，主要表現在：
第一，股東之間制衡機制缺失。
五家全流通公司的第一大股東持股比例平均值長期在10％左右，並不擁有對上市公司的絕對控制力，但是卻能夠長期在上市公司擁有控制公司的“一股獨大”的地位。由於缺乏相應制度支持，如累計投票制度因持股比例要求無法適應於全流通公司，中小股東參與公司治理程度低，積極性也不高。同時，在五家全流通公司的公司治理中，也基本上看不到機構投資者的身影。
第二，董事會的戰略決策功能弱化。
在絕大多數上市公司中，戰略目標、計劃實際上是由控股股東或實際控制人直接制定，上市公司的董事會成員一般都兼任公司高管，主要職能是執行既定計劃。儘管根據監管部門的強制性要求，各公司都已引入獨立董事（獨立董事數量基本達到董事會成員數量的1/3），但獨立董事往往缺乏真正的獨立性，其實際發揮的作用有限。
第三，監事會的監督機制“形骸化”。
監事會充分行使監督職能、督促公司董事會、經營層規範運作，及時指出和制止董事會或經營層違規操作或違反公司章程行為的案例極少，監事會運作流於形式。
三、全流通公司控制權轉移研究結論
對五家全流通公司的實踐經驗表明，在全流通條件下需要大力鼓勵和規範控制權轉移活動，並繼續加強公司治理的建設與監管，進而推動資本市場基礎功能的逐步完善。一是推動和支持控制權轉移，進一步完善控制權市場。
主要包括允許現金、股份及實物等多種支付手段；強化收購行為的信息披露；規範各種反收購措施等。二是繼續推動公司治理的完善。
主要包括強化董事和高管人員的誠信責任和忠實義務；推動中小股東及機構投資者參與公司治理的相關制度建設；推動公司完善內控，防範內部人控制等。
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