5月的關鍵詞，是企業債。
在火熱的PPP領域，東方園林爆發“今年最慘發債案”，引起業內一篇唱衰之聲。金誠集團也陷入5700億PPP項目違規操作的質疑聲中。與此同時，天津國企也陷入債務驚魂，天房集團因深陷千億沉重負債，引起投資金鉤的違約擔憂。
一個現實是，在與政府共舞的過程中，民企和國企都跳得很辛苦。
企業債亂象：民企和國企的黑色5月
5月21日，東方園林公告稱其擬發行的10億元公司債最終只募集到5000萬元。揹負“今年最慘發債案”的東方園林引發輿論一片譁然——這家昔日在分析師眼中的明星企業，彷彿一朝之間成為輿論中“借新還舊、 高負債率”，並質疑其流動性的問題公司。
人們之所以對東方園林如此關注，不僅僅因為其是PPP領域上市民營企業龍頭，更因為受到發債失利影響，東方園林應聲暴跌，短短四天，東方園市值蒸發100億而停牌。接著，整個PPP概念股動盪，更多環保類企業股價下跌甚至停牌。
東方園林連續股價暴跌
5月，陷入企業債輿論漩渦的，還有近年來崛起的PPP新秀——金誠集團。
證券時報曾在調查後報道稱，金誠集團大多數PPP項目均停留在框架協議或口頭約定層面，5700億元訂單大多無據可查。這些訂單大多尚未正式立項，更未進入動工階段。然而，正是憑藉這些並不具備任何法律約束力的或有項目，金誠集團在各種渠道頻繁渲染拿單能力，並以PPP項目名義發行基金。
有業內人士對證券時報透露，金誠集團在很多項目操作過程中都涉嫌違法違規。比如，PPP項目不能有回購，而金誠集團在給投資者介紹時，頻頻提到項目兜底回購，多重保障；金誠集團在項目操作中，普遍存在著自融自擔的情況，這顯然是不被允許的。另外，金誠集團對外發售的私募產品，很多時候沒有針對具體項目實施分離，存在資金池問題。
同樣陷入企業債旋渦的，不只是民企，還有天津國企。先是4月底天津市政建設集團債務違約，然後是5月天房集團被揭還款困難。
中信信託5月10日披露稱，“鑑於天房集團近期債務到期較為集中，為確保償債安全，我司立即就本信託計劃到期情況與天房集團做了溝通，要求進一步明確具體還款安排。截至本公告日，天房集團尚未給出按時還款方案，向我司表達了希望協商解決還款壓力的意願。”
天房集團可能債務違約的消息一傳出，立即引發了市場對天津地方國企債務風險的擔憂。雖然此次信託計劃並未發生違約，但也一定程度上反映市場對天房集團存在的債務風險已經變得風聲鶴唳。
信用債市場兩極分化：新債償舊債成為常態
房企大都資產負債率高企，並且呈逐年走高的趨勢。
雪上加霜的是，近期國內融資渠道收緊，因此，對眾多地產企業來說，為了維持資金鍊的運轉，新債償舊債的做法更為普遍。但是在融資的路上，信用債市場的兩極分化，使民企的融資陷入困境，資金鍊更加脆弱，這在PPP項目上表現尤為明顯。
一位券商分析師對媒體表示，大環境是，隨著政策繼續推進結構性去槓桿，信用風險壓力在提升。加上管控非標融資和地方政府違規債務清理，企業融資渠道收緊和融資難度進一步上升，民企的風險持續暴露。市場對其規避情緒加重，債券難發將導致再融資壓力增大，這又將進一步推升其信用風險。
業內人士指出，為了避免踩雷，不少機構採取了一刀切，給出了硬性指標，要求投AAA級以上的國企。
這當然是因為國企有政府信用背書。
事實上，東方園林此前已經多次發行過債券，還債狀況都是正常的，從未發生過債券和銀行貸款到期不能兌付的問題。作為一家AA+評級的上市民企，該企業信用狀態一直保持良好，這次史上最慘發債案令東方園林高層始料未及。業內人士指出，東方園林的一些認購可能卡在了機構的內部審核上。
此外，由於這期募集資金本計劃“5億元擬用於償債公司債務，剩餘資金擬用於補充營運資金”，這一新債償舊債的模式引起外界對公司現金流的質疑。
雖然東方園林表示，預計2018年6月和第四季度回款完全可以覆蓋公司年內到期債券。但是，聯繫到東方園林較高的負債率，業內對東方園林會不會成為下一個債務違約民營企業依然不無擔憂。
目前，東方園林債務承壓重、現金流緊張的現象已經顯現。根據東方園林一季報，其總負債為268.9億元，總資產為383.6億元，負債率為70.1%，即使與同為生態環保行業的園林上市企業相比，也居偏高水平。有消息稱，今年將是東方園林債務大量到期集中償債的一年，到期債務高達37億元，公司償債壓力之大可想而知。
業內人士指出，東方園林的遭遇並非個案，是當下民企融資困境的縮影。隨著信用債市場兩極分化，也許會出現更多案例。
對國企來說，融資的壓力雖然沒有那麼大，但日子也不好過。
作為天津國資委實控的大型國企，天房集團的債務負擔也比較重。公開數據顯示，天房集團資產負債率高達85.81%，除了在銀行間和交易所發行債券179億外，截至2017年年中，天房集團累計在56家金融機構的負債超過1000億。
天房集團被披露可能債務違約後，立即拖累旗下上市公司天房發展。天房發展5月14日大跌逾7％，天房發展發行的“15天房債”近日也大跌。另外，天房發展的短債大都是借新補舊式。比如目前天房發行的債券中，基本每隻債券都有一部分額度用來償還金融機構借款。
據瞭解，在2017年報告期內，天房發展有5只證券處於發行期，共聚集資金淨額超過63億元，其中有超過30億元的聚集資金用於償還金融機構借款，佔比近五成。這5只發行的證券中，“15天房債”與“16天房02”兩隻證券所聚集的資金淨額基本全部用於償還金融機構借款。
5月企業債的集中爆發，在側面反映了政府信用失衡加劇的現實。
企業債危局：彰顯政府信用失衡加劇
今年以來，民營上市公司現債券集中違約。這在深層次上，也反映出民企和國企在政府信用背書上的境遇不同。
從資質來看，東方園林作為AA+評級的上市民企，發行主體和債券的評級高於一般民營企業，投資者也普遍認為，其資質較優，且之前並未出現違約情況。如今發行公司債突遇“閉門羹”，令不少機構有些意外。
究其原因，主要是因為，國企有政府信用背書，一旦發生債務違約，政府出於穩定考慮一般不會放任不管、任其倒閉，而是會給予外部救助。
東方園林尚且在融資時遭遇滑鐵盧，其他民營企業的融資難度可想而知。
對民營企業趨之若鶩的PPP項目來說，一些問題同樣出在政府的信用背書上。一位資深PPP行業人士曾對媒體表示，有些人說東方園林的發債危機波及PPP行業，其實恰恰相反。東方園林一定程度上被PPP項目拖累。
該人士補充表示，更準確地說，主要是PPP中的PFI(Private Finance Initiative，即私人融資計劃)模式，因為不具運營性，在當前不甚樂觀的營商環境下，社會資本向地方政府催錢的手段更加缺乏，因此比一般的特許經營項目更加弱勢，也更依賴政府履約信用。
某國有銀行對公業務人士對媒體表示，東方園林作為PPP行業領軍企業，其項目的合規性沒問題，113個項目全部入庫未被清理，甚至有多個項目入選財政部示範，但僅是項目入庫並無法解決金融機構參與的擔憂。可用性付費模式中社會資本如果為了避免不利局面，理所當然選擇儘早實現利益提前保本、甚至退出，金融機構就變成“接盤俠”。如果沒有政府信用擔保，金融機構參與意願必然降低。
前述資深PPP行業人士表示，這次東方園林的發債失利引發的PPP行業風暴，目前看，是典型的誤傷，但本質的問題是地方政府信用難題暫時未解，僅靠入庫的增信作用對於金融機構還不足夠。行業期待《PPP條例》儘快落地，也期待社會誠信儘快建立。
即便對於國企來說，政府日漸企高的債務率，也在極大地削弱投資機構對國企融資的信心。天房集團作為天津國資委實控的大型國企，依然讓中信信託深感債務風險，就是例子。
公開數據，天津政府債務規模逐年上升。2014年尚不到2500億，2017年已上升到3424億。政府債務率為83.4%，但如果加上或有債務1420億，其政府性債務率將突破警戒線，達到117.9%。
和債務規模上升形成對比的是，2017年天津GDP增速僅為3.6%，位列全國倒數第一，財政收入由增轉降，當年財政收入規模僅為2310億。這樣的財政狀況，讓投資機構感到不安。
單單就PPP項目來說，這也反映出企業和政府在很多PPP項目合作上都在背離初衷。
PPP的目的是在政企平等合作的前提下，通過引入社會資本為公眾提供優質的環境服務。利用PPP跑馬圈地，關注建設而不重運營，企業、政府是雙輸，更遑論為公眾創造美好的生態環境。
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