【接上，數據看資本流動（上）——迴歸基本面，外流“止血”，外儲止跌】
（中國金融四十人論壇高級研究員 管濤）
六、人民幣兌美元升值是跨境資本流動狀況改善的關鍵
早在2017年初，筆者就明確指出，實現保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩定目標的關鍵在於政策可信度（詳見《中國外匯》2017年第2期"市場信心修復期的跨境資本流動"）。2016年初以來，披露和優化人民幣匯率中間價報價機制，解決了有管理浮動的匯率"中間解"的透明度問題。2017年，人民幣兌美元匯率中間價和交易價均升值6%以上，又解決了當前匯率政策的公信力問題。
鑑於我國境內企業和個人近90%的跨境外幣收付都是美元（見圖7），人民幣雙邊匯率較多升值，打擊了做空人民幣的勢力。人民幣升值最快的8月份，銀行即遠期結售匯合計順差34億美元，為2014年7月以來首次，9月份以後又跌回逆差（見圖8）。但全年人民幣匯率指數保持了基本穩定，這減輕了升值對出口競爭力的影響。當然，錯判匯率走勢的企業依然蒙受了匯兌損失，這又是一次生動的風險教育（詳見《中國貨幣市場》2017年第10期"當前人民幣升值對國內出口企業造成財務衝擊"）。
圖7:境內非銀行部門跨境外幣收付構成（單位：%）
圖8:銀行即遠期結售匯差額和外匯儲備餘額變動（單位：億美元）
如前所述，我國跨境資本流動狀況改善，資本流動管理功不可沒，但對此也必須客觀評估。2016年，以加強真實性審核的名義強化了資本流動管理，在貶值情況下，銀行代客購匯較上年減少20%，結匯也減少14%，代客結售匯逆差收窄37%，但依然高達3195億美元；外匯儲備資產減少4487億美元，比上年多減31%。2017年，在升值背景下，前11個月銀行代客購匯同比僅下降0.3%，結匯增長16%，代客結售匯逆差758億美元，同比減少了73%（見圖9）。可見，輔之以可信的價格信號，管理效果可以事半功倍。隨著外匯市場趨穩，管理不僅沒有進一步收緊反而趨於放鬆，如9月份降低遠期購匯外匯風險準備金率，年底又出臺措施便利人民幣跨境業務。
圖9:銀行代客結售匯及其差額變動（單位：%；億美元）
過去兩年來人民幣匯率走勢變化，還印證了另一個重要判斷，即前期資本外流主要是境內機構和家庭資產多元化配置（即"藏匯於民"）所致，穩定外匯市場的關鍵在於穩定境內對於人民幣資產的信心（詳見《新金融》2017年第4期"國際收支形勢與人民幣匯率改革"）。
2016年人民幣匯率振盪走低，從年初的6.50左右跌破6.70耗時9個多月時間，但跌破6.80只用了近一個月時間，跌破6.90又用了兩個多星期；2017年人民幣匯率總體回升，從年初的6.90左右升破6.70耗時7個多月時間，但升破6.60耗時三個星期，升破6.50只用了1個星期（見圖10）。由此得到初步的結論，即人民幣匯率不論漲還是跌百分之三四以後都會加速，而這個幅度分別是人民幣相對美元資產的無風險收益差和國內企業的出口平均利潤率。
圖10:境內人民幣匯率中間價和交易價走勢（單位：元人民幣/美元；個基點）
其背後的市場邏輯是，儘管影響出口競爭力的是通過美元套算過去的人民幣兌當地貨幣的匯率，但因為企業收付的外幣主要是美元，因此，影響結售匯的依然是雙邊匯率。如2016年底，人民幣兌泰銖匯率為5.17，2017年底跌至5.0，中國產品在泰國市場顯然更具價格競爭力。然而，由於兩國貿易主要外幣結算幣種是美元，2016年底國內企業很可能收入美元后沒有結匯，2017年人民幣大幅升值侵蝕了出口利潤，才引發了企業加速減持外匯存款，用於結匯或對外支付。
金融外匯數據為上述邏輯推理提供了佐證。2016年9月-2017年6月，企業境內外匯存款新增824億美元，而2017年7-9月份人民幣匯率升值較快的時期，則減少了253億美元（見圖11）。企業結匯動機增強、購匯意願減弱：2017年前11個月，銀行代客收匯結匯率為62.6%，較上年平均水平回升3.2個百分點；付匯購匯率為65.4%，回落8.5個百分點（見圖12）。從國際收支數據看，經歷了連續三個季度的淨流出後，非儲備性質金融賬戶的負債項從2016年二季度起恢復淨流入；資產項延續淨流出但2017年以來規模大幅收斂（見圖13），為金融賬戶轉為順差貢獻了近60%（見表1）。
圖11:非金融企業和個人境內外匯存款變動（單位：億美元）
圖12:銀行代客結售匯意願變化（單位：%）
注：1、2017年為前11個月數據；2、收匯結匯率（付匯購匯率）=銀行代客結匯（售匯）/銀行代客跨境外幣收入（支出）。
圖13:非儲備性質金融賬戶差額變化及構成（單位：億美元）
2016年底，市場還在激辯到底是保匯率還是保儲備，但2017年不僅人民幣匯率沒有破七，外匯儲備也實質性回升（見圖8），全年外匯儲備增加1294億美元，上年為減少3198億美元。因為保匯率和保儲備都不是保具體的水平和規模，而都是保信心和穩預期。故此，匯率穩、信心穩，匯率穩住了，儲備也就保住了。亞洲金融危機期間也是如此。1998-2000年間，中國政府承諾人民幣不貶值，美元兌人民幣匯率穩定在8.28左右，期間外匯儲備淨增257億美元（詳見《國際經濟評論》2018年第1期"反思對中國外匯儲備問題的討論"）。
七、人民幣匯率雙向波動有助於國際收支趨向基本平衡
2017年，雖然人民幣匯率止跌回升，但並非重歸升值通道，而是雙向波動。當人民幣匯率由單邊下跌轉為雙向波動後，2017年前三季度又形成了經常項目順差、資本項目逆差的國際收支平衡格局，且經常項目順差大體能夠覆蓋資本外流（見圖14），同時外匯管理政策逐漸迴歸中性。
其實，這在我國曆史上並非孤例。2012年和2014年，受內外部因素影響，當人民幣匯率由單邊升值轉向雙向波動以後，匯率預期基本穩定，當年國際收支狀況趨於基本平衡：2012年，經常項目順差2154億美元，資本項目逆差1188億美元（上年順差2517億美元），外匯儲備資產增加987億美元，同比下降74%；2014年，經常項目順差2360億美元，資本項目逆差1183億美元（上年順差2832億美元），外匯儲備資產增加1188億美元，同比下降73%（見圖14）。
圖14:國際收支（年度）主要項目構成（單位：億美元）
可見，當匯率雙向波動、市場預期穩定後，經常項目順差基本能夠應付正常的資本外流。2012年和2014年，更是在沒有采取任何資本流出限制措施的情況下，實現了國際收支的自主平衡。這兩個時期，都為當年擴大匯率浮動區間、完善匯率形成機制改革打開了時間窗口。
八、我國將延續經常項目順差、資本外流的國際收支自主平衡
2017年外匯市場趨穩，政府重塑了市場聲譽，證明政府有決心也有能力實現其預定的匯率政策目標。當然，匯率調控不是政府替市場選擇匯率水平，而是熨平匯率的過度波動甚至是異常波動；保持人民幣匯率在均衡合理水平上基本穩定，也不是人民幣匯率不動或者窄幅波動，而是應該容忍和適應其彈性逐步增加，匯率正常波動。
鑑於內外部不確定、不穩定因素依然較多，預期2018年我國跨境資本流動將會有三種情形：一種是基準情形，即在匯率雙向波動、市場預期穩定的情形下，國際收支趨於基本平衡，經常項目順差與資本項目逆差大體匹配；另一種是好的情形，即在國內經濟觸底企穩、改革開放紅利持續釋放、外部衝擊減弱的情形下，前期外匯管理政策加速回歸中性，人民幣匯率受基本面因素驅使穩中有升，國際收支趨於基本平衡，經常項目順差與資本項目逆差大體匹配，外匯儲備資產有所增加（將主要反映外匯儲備投資收益）；再一種是壞的情形，即國內經濟復甦出現反覆、外部衝擊重新加劇（包括美元匯率走強、金融市場動盪、地緣政治衝突等），人民幣匯率受基本面因素驅使振盪走低，跨境資本流出壓力有可能捲土重來。
由當前簡單外推，發生前兩種情形的概率較高，出現壞的情形概率較低。但不論政府還是市場，都要對可能發生的黑天鵝事件事前有所準備。政府要在情景分析、壓力測試的基礎上，加強跨境資本流動監測預警，做好應對預案，從最壞處打算爭取最好的結果；市場要樹立正確風險意識，控制好貨幣敞口，管理好匯率風險，不要用市場判斷替代市場操作。
總的來講，由於上述三種情形發生的概率不確定且不穩定，這有助於市場預期分化，促進國際收支自主性平衡。期間，人民幣匯率受市場情緒影響雙向波動，但受基本面驅使振盪走強或者走弱。
（近期擬於《中國外匯》發表）
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