3月23日，Dropbox IPO成為開年之後互聯網科技界的一個大新聞，因為公開市場迎來的新手，在首日交易中上漲了35%。自那以來，該公司股價一直徘徊在30美元左右，幾乎是其首次募股規模16-18美元的兩倍，這使其成為最具價值的上市企業SaaS公司之一。
儘管IPO取得了成功，但對Dropbox估值的質疑依然存在，尤其是與其最密切的同行Box相比時。這兩家公司都在雲存儲和文件託管領域運營，他們甚至有著相似的名字，這並非巧合。
首先看看估值指標。對於仍在快速增長的企業SaaS公司來說，像PE和EV/EBITDA這樣的傳統估值比率並不相關，因此我們使用Sentieo的可比分析功能，研究了企業價值比銷售倍數以及各種企業SaaS公司的關鍵運營指標：
Dropbox的SaaS數據
從表中可以看出，Dropbox的EV / Sales倍數約為2018預測收入的9.6倍 。 與此同時，Box的5.8倍，遠低於其同行的9.6倍中位數。 如果Dropbox增長更快或業務利潤更高，則這種估值差距可能是合理的。我們預計Dropbox 2018財年的增長率為20.5％，Box為27％，毛利率分別為71.2％，73.3％。 然而，Dropbox的營業利潤率更高，調整後的EBITDA利潤率為21.4％，Box為-3.2％。
通過深入挖掘營業利潤率，我們發現兩家公司之間的差異似乎取決於其增長策略。 Dropbox主要通過高效的營銷功能和自助服務模式發展壯大，而Box則通過傳統且更昂貴的企業銷售模式。
這引出了SaaS行業中的一個關鍵指標：幻數。 幻數是用於衡量公司相對於銷售和營銷費用的年度經常性收入增長效率的一個比率。公式如下：
幻數比率
我們可以使用Sentieo的文檔搜索功能快速找到需要計算Dropbox幻數的數字，並將表格導出到Excel中。
將表格導出到Excel中
結果如下：
根據經驗，SaaS幻數大於1較好，小於0.75就不樂觀了。 通過相同的研究流程，我們發現Box在最近一個季度的幻數為0.38，前兩個季度為0.31。 這就是為什麼對於一家SaaS公司而言Box的營收倍數是如此的低。 但這並不能解釋為什麼儘管其增長率和利潤率低於平均水平，但Dropbox的定價仍然高於SaaS同行。
這個秘密或許可從Atlassian的故事中尋找。 自IPO以來，Atlassian的股價一路飛漲，幾乎達到了季度收入的兩倍。 Atlassian的成功創造了迄今為止同行業中收入最高的營收倍數，16.9倍的銷售額。 這主要歸功於其高效、自助服務式、營銷驅動的增長模式以及向現有客戶增銷多種產品的能力。 在最近的財季中，Atlassian的幻數達到1.68。
Dropbox的IPO材料清楚地表明，他們希望被視為雲存儲領域的Atlassian，同時材料中也討論了許多關於自助服務模式的優勢，5億用戶量以及那些被出售給企業的個人帳戶。
為什麼說相較於Box，Dropbox被高估了？
其實，這個故事隱藏了Dropbox的一些主要問題。 他們多年來的戰略一直是追求消費者雲存儲市場，但這意義不大，因為這個市場競爭激烈，收入潛力有限。 在這一點上，Box早就決定轉向企業服務領域，而Dropbox則經歷了無數次失敗的收購和內部計劃，試圖從電子郵件到付款等各個方面構建產品。 在這個過程中，Dropbox建立了強大的消費者品牌，但其最終還是決定加註在企業市場。 這好像已經太遲了。
雲存儲和文件託管行業，以及所有相關服務，似乎都沒有特別高的壁壘。 所有主要的技術廠商也都在積極佈局這一領域，包括亞馬遜，谷歌，微軟和蘋果。 這些公司都具有存量客戶關係的附加優勢。 這樣一來，Dropbox需要的主要優勢將是能夠為企業提供差異化服務。 但是，目前來看，還沒有Dropbox有效構建差異化企業產品的證據。 由於被迫擴大市場，Dropbox將面臨激烈的競爭，這將使其更難以發展。 另一方面，5億用戶可能是企業銷售團隊無法有效解鎖企業內部增長的關鍵。
與此同時，過去幾周Box的股價一直在上漲，特別是在知名科技投資者Chamath Palihapitiya於Sohn Investment會議上發表了對其股價看漲意願後，目前該公司表現回應了他的預測。
Dropbox公佈其IPO後的第一季收益時，得到各方的密切關注，華爾街似乎預計該公司會超過預期，從而導致其股票在業內人士鎖定期內出現上漲。所以，我們並不認為公司會在第一次財報電話會議中讓人失望，但對公司的長期前景持悲觀態度。
翻譯與整理：張蘇月
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