圖為嘉澳環保併購標的江陰華昌公司
5月10日，停牌四個月之久的浙江嘉澳環保科技股份有限公司（以下簡稱“嘉澳環保”，603822.SH）終於迎來複牌，並對外披露了資產重組預案修訂稿。
根據嘉澳環保公告，其擬以4.8億元收購江陰華昌食品添加劑有限公司（以下簡稱“江陰華昌”），入局牛磺酸市場。交易對方承諾，標的公司2018年度、2019年度與2020年度淨利潤數合計不低於1.4億元。
不過，投資者對於嘉澳環保此次跨行業收購的質疑聲此起彼伏。
標的曾連續虧損
據嘉澳環保5月10日發佈的《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金預案(修訂稿)》（以下簡稱“修訂稿”）顯示，嘉澳環保擬通過發行股份及支付現金的方式，購買張華興、姚靜波、王勇、江陰飛雁創業投資有限公司合計持有的江陰華昌100%股權，其預估值為4.82億元，較淨資產賬面值預估增加約4.43億元，按照最終4.8億元的收購價格計算，溢價幅度超過11倍。
江陰華昌位於江蘇省江陰市揚子大道北側，該公司牛磺酸的銷售收入佔其主營業務收入的100%。而即將被上市公司收購的消息早已在江陰華昌員工之間傳開，部分員工紛紛表示，希望（公司）儘快被收購。不過，對於4.8億元的收購價格，多少有些出乎他們的意料。
江陰華昌於2007年9月28日成立，2013年～2015年，該公司實現的淨利潤分別為161.54萬元、-1571.97萬元、-1389.1萬元。 2016年，江陰華昌實現扭虧為盈，淨利潤達到1116萬元；2017年的淨利潤為4003萬元。
對於江陰華昌曾長期處於累計虧損狀態等問題，上交所向嘉澳環保發出問詢函，要求說明標的公司長期處於累計虧損狀態的原因及合理性。
嘉澳環保解釋稱，江陰華昌虧損主要是由於其大規模投產時間較短，開辦初期的產、銷量較低，單位成本較高以及市場不景氣，導致其發生虧損。
2016年，牛磺酸市場價格開始上漲。江陰華昌的產能充分釋放，單位成本大幅下降。同時，牛磺酸市場需求旺盛，使得產品銷售單價也有所上漲。單位成本的下降及單位售價的提升，才使得江陰華昌於2016年扭虧為盈。
根據中國化工信息中心的統計資料，牛磺酸的全球需求量預計超過10萬噸，隨著下游功能性飲料、保健食品、寵物食品及飼料等行業的快速發展，市場需求未來還將呈現快速增長趨勢，目前，牛磺酸的市場供需缺口仍較大，細分市場發展趨勢良好。
不過，嘉澳環保作為一家生產增塑劑的環保型上市企業，此次突然收購一家牛磺酸企業，確實出人意料。
實際上，嘉澳環保通過主營業務，業績在2017年實現了明顯提升。其2017年年報顯示，截止2017年12月31日，嘉澳環保總資產13.31億元，歸屬於母公司股東的淨資產7.2億元；實現營業收入8.83億元，比去年同期增長74.35%。
值得注意的是，為了完成此次收購，嘉澳環保可謂下足了本錢。4.8億元的收購價格不僅是自其上市以來最大手筆的一次收購，此次收購價格更是達到其淨資產的50%以上。
此次高溢價的收購，也為嘉澳環保帶來了高額的商譽。
此次收購產生的商譽，加之其2013年收購福建省明洲環保發展有限公司、2016 年收購廣東若天新材料科技有限公司(現更名為“嘉興若天新材料科技有限公司”)以及2017 年收購浙江東江能源科技有限公司產生商譽 ，嘉澳環保目前累計商譽已約佔其淨資產的72%。
觀察資本市場不難發現，2017年，包括堅瑞沃能、光一科技、猛獅科技等多家上市公司均“踩雷”商譽，導致2017年業績出現不同程度下滑甚至虧損。
股東計劃減持
回顧嘉澳環保近幾年的收購行動，如果說前幾次的收購尚屬增強公司主營業務競爭力的話，那麼這次收購就如同部分投資者所言，是在“搞副業”。同時，江陰華昌產品結構單一、資產增長速度緩慢等問題也被投資者所詬病。
但是，嘉澳環保似乎並不這麼認為。嘉澳環保和江陰華昌兩家公司有一定業務戰略協同性。不過，也僅限於精細化工領域。
據嘉澳環保披露的修訂稿顯示，江陰華昌為全球排名前三的牛磺酸生產企業，其牛磺酸的銷售收入佔主營業務收入的比重為 100%， 產品結構單一。
天風證券的研究報告顯示，牛磺酸用量在飲料行業約佔 45%、寵物食品行業約佔 30%、保健食品領域約佔 14%、飼料行業約佔 8%、藥品及其他領域用量相對較小。
據悉，近年來由於下游，諸如功能性飲料需求增長，再加上相關政策支持，牛磺酸的盈利才得以實現快速增長。
雖然目前市場向好，產品結構單一的江陰華昌，一旦遇到牛磺酸及其下游市場發生不利的變化或者其他產品對牛磺酸形成替代都將使得牛磺酸產品的市場需求縮小、產品價格下降，江陰華昌的收入和利潤也將迎來下滑。而目前市場的存量也較小，牛磺酸市場近50%的份額掌握在上市公司永安藥業（002365.SZ）的手中。
公開信息顯示，在 2007年，張華興、姚靜波、王勇三人出資成立江陰華昌，彼時，該公司的註冊資本僅為2000萬元。
2018年1月，由張華興、王勇控股的江陰飛雁創業投資有限公司進入江陰華昌，同時註冊資本變更為3100萬元。
按照嘉澳環保披露的數據，江陰華昌淨資產賬面值為3921萬元，是排名全球前三的牛磺酸生產企業。
僅在2018年1月，江陰華昌就對關聯方拆借款進行清理，清理應收關聯方資金 4609.28 萬元，並清理應付關聯方資金 2168.38 萬元，進而導致江陰華昌其他應收款餘額由 5627.32 萬元減少到 1015.74 萬元，導致流動資產較2017年末大幅下降。
不僅如此，2016 年 11 月，江陰華昌與江蘇江陰農村商業銀行股份有限公司璜土支行簽訂了保證合同，為同是張華興控股的江陰順飛3000萬元流動資金借款合同提供擔保，借款於2019年到期。此擔保金額相當於江陰華昌淨資產的77%。
值得注意的是，在上述修訂稿公佈不久，嘉澳環保第二大股東便宣佈減持。持股13.57%的股東君潤國際投資有限公司，計劃未來6個月內減持股份不超146.7萬股，即不超嘉澳環保總股本的2%。
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