曲豔麗 | 文
貨幣寬鬆、利率持續下行，造就了債券市場的十年大牛市。
當中也有反覆。例如，2013年“錢荒”前後數月，流動性收緊，債券就熊市了。
距離現在最近的一次熊市，是2017年債券大熊市，從2016年11月到2018年1月。
自2018年初至今，十年期國債收益率又持續下行，也就是說，債券市場處於牛市之中。
然而，從票息到交易層面，債券的波動率和收益空間都不如從前，傳導至理財端，固定收益類理財產品的預期收益率都呈現下行趨勢，貨幣基金跌破2%，銀行理財產品的收益率也普遍在3%、4%上下。
也就是說，純債固然是牛市，但是低利率環境下，整體回報在下降。
在這種情況下，“固收+”配置策略的春天來了。
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“加”一點
早些年還不是這樣。
三五年前，資本市場上遍地是看似“無風險”卻高收益的資產，非標、高淨值理財、信託劣後產品乃至互聯網金融，年回報率高達兩位數。在資管新規打破剛性兌付後，這些都被“去槓桿”擠出了。
那麼，金融資產將往何處去？
風險偏好較高的去向股票市場，風險偏好較低的去向標準化、低風險低收益的高等級債券。
“固收+”產品恰恰橫跨二者。
所謂“固收+”配置策略，即以固定收益類資產為底倉，大部分資金投資於債券等固收類資產，然後把一部分資金投向風險資產，以增厚回報。
“+”的部分包括但不限於打新、可轉債、二級市場股票、股指期貨、國債期貨等。
以天弘基金為例，其“固收+”產品線是獨立板塊，由天弘基金固收機構部總經理姜曉麗主導，代表產品包括天弘永利債券、天弘安康頤養、天弘添利等。
因為增配了股票、可轉債，所以它們的業績優於一般的純債。
這三隻產品是不一樣的。
1. 天弘永利債券是一隻二級債基，即債券+20%上限比例的股票。
根據2019年Q4報告，債券佔比76.72%，其中一部分債券倉位投資於可轉債，即帶股性的債券；股票佔比15.22%，持股風格偏週期、消費股。
3月31日，天弘永利債券剛剛拿到了五年期金牛獎，二度登榜。因其長期業績好，截至3月30日，三年和五年回報率分別是17.06%、34.43%，居同類前1/3、1/10。
2. 天弘安康頤養A作為養老理財工具，年化收益近8%，它是一隻偏債混合型基金。
根據2019年Q4報告，債券佔比85.63%，亦持有轉債；股票佔比9.77%，持股風格偏消費、大金融。
3. 天弘添利債券，定位於以可轉債策略為主的絕對收益目標型基金，2020年一季度業績排名同類靠前。基金經理杜廣偏愛低價、低溢價率的轉債品種。
那麼，這類“固收+”產品，與以往的20/80的股債混合型基金聽起來是不是很像？
並不完全一樣。首先，“固收+”的底色是固定收益，它是極其偏債的。天弘安康頤養作為偏債混合型，股票倉位理論上不能超過30%，實際上大約只在10%左右。
其次，“固收+”是一個過渡性的概念。它實際上想要爭取的，是從剛兌語境下轉化到淨值化管理的投資者，這部分客群對於淨值化尚在適應過程中，對於絕對收益、低波動的要求是很高的。
“在股票操作上，以絕對收益的理念出發，通常控制股票倉位較低水平，且僅在相對有把握時持有股票，沒把握時股票倉位可以為零。”天弘基金姜曉麗稱。
天弘永利債券2019年的年內最大回撤是1.88%，雖然是二級債基，但波動性是偏低的。Wind數據顯示，天弘永利債券A的歷史最大周度回撤是5.77%，發生在2009年8月。
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核心是輪動
“固收+”的難點，在於股債的輪動，核心是大類資產配置的能力。
既懂債券又會選股的基金經理，是比較少見的。姜曉麗的方法論，是以宏觀研判能力看待股票的週期性。識別週期，是債券基金經理的強項。
天弘永利債券以週期品的價值股為主，“估值便宜是先決條件”。
“低估值的週期品，像建築建材，大家對它期望不高，所以買得便宜，給點陽光就燦爛。” 姜曉麗近期稱。她不會去買那些高估值的股市大熱點。
而另外一隻二級債基天弘增強回報債券A(007128)，同樣是週期股，就側重於彈性更大的成長股。
天弘安康頤養混合的選股邏輯就明顯不同，以消費股、大金融為主，其中有跨部門的配合，另外一位基金經理錢文成來自權益部門的消費組。
“資產配置產品可能比純債產品好。” 姜曉麗在一次採訪中表示。
在她看來，純粹的債券基金很難穿越週期，債券價格是強週期的，而且債券品種內部方差小。利率與經濟週期，天然就有3-4年的週期波動。
股債混合形成二級債基，是能夠跨越週期的一種解決方案。當宏觀經濟向好，貨幣政策收緊之時，債市悲觀，而週期品上漲，從而平抑波動。
以天弘永利債券為例，查閱往年基金報告，看大類資產輪動是如何輪動的：
2019年：2月景氣度回暖，但經濟仍在磨底，降低債券久期至2年左右。一季度，權益市場火爆行情被快速點燃，保持了較高的轉債倉位和中性偏高的股票倉位。4月份，減倉轉債；5月份，加倉債券；6月中下旬，加倉轉債；到Q4，增配了與經濟週期相關、估值處於底部的股票和轉債。
2018年：一季度逐步、小幅提高組合久期。二季度經濟數據走弱進一步得到確認，貨幣政策明顯放鬆，信用危機和股市暴跌導致利率債和高等級信用債被追捧，因此積極配置了長久期利率債。三四季度，拉長久期、維持槓桿。
2017年：經濟基本面復甦態勢，債券整體維持低槓桿短久期的謹慎態度。
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不同之處
天弘基金的債券投資方法有三個特點，與別家是不一樣的。
其一，量化手段。
天弘基金在量化體系中，把整個債券市場的驅動因素分為兩大塊，一是定價，二是行為。
以“機構行為”為例，每波債券市場上漲行情啟動時，第一波入場的總是券商自營盤，入場早、通常持有一週就會賣掉，基金是第二波入場，而第三波的商業銀行資金如果仍在大規模入場，且不計成本，則債牛就進入後半場，反之，行情會以基金賣出為標誌進入尾聲。
在傳統的定性研究中，基金經理會注意到這些變量，但無法定量描述它的力量到底有多強、持續性多久，而量化手段令這些“不可捉摸”變得更加確定。
其二，大數據等互聯網技術。
天弘基金建立了鷹眼系統、財務異常診斷模型等對債券主體、公司財務報表、債券發行人資質等進行全方位信用深度研究。
以鷹眼系統為例，實時抓取互聯網信息，利用機器學習技術對輿情進行監控。鷹眼可以模擬人腦閱讀新聞，對主動抓取的新聞進行準確分詞和情感分析。
其三，信用評級團隊完全獨立於投資部門。
天弘基金的信研團隊，有近20人的配置，“他們會對每一隻債券給出建議”。2018年，信用債違約頻發，天弘基金零“踩雷”。
由此可見，“固收+”配置策略是一個系統工程，是債券、股票全產品線的作戰能力，也是跨部門的配合默契度。傳統定性+多重技術手段齊下，令投資的顆粒度更細。
“債券投資應當是一件科學化的事情，最大限度避免投資的隨意性。” 天弘基金固收機構部總經理姜曉麗稱。
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牛市概率
因疫情緣故，銀行間市場流動性充裕，年初至今，債券市場表現不錯。
宏觀環境依然非常複雜，姜曉麗把天弘永利的股票和債券倉位都降得很低，然後觀望市場在矛盾中相互拉扯。
“在史詩級的震盪中，輕易押哪一邊都是不負責任的行為。” 姜曉麗稱。
在姜曉麗看來，股票目前估值非常便宜，滬深300指數處於歷史最便宜的10%，但是債券估值很貴，是歷史上最貴的10%，而轉債估值小貴，有點小泡沫。
相對而言，姜曉麗更看好股票，擅長週期品的她看好景氣回升的建築、建材。
姜曉麗對債券相對謹慎，但是她仍然認為，雖然十年期國債利率到了歷史絕對低位，但債市重新走牛的概率每天都在增加，因為海外疫情的惡化，後續經濟總需求出現下行的概率非常大。
換句話說，債券價格已然很高，但還有可能更高。
風險提示：天弘永利債券成立於2008年4月18日，A類份額成立以來完整年度業績分別為0.57%、5.00%、-1.3157%、7.39%、1.60%、9.68%、15.19%、2.63%、1.44%、1.44%、-0.37%、13.34%。天弘安康頤養成立於2012年11月28日，成立以來完整年度收益1.89%、14.86%、18.89%、2.43%、4.4%、2.21%、10.54%。天弘添利成立於2015年12月3日，成立以來完整年度收益2.58%、2.03%、5.02%、8.66%。“養老”的名稱不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，產品不保本，可能發生虧損。市場有風險，投資需謹慎。
