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【東吳機械】陳顯帆18616532999/周爾雙13915521100/周佳瑩/朱貝貝18321168715
投資評級：買入（維持）
事件
公司2019年營收756.7億，同比+35.5%，創歷史新高，歸母淨利潤112.1億，同比+83.2%（業績預告為108億-118億，符合預期）；扣非後淨利潤為104.1億，同比+72.5%。其中Q4營收169.8億，同比+15.1%；Q4歸母淨利潤20.5億，同比+66.1%。擬每10股派發4.20元現金紅利，股息率為2.45%（按年報披露前一日股價計算）。
投資要點
1 公司各業務收入高增，數字化成效初現，盈利能力大幅提升
分業務看，2019年公司挖掘機械/ 混凝土機械/ 起重機械/ 樁工機械/路面機械業務收入分別為276.24/ 232.00 /139.79 /48.09/ 21.47億元，同比分別+43.52% /+36.76%/ +49.55%/ +2.54%/ +0.71%，各項業務收入均實現較大幅度增長；毛利率分別為38.6%/ 29.8%/ 24.3%/ 45.4%/ 36.9%，同比分別-0.02/ +4.58/ -0.59/ +8.10/ +5.54pct。
2019年，公司積極推進數字化、智能化轉型，經營能力創歷史最好水平。工程機械產品總體毛利率33.26%，同比+2.1pct；全年淨利率為15.19%，同比+3.9pct；加權平均ROE為28.7%，同比+7.2pct，盈利質量大幅提升。費用管控良好，2019年期間費用費率14.7%，較2018年的15.0%下降0.3pct，其中銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率較2018年分別-0.7/ -1.0/ -0.3/ +1.7pct。隨著公司數字化、智能化戰略推進，我們預計公司成本端仍會穩步下行，預計仍有20%-30%下降空間。
經營性淨現金流再創歷史新高，資產質量繼續提升。公司近年來嚴控經營風險卓有成效，回款良好，經營質量與經營效率顯著提升。報告期內，公司經營性淨現金流132.7億元，同比+26.0%，再創歷史新高。應收賬款週轉天數從上年的126天下降至103天，逾期貨款大幅下降、價值銷售逾期率控制在歷史最低水平。
2 行業景氣確定性拉長，提升龍頭估值水平
政策催化劑不斷，2020年地產基建投資或將超預期。3月27日政治局會議要求“提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。假定今年新增專項債額度3.5萬億、投向基建的比例為70％，則相對2019年專項債投向基建的資金將有1.9萬億的增量。新冠疫情影響下，我們預計政府將加大逆週期調控，房地產政策有望鬆動同時拉動基建穩增長，基建投資增速預計將復甦至9%，房地產投資增速預計增長5%。
行業景氣確定性拉長，利好龍頭份額聚焦，提升估值水平。基建地產投資增速回升+更新替代高峰兩大驅動因素下，2020年行業景氣確定性拉長。公司10年來市佔率平均每年上升2個點左右，未來趨勢有望持續。我們預計，今年某些月份可能呈現“供給決定銷售”狀態，各供應商供應鏈、產能吃緊，利好份額向龍頭聚焦，全年三一市佔率有望加速上行，帶來估值溢價提升。
3 國際化戰略穩步推進，海外市場長期樂觀
國際化戰略穩步推進，海外銷售穩步增長。2019年，公司海外銷售收入 141.7億元，同比增長4.0%，受制於去年主要市場行業出口增速下滑，公司海外銷售增速有限。公司產品具有國際競爭力，目前正持續加大“銷售+金融”渠道建設，推進“一帶一路”沿線及發達國家市場份額提升，成效顯著：公司在印度、印尼等新興市場市佔率已數一數二；而歐美市場去年收入達8-9億，增速達50%以上，長期增長下海外收入體量十分可觀。
海外市場長期樂觀，看好未來30%以上覆合增長率。疫情下，公司短期海外銷售存在較大不確定性，但仍可保持謹慎偏樂觀態度。首先，公司80%海外需求集中“一帶一路”沿線國家，如印度、印尼等新興國家城鎮化水平較低，疫情形勢相對可控，現實需求旺盛；其次，新興國家後續逆週期政策有望出臺，潛在需求仍在；最後，公司產品性價比高，且正持續加大海外市場服務資源，市場份額穩步提升的態勢有望持續。長期而言，疫情雖減緩但不會實質影響公司全球化進程。目前公司挖機海外份額僅3%左右，與公司產品質量與產品定位極不匹配。隨著公司服務資源加大，海外市佔率逐年提升是大勢所趨。我們預計公司海外市場收入未來保持30%以上覆合增長率。
疫情可能帶來加速零部件自產、進口替代及國際併購的機會。目前公司核心零部件自產能力較強，2019年子公司婁底中興液壓件營收規模達21.8億元，同比+48.4%；淨利潤達3.2億元，同比+63.9%。疫情下，國產工程機械製造商相較國外企業準備更為充分，為內資企業走出去創造了有利環境，有望出現優質的組織、產業鏈方面併購機會，帶來全球工程機械格局變動。
盈利預測與投資評級
我們預計2020年公司挖機業務增長10%，起重機業務增長15%，混凝土機械增長20%，綜合毛利率維持平穩。預計公司2020-2022年淨利潤分別為135億、150億、164億，對應 PE 分別為 12、11、10 倍，2020年目標估值至14倍PE，對應目標價22.4元，維持“買入”評級。
風險提示
下游基建房地產增速低於預期，行業競爭格局激烈導致盈利能力下滑。
圖1：2019年營收757億，同比+36%，創歷史新高
圖2：2019年歸母淨利潤112億，同比+83%
圖3：2019年挖機收入276億，同比+44%
圖4：2019年混凝土機收入232億，同比+37%
圖5：2019年國內挖機總銷量23.6萬臺，同比增長15.9%
圖6：毛利率與淨利率大幅上升
圖7：期間費用率持續下降，數字化戰略成效出現
圖8：2019年經營性淨現金流133億元，同比+26%，再創歷史新高
圖9：應收賬款週轉率逐年上升
圖10：ROE與ROA水平逐年提升
三一重工三大財務預測表
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東吳機械研究團隊榮譽
2019年 新財富最佳分析師 機械行業 第三名
2019年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名
2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名
2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名
2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名
2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2019年新財富第三名，2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，光伏設備、智能製造，電梯）
英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（油服設備、激光器、軌交設備）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
朱貝貝 研究助理（工程機械、鋰電設備、半導體設備、光伏設備、智能製造）
武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。
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