隨著二季度經濟企穩回升，新冠疫情下半場中國貨幣政策走向引起海內外的廣泛關注。最近有專家表示，中國經濟復甦的任務或將在明年一季度基本完成，宏觀政策也將自那時起迴歸常態。當下，真是政策上考慮靈活適度貨幣政策退出的合適時機嗎？對此，中銀國際證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事管濤分享了自己的看法。
以下為文章全文：
1 國際疫情發展和經濟復甦仍存在高度的不確定性
日前，世界銀行首席經濟學家卡門·萊因哈特同丈夫文森·萊因哈特聯名在《外交》雜誌上發表文章稱，回顧十九世紀中葉以來最嚴重的幾次金融危機，人均GDP恢復到危機前水平平均需要八年左右時間，中位數是七年。文章指出，受新冠疫情衝擊而陷入衰退的經濟體數量創上世紀大蕭條以來最多，各國採取的財政貨幣刺激措施只能對沖而不能完全消除經濟損失，這次全球經濟復甦不會像2008年危機後那麼迅速，而需要更長時間。文章呼籲：“政策制定者需要繼續實施擴張性的財政政策和貨幣政策。最重要的是，他們必須避免混淆經濟反彈和經濟復甦。”
無獨有偶，國際貨幣基金組織（IMF）近日也發出警告稱，新冠病毒危機“尚未結束”，並強調需要進行多邊合作，以確保一旦開發出疫苗就可提供充足供應。同時，特別指出，“各地區和部門的經濟復甦仍非常脆弱且不平衡。為確保復甦得以持續，至關重要的是，不能過早撤回支持。”
主要央行近期也表達了貨幣繼續寬鬆的立場。
8月27日，美聯儲宣佈貨幣政策新框架，引入平均通脹目標制，顯示了對溫和通脹的容忍，向市場傳遞了將較長時間維持低利率政策環境的信號。9月23日，美聯儲主席鮑威爾在眾議院金融服務委員會作證時表示，迄今為止，美國經濟展現了一定的韌性，但這一形勢可能難以持續。他指出，“如果財政和貨幣政策繼續雙管齊下，美國將實現更快復甦”。他還重申，美聯儲將使用其全部工具來支持經濟，並減少疫情可能造成的長期損害。
9月21日，歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德在法國和德國議會聯席會議上表示，雖然第三季度歐元區經濟將出現反彈，但從新冠病毒衰退中復甦仍是“不平衡和不完整的”。如果經濟需要更多幫助，歐洲央行有增加刺激措施的空間。
9月17日，新首相之後日本央行的第一次議息會議指出，目前企業利潤、商業情緒惡化，資本支出呈下降趨勢，需要關注企業和消費者對經濟增速的預期，並其將繼續支持企業融資。同時，央行還表示，如有必要，將毫不猶豫採取進一步的寬鬆措施。
9月初，英格蘭銀行視頻出席國會聽證會時發出警告，英國經濟預計要數年時間才能恢復至疫情暴發前的水平，而且有再受衝擊的風險，疫情對經濟的永久性損害可能超過1.5%，必要時可以大幅增加量化寬鬆規模，並重申負利率是政策選項，但短期內沒有計劃實施。
2 中國經濟恢復的勢頭還需要進一步鞏固
由於新冠疫情率先在中國集中暴發，中國央行早於其他主要央行進入疫情應對模式，並交出了靚麗的成績單。中國央行堅持實施正常貨幣政策，綜合運用數量和價格工具，引導金融支持實體經濟，以較小代價有效支持了抗疫工作和企業復工復產。
今年前8個月，中國央行縮表6078億元人民幣，但中國銀行業擴表22.62萬億元人民幣，其中：新增對企業和住戶債權佔到78.4%，新增對政府債權佔到19.1%，新減儲備資產佔到13.7%。同期，美聯儲擴表2.82萬億美元，但美國銀行業擴表2.27萬億美元，略低於美聯儲擴表規模，其中：新增現金資產佔到46.5%，新增證券資產佔到24.2%，新增信貸資產佔到21.6%。可見，從銀行信道渠道看，中國央行貨幣政策傳導效率明顯高於美聯儲。
第二季度，中國經濟增長明顯好於預期。據國際組織和市場機構預測，今年中國將成為全球主要經濟體中唯一錄得經濟正增長的國家。中國央行“先進先出”，較早提出要關注政策“後遺症”，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出。5月中下旬以來，央行加大了退空轉的政策力度，貨幣市場和債券市場利率均出現明顯上行。在堅持貨幣政策靈活適度、精準滴灌的同時，較好貫徹了風險應對要走在市場曲線前面的政策思路。
當然，正如央行所指出的，中國沒有采取零利率甚至負利率等非常規貨幣政策，不存在所謂的退出問題。迄今為止，央行貨幣政策的邊際調整，主要是前期超常規貨幣政策工具（如1.8萬億的專項再貸款再貼現）到期後的自然退出。然而，如果前述專家所提出的宏觀政策迴歸常態是撤銷對經濟復甦支持的話，恐要慎之又慎。
首先，中國經濟復甦前景也存在較大不確定性。最近，關於新冠疫情發展有兩個消息牽動人心。一個是新冠疫苗研發取得積極進展。但是，世衛組織和疾病專家普遍認為，即使年底疫苗能夠問世，可能要到明年二三季度甚至年底才可能普遍接種。在此之前，人類還需要同病毒共處，尤其要防範今年秋冬季新冠疊加流感捲土從來。另一個是歐洲疫情出現反彈，甚至超過了上一波的峰值。有些歐洲國家已開始重啟部分封鎖措施，經濟恢復出現停滯。
中國經濟能否獨善其身，乃至中國本身能否避免本土疫情反彈風險，這都是對中國經濟V型反彈的巨大挑戰。面對百年一遇的疫情大流行以及前所未有的經濟大封鎖、大衰退，要求貨幣政策踏準節奏，適時進退，顯然是強人所難。況且，貨幣金融條件翻抽屜式的頻繁變化，也會產生市場噪音，干擾正常的經濟金融活動。
其次，中國經濟復甦的基礎還需要進一步夯實。二季度，中國經濟修復主要源於供給端快速修復、需求端逐步改善。從需求端看，至今，中國經濟復甦的動力仍主要來自投資和外需，最終消費需求恢復較慢。到8月份，社會消費品零售總額才實現年內首次月度同比正增長0.5%，但前8個月累計依然同比下降8.6%，遠低於前兩年每年增長8%～9%的水平，更不要說出現補償性或者報復性的消費。同時，前8個月，不含食品和能源的核心消費物價指數累計同比僅增長1.0%，較上年同期回落0.7個百分點，也印證了最終消費需求的低迷。
外需的超預期強勁表現，反映了我國疫情錯峰背景下全產業鏈供應鏈復工的領先優勢，能否持續需要進一步觀察，且受外部環境影響較大，可控性較低。相對而言，投資作為穩增長的重要支撐可控性較高，但也更需要保持宏觀政策的連續和穩定。因為固定資產投資是長線投入，如果政策短期內發生較大變化，較多改變貨幣金融條件，將對投資產生重大影響。同時，這次投資增長又是以政府投資為主的基建投資為代表。因為經濟下行時，通常是政府先出手穩住經濟以後，市場信心回暖，才會跟進投資。今年前8個月，民間投資累計同比下降2.8%，較同期基礎設施投資增速低4.8個百分點，二者偏離仍處於年內較高水平。如果此時宏觀支持政策開始退出，恐影響營商環境和市場預期。
再次，即便因為今年低基數原因明年經濟高速增長，是否適用傳統的逆週期調節思路也值得商榷。上次危機暴發後，美國經濟自2009年起重新擴張，但美聯儲非常規貨幣政策退出直到2014年初才啟動減少購債，然後再是降息和縮表，催生了美國戰後最長的經濟景氣。這次美聯儲又故技重施，祭出“零利率+無限量寬”的超常貨幣刺激，並通過引入平均通脹目標制的新貨幣政策框架，早早就給市場餵了一顆低利率的“定心丸”。所以，中國的跨週期調節，除了中長期要處理好穩增長與防風險的有效平衡外，短期更要妥善應對經濟收縮與擴張週期迅速轉換甚至疊加的現實挑戰。
總而言之，貨幣政策何為退出？何時退出？以及如何退出？這不僅是理論問題，更是實踐問題。貨幣政策退出問題在理論上可以進一步深入探討、提前設計，但氣可鼓不可洩，作為政策信號釋放甚至付諸實施恐要慎重。當然，現實中沒有無痛的政策選擇：退早了，有可能導致信心受挫、復甦夭折；退晚了，又可能滋生通貨膨脹、信貸泡沫、資產泡沫。這考驗宏觀調控的智慧和技巧。相信上半場應對出色的中國央行，下半場同樣能夠交出圓滿的答卷。
編輯 郭瑞華
來源 公眾號“憑瀾觀濤”
責編 金天、蔣旭
監製 安然、魏唯
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