摘要：美国的净国际投资头寸在过去十年里呈持续恶化趋势，背后原因除了经常账户持续逆差之外，过强的美元汇率也是重要推手。在2008—2009年全球金融海啸之前，美国尚可以凭借海外投资净收益来支撑不断扩大的经常项目逆差；但随着其净国际投资头寸的不断恶化，维持此种扭曲的难度越来越高。通过对未来可能性情景的分析，笔者认为，对于美国和全球经济而言，一种相对温和的调整方式是美元在未来的一段时间内持续贬值，同时，美国经常项目逆差保持稳定并轻微缩减。关键词：净国际投资头寸；经常账户逆差；美元汇率；海外投资收益
作者 | 夏乐（IMI特约研究员、平安数字经济研究中心研究总监、西班牙对外银行原亚洲首席经济学家）
以下为文章全文：
如果一个经济体中的最大债务人其债务率在过去十年翻了一倍，人们可能不但为这个债务人的前途忧虑，甚至需要担心整个经济体的健康状况。同样，当全球经济中的最大债务国美国面临同样的债务翻倍问题时，人们也有充分理由关注美国债务的可持续性，以及对于现有国际货币体系的可能影响。本文讨论的债务是美国净国际投资头寸，也就是美国持有的海外资产与其他国家持有的美国资产之间的差额。在某种程度上，净国际投资头寸可以看成是一个经济体对于其他国家的净债务；这一数值相对于该国GDP的比率，则可反映该经济体债务负担的程度。美国净国际投资头寸自1979年至今，尽管在个别时间段有所波动，但是总体保持一个向下的趋势。截至2019年年末，美国净国际投资头寸已经由40年前占GDP总额的10.4%（1980年）的盈余，变为占GDP总额-51.3%的赤字（见图1）。美国在40年里完成了从债权人到世界最大债务人的转变。
图1也显示了美国完成这一转变的直接驱动因素，在过去的40年里，随着全球化趋势的不断深入，无论是美国拥有在海外资产，还是海外拥有的美国资产都出现了大规模的增长。前者从1980年占GDP的30%一路增加到2007年占GDP的140%左右，之后则在此水平上下徘徊；而海外持有的美国资产则从1980年占美国GDP19%的水平，一路攀升至2019年占美国GDP近190%的水平，且除个别年度有所回调，基本处于增长态势。值得注意的是，在过去十年里，美国净国际投资头寸的变化更加显著：2010年，美国净国际投资头寸占GDP的比例尚在-16.8%，这一水平并不显著高于本世纪初的平均水平；但到了2019年，这一比例已迅速上升至-51.3%。这样的变化令人们对这一指标的可持续性，以及它对于美国，乃至全球经济和金融稳定性的影响给予了更多关注。
1 影响净国际投资头寸变化得因素
净国际投资头寸这个指标的名字容易让人产生错觉，认为只有跨境的投资活动才会影响它的变化。实际上，净国际投资头寸不仅与跨境投资活动有关，它与国际收支项下的经常项目收支关系更为紧密。国际收支表的记录采用的是复式记账法，也就意味着每一笔国际收支都会在不同项目下各录入一次，保证借贷平衡。以贸易为例：当一国的出口商向美国出口并收到美元付款时，在国际收支表上的经常项目借方，这笔交易将会被记为进口；而在金融和资产账户的负债方，则会记为海外对美国其他投资的增加（美元存款）。如此，经常账户下的进出口活动，最终会反映在净国际投资头寸里。本文将其称为经常项目引致的金融交易。与此相反的是，一些跨境投资活动却未必能直接影响净国际投资头寸。例如，美国一家企业在欧洲直接投资，这笔交易将会同时反映在金融和资产账户的资产和负债方：在资产方记为美国海外直接投资的增加，但在负债方同时也会出现等量的海外对美国其他投资增加（因为欧洲持有的美元等量增加）。因此，这样的跨境投资活动尽管可以增加美国对海外以及海外对美国的投资，但是难以在当年影响美国净国际投资头寸的变化。除了经常项目引致的金融交易之外，两种价格变化也会导致美国净国际投资头寸的变化。一种是资产的市场价格变化。由于美国经济分析局（Bureauof Economic Analysis）报告的美国和海外投资头寸都是以市场价格计算的，因此，市场价格的变化也会影响两者的差额，即净国际投资头寸。例如，如果在一年之内美国市场的资产价格增幅显著高于海外市场资产价格增幅，则意味着海外持有的美国资产会相对有更多增值，最终导致当年美国净国际投资头寸逆差拉大。另一种则是美元汇率的变化。由于美国持有的海外资产大部分是外币计价的，而海外持有的美国资产则是由美元计价的，这就令美元汇率的变化对净国际投资头寸能够产生影响。在之前的一系列研究中（Jackson，2016），很多学者都认识到，美元的贬值可以令美国持有的海外资产相对升值，从而令美国净国际投资头寸在经常账户持续逆差的基础上，仍可以保持对GDP比例的基本稳定。自2003年以来，各种因素对美国净国际投资头寸变化的贡献度，以2008—2009年全球金融海啸为分界，前后两段时间呈现很大差异。第一，2003—2009年期间，净国际投资头寸占GDP总额比例上下波动，但大体保持在-20%；但自2010年起，几乎是一路加速到2019年的-51.3%。第二，在2003—2009年期间，经常账户引致金融交易是造成净国际投资头寸负增长的重要原因；而在2010—2018年期间（2019年分项数据尚未公布），这个指标的贡献尽管仍持续为负，但是幅度已经减小，这对应着美国在全球金融海啸爆发后经常项目逆差显著缩小的情况。第三，在2003—2009年期间，价格和汇率给净国际投资头寸带来正向的变化，保证在经常账户大幅逆差的基础上，净国际投资头寸占GDP总额比例变化不大；然而2010—2018年期间，对应着“强美元、强美股”周期，价格和汇率调整带给净国际投资头寸负向变化，与持续的经常项目逆差一道将净国际投资头寸占GDP总额比例推至前所未有的水平（见图2）。
2 为何美国可以保持净国际投资头寸高额负债
如此之高的净国际投资头寸水平，放在其他任何一个国家，投资者都会对其金融稳定性表示担忧。需要指出的是，虽然净国际投资头寸本身是一个存量的概念，没有研究表明它逆差的极限是多少；但是发展中国家的净国际投资头寸逆差的持续累积，可能会最终造成国际收支流量的扭曲，导致剧烈的调整，甚至引发金融危机。事实上，很多发展中国家经常项目的持续逆差，往往伴随其净国际投资头寸逆差的不断累积，导致其本币的大幅贬值，并可能引发国际收支危机（Obstfeld，2004）。但美国与发展中国家不同，美元的国际货币地位，可能使其对净国际投资头寸逆差的承受程度更高，以致在净国际投资头寸逆差已经有很高负值的情况下，也未必会引发剧烈的调整（Boonstra，2017；Gourinchas， 2007）。以下两个相关因素可能对美国的净国际投资头寸逆差形成支撑：一是尽管美国控制的海外资产少于海外持有的美国资产，但美国持有的海外资产产生的投资收益却远高于海外拥有的美国资产；二是海外投资者可能对美国资产有着特殊的偏爱，特别是美国国债作为世界上最重要的安全资产，能够被海外投资者充当财富储蓄工具，吸引海外资本持续流入，不会出现发展中国家资本流入突然停止的状况。就前者而言，国际收支表中美国净投资收益在过去20年里稳中有升，近些年占GDP总额1.3%左右的水平，而同时商品和服务贸易余额处于逆差水平（见图3）。由于商品和服务贸易余额与净投资收益都属于经常项目，因此，显著为正的净投资收益对于缩小经常账户下的总体逆差大有贡献。
这也可以解释正的净投资收益为何可以作为支撑净国际投资头寸可持续性的支柱之一。如果在净国际投资头寸逆差扩大的情况下，净投资收益仍能保持为正，甚至有所增加，净国际投资头寸的逆差本身对于经常项目逆差反而有缓解作用。因此，存量的累积（净国际投资头寸逆差）不会引起流量的扭曲（经常项目逆差扩大），自然也就不会引起存量本身的调整。为了进一步分析为何美国净投资收益为正，可将2010—2019年期间的美国累积取得的投资收益与海外在美资产取得的投资收益进行分项比较。美国在海外的投资收益，主要来自直接投资的贡献；而在证券投资方面，美国付给海外的收益则多于海外付给美国的投资收益（见图4）。这在一定程度上也印证了上述的第二个支柱。海外对美国的投资更集中于低收益、低风险的证券投资（例如，美国国债），特别是一些贸易顺差国家和石油出口国的央行和主权基金，它们对美国国债这样的安全资产格外青睐；相对而言，美国对海外的投资则是高风险、高收益的直接投资。投资种类的这一差异，导致美国净投资收益持续为正，尽管它的净国际投资头寸的负值越来越高。
3 形式正在发生变化
美国在海外直接投资的相对表现保证了美国投资收益为正，似乎能够平息人们对于美国净国际投资头寸深度负值的担忧。但近年来，美国在海外的直接投资已经被海外在美直接投资超过（见图5），这令人担心美国的对外投资结构不能再像之前一样支持净国际投资头寸。
有人可能会指出美国在直接投资上取得的超额收益并不仅在于其规模，更在于其回报率远高于海外在美直接投资的回报率（见图6）。然而，虽然美国在海外直接投资取得的回报率显著高于海外在美的直接投资回报率，而双方在证券投资上的回报率相差不多；但在经过价值重估调整之后，美国投资者在海外的直接投资与海外在美国的直接投资回报率相差并不多。这表明，无论是美国，还是海外投资者，似乎在直接投资方面能力相差不多。由于美国在过去十年经历了资产价格大幅升值，这在一定程度上弥补了海外投资者对资产回报的要求。
此外，似乎海外央行和主权基金对于美国安全资产的兴趣也在衰减。在2010—2019年期间，海外公共部门对于美国债券投资的增长率已经大为减速，在多个年份还出现了负增长（见图7）。这似乎动摇了上面提到的支撑美国净国际投资头寸的第二个支柱。
综上所述，曾经支撑净国际投资头寸的两个支柱，目前都出现了深刻的变化。美国在海外的直接投资规模已经被海外在美直接投资超过，预示未来美国只能依仗投资回报率的优势，方可保证投资净收益的持续；同时，海外公共部门对于美国债券的投资力度日渐衰弱，例如，中国的经常项目顺差近年不断减小，外汇储备规模缺乏增长动力，以沙特为首的产油国近年来备受低油价煎熬，积累美元的速度也大为减弱，都影响了对美债的投资力度。在这些变化的作用下，未来，美国的净投资收益有可能由正转负，从而动摇净国际投资头寸可持续性的基础。换句话讲，当净国际投资头寸逆差的累积带来经常账户逆差的进一步恶化而不是缓和时，那么净国际投资头寸逆差的累积就不可持续。
4 未来得调整与对美元汇率得影响
如果净国际投资头寸逆差的累积导致经常账户的进一步恶化，则意味着净国际投资头寸需要向相反的方向进行调整。针对前文中图2列出的影响净国际投资头寸变化的三个重要因素——经常账户余额变化、汇率调整和价格调整，本文在表1中列出十种可能需要进行调整的情景，以应对上述三个因素的变化。
表1利用正负号代表该因素对于净国际投资头寸影响的方向：对于经常账户调整而言，“+”代表经常账户顺差，“-”代表经常账户逆差；对汇率调整而言，“+”代表美元相对其他货币贬值（如前文所述，这会引起美国净国际投资头寸逆差减小），“-”代表美元相对其他货币升值（这会引起美国净国际投资头寸顺差减小，逆差加深），“+-”代表汇率不变或变化微小；对价格调整而言，“-”代表美国市场资产价格相对海外市场资产价格增值更多，“+”代表海外市场资产价格相对美国市场资产价格增值更多，“+-”代表美国资产价格与海外资产价格相对不变或变化微小。需要指出的是，表1没有包括经常项目平衡（“+-”）的情景，因为现实中出现经常项目平衡的可能性很小。事实上，在所有的调整情景中，美国出现经常项目为正的可能性也不高，除非美国可以在贸易方面进行大量出口，实现贸易和服务的大幅顺差，才能抵消净投资收益转负的影响。也就是说，最有可能出现的调整情景是1～5，而不是情景6～10。在调整情景1～5中，前三种都对应着汇率的正向调整，即美元贬值；情景4则对应美元升值，但美国市场资产价格相对海外市场资产价格增值更多；情景5则对应汇率调整中性，主要需发挥价格调整的作用。研究发现，2008年金融危机之后，美元汇率越来越成为全球金融风险的一个反向指标：当美元表现强劲之时，通常海外金融风险增大且经济增长乏力；而当美元弱势之际，则海外金融风险稳定且经济增长强劲（Rey， 2013）。如果认为美元汇率的反向指标特性在未来仍可以持续的话，那么汇率调整应当与价格调整同向而动，即美元汇率贬值与海外市场资产相对增值同时出现，而美元汇率升值与美国市场资产相对增值同时出现。这也意味着，最有可能性的调整是情景1，即美国在未来一段时间内保持经常账户的逆差，同时美元贬值，海外资产价格相对于美国资产价格表现更好。
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总结
截至2019年年末，美国净国际投资头寸占GDP总额比例已经达到-51.3%的水平，引发市场对其的持续担忧。支撑如此深度负值的净国际投资头寸，美国在海外直接投资的相对高额收益功不可没。本文分析表明，尽管美国在海外直接投资存量已经被海外在美的直接投资存量超过，但正的投资收益仍可以为美国未来进行调整争取时间。净国际投资头寸对GDP总额是否存在一个上限？对于这个问题本文没有答案。一种相对温和的调整方式是，在未来的一段时间里美元持续贬值，经常项目逆差保持稳定并轻微缩减，海外资本市场相对于美国资本市场有更大的升值。美国资产价格调整之后，海外由于美国的投资回报率下降会减少对美国的直接投资。当然，还可能出现剧烈的调整方式，美国净国际投资头寸占GDP总额可能会下探更深的水平，最后以美元信用体系崩坏为结局。届时，恐怕会给全球经济和金融稳定带来前所未有的冲击。
编辑 李艳蓉
来源 国际金融杂志
责编 金天、蒋旭
监制 安然
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