2019年，雲南白藥的淨利潤以41.84億的優異表現居於中藥行業之首。 等等！將準備稱讚的話先收一下留給後面。2019年，中藥行業營業收入的最大贏家是白雲山，它以649.5億元的營業收入碾壓群雄，居於第二的雲南白藥也僅有296.6億元。看到這，你是不是同我一樣也目瞪口呆。該文章從ROE的角度去探尋營業收入不足白雲山一半的雲南白藥到底在哪進行了彎道超車。
一、雲南白藥ROE雖然很高，但一路走低
在行業中佔有一席之地的雲南白藥有沒抵住行業下行的壓力。2018年以前的十年，雲南白藥的平均ROE為21.52%，每年均在行業平均水平以上。即使這樣，雲南白藥也沒抵抗住行業下行的壓力，自2013年，ROE開始下滑，終於在2019年跌到了歷史新低，僅有10.31%。
中藥行業的低靡不僅衝擊了雲南白藥。具有300多年曆史的同仁堂2019年的ROE為10.34%，成為十年以來的歷史最低；2019年東阿阿膠ROE更是出現了史上第一次負值，相對於過去十年平均ROE21.83%的水平下降了118.92%。
從十年的ROE波動看，可以明顯的分為兩個階段：
I階段：2010-2013年，ROE呈上升趨勢，由23.07%上升至28.92%；
II階段：2013-2019年，ROE與行業平均水平同步下降至10.31%。
那麼，接下來，將通過ROE的拆解去找到背後的操縱因素以及探尋雲南白藥到底在什麼地方彎道超車了白雲山。
二、銷售淨利率與總資產週轉率是驅動雲南白藥ROE的主要因素
不同階段驅動ROE的因素略有差異。根據ROE的定義，主要影響ROE的因素有銷售淨利率、總資產週轉率與權益乘數。2010-2013年的主要驅動因素為銷售淨利率，2013-2019年的主要驅動因素為總資產週轉率。在整個十年當中，權益乘數對於ROE的波動影響是非常小的。
第一，銷售淨利率在I階段中起到了關鍵性作用。
2010-2013年之間，雲南白藥的銷售淨利率由9.19%增加至14.68%。平均銷售淨利率為11.53%。在這段時間內，毛利率是呈波浪式下降的，那麼在毛利率下降的情況下還伴隨著淨利率的提高的主要原因是三大費用率的下降。
1.銷售費用率的降低是銷售淨利率提高的關鍵因素
I階段當中銷售費用增長率均小於營業收入增長率，所以導致銷售費用率下降幅度為24.67%。而管理費用與財務費用一直維持在較為穩定的狀態。穩定的財務費用率反映了資金的穩定，沒有出現嚴重資金短缺現象。
2.銷售淨利率是雲南白藥的超車彎道
開頭我們提到過雲南白藥的彎道超車使淨利潤遠超行業龍頭白雲山，那麼銷售淨利率便是彎道。過去的十年，白雲山的銷售淨利率一直在5%到10.2%之間，遠不及雲南白藥，這相差近一倍的銷售淨利率真的能夠發揮那麼大的左右嗎?
一直以來，白雲山的營業成本率平均值為94.57%，且一直在90%以上，而云南白藥從未突破90%。營業成本包括直接材料、人工及製造費用。所以，在生產過程中白雲山的原材料價格、工人工資及製造費用的加權平均增長率是大於雲南白藥的。所以，高昂的營業成本率也是吞噬白雲山營業收入的主要原因。
雲南白藥的三大費用率明顯低於白雲山。縱觀十年的發展歷程，白雲山的銷售費用率與管理費用率顯著高於雲南白藥。這也是情理之中，畢竟行業競爭激烈的醫藥行業想要搶佔市場份額的確要花費更高的銷售費用。但是，從營業收入與淨利潤的表現來看，未免讓人覺得白雲山有些得不償失了。
所以，從上面的分析來看，低營業成本率與較低的三大費用率促成了雲南白藥在銷售淨利率上的第一條超車彎道。
第三，總資產週轉率在II階段中起到了關鍵性作用。
雲南白藥的總資產週轉率十年以來一直在下降，其中流動資產週轉率的變動是主要因素。行業龍頭白雲山的總資產週轉率在2019年出現了回升。一直以來，中藥行業生產規範程度低，產品種類複雜，行業競爭程度激烈，所以導致資產週轉率低。在總資產週轉率的指標上，雲南白藥與白雲山不分伯仲，由此可見，行業本身的壓力是難以抵抗的，除此以外可知營運能力不是雲南白藥的超車彎道。
應收賬款週轉率的變動主要是不含應收票據的週轉率下降所致。應收賬款週轉率的的增加也從側面反映出，行業競爭壓力較大所致，中藥企業個體在下游客戶群中沒有較高的議價能力。
存貨週轉率從2013年的2.44降至2019年的1.95。雲南白藥因產品滯壓與為應對原材料價格上漲進行囤積原材料的原因使存貨由2013年的47.57億增加至2019年的117.47億，漲幅為146.94%。
第三， 權益乘數穩定，對ROE的影響極小。
十年當中的權益乘數是比較穩定的，無明顯波動，所以，對ROE的週期變動幾乎是不起作用的，只會在數值大小上有所影響。
三、總結
中藥行業看見了曙光。2018年初施行的《環境保護稅法》，對中藥材產業來說，從傳統粗放型的以環境為代價換取利潤的原始生產模式變革到綠色的產業升級已勢在必行。在2019年,國家將會繼續強化對源頭產地和下游生產企業的環保督查力度，加之中藥醫保的改革，此後的中藥行業發展壓力會有所緩解。
另外，本文對比的雲南白藥與白雲山僅從ROE的角度分析，至於雲南白藥相比白雲山來說更深層的優勢會在以後從更加全面的角度進行剖析。（ty002）
